Ziel dieser Arbeit ist es, die klassischen Verfahren der Unternehmensbewertung auf ihre Anwendbarkeit zur Bewertung von Start-ups zu revidieren und eine geeignete Methode zu finden. Zu Beginn wird aufgezeigt, worum es sich bei einem Start-up handelt und wo die wesentlichen Unterschiede zu einem klassischen jungen Unternehmen liegen. Außerdem wird ein kurzer Einblick in die verschiedenen Lebensphasen, welche ein Start-up durchläuft, gegeben. In Kapitel drei werden die vier gängigsten und in der Literatur meist genannten Methoden der Unternehmensbewertung genauer vorgestellt. Ob diese für die Bewertung von Start-ups adäquat sind, wird zu Beginn des vierten Kapitels erläutert. Anschließend wird die Venture-Capital-Methode als alternatives Bewertungsverfahren vorgestellt und auf ihre Eignung hin überprüft. Im Zuge dessen werden Handlungsempfehlungen an Investoren gegeben, die mit dem Gedanken einer Start-up-Beteiligung spielen. Eine Kurzfassung der gewonnenen Erkenntnisse und ein kleiner Ausblick runden diese Arbeit ab.
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Formelverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Einleitung
1.1 Problemstellung und forschungsleitende Frage
1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit
2. Grundlagen und Definition
2.1 Begriffsbestimmung und Historie
2.2 Entwicklungsphasen eines Start-ups
3. Klassische Methoden der Unternehmensbewertung
3.1 Einzelbewertungsverfahren
3.1.1 Substanzwertverfahren
3.1.2 Liquidationswertverfahren
3.2 Gesamtbewertungsverfahren
3.2.1 Ertragswertverfahren
3.2.2 DCF-Verfahren
4. Grenzen und Möglichkeiten der Start-up-Bewertung
4.1 Eignen sich klassische Bewertungsmethoden?
4.2 Venture-Capital-Methode als Bewertungsalternative
4.3 Kritische Würdigung der VC-Methode und Handlungsempfehlungen
5. Fazit
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: verschiedene DCF-Verfahren im Überblick
Formelverzeichnis
Formel 1: Berechnung des Reproduktionswerts
Formel 2: Berechnung des Liquidationswerts
Formel 3: Berechnung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren
Formel 4: Berechnung des Free Cashflows
Formel 5: Berechnung des WACC
Formel 6: Berechnung des Unternehmenswerts nach dem DCF-Verfahren
Formel 7: Berechnung des Eigenkapitalmarktwerts nach dem APV-Verfahren
Formel 8: Berechnung des Eigenkapitalmarktwerts nach dem Nettoverfahren
Formel 9: Bestimmung des zukünftigen Unternehmenswerts
Formel 10: Bestimmung des gegenwärtigen Unternehmenswerts
Formel 11: Bestimmung des Beteiligungsanteils
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
Die großen Vorbilder heißen Google und Facebook: mit innovativen Ideen ein rasantes Wachstum sowie eine vorherrschende Marktposition erreichen. Kein Wunder, dass Start-ups ganz oben auf der wirtschaftspolitischen Tagesordnung vieler Industriestaaten stehen.1 Diese tragen nicht nur positiv zum Wirtschaftswachstum bei, sondern bereichern mit ihren Produkten und Dienstleistungen auch den Konsumenten2.
Die Start-up-Gründer stecken oft voller revolutionärer Ideen und Tatendrang. Doch eines fehlt meistens – das nötige Kapital. Die Suche nach Investoren, welche das fehlende Geld zur Verfügung stellen und im Gegenzug Unternehmensanteile erhalten, ist eröffnet. Spätestens zu diesem Zeitpunkt müssen sich die Unternehmer mit der Bewertung ihres Start-ups auseinandersetzen.
1.1 Problemstellung und forschungsleitende Frage
Start-ups haben vor allem in der Anfangsphase einen hohen Kapitalbedarf. Dieser kann durch eine reine Innenfinanzierung oft nicht gedeckt werden. Daher ist die Aufnahme von externem Kapital unumgänglich. Potentielle Investoren werden allerding nur in Start-ups investieren, wenn sie an deren Erfolg glauben und Wachstumspotential sehen. Um den Wert des Start-ups bestimmen zu können, muss eine geeignete Bewertungsmethode, welche die einhergehenden Chancen und Risiken berücksichtigt, herangezogen werden.3
Die Bewertung eines Unternehmens ist sowohl in der Theorie als auch in der Praxis eine relevante Thematik. In der Fachliteratur mangelt es nicht an verschiedenen Bewertungsverfahren. Diese konzentrieren sich jedoch vor allem auf die Bewertung etablierter Unternehmen. Für Start-ups gibt es bislang noch wenige wissenschaftliche Betrachtungen.4 Aufgrund fehlender Vergangenheitsdaten und unklaren Zukunftsprognosen, kann die Bewertung eines Start-ups eine große Herausforderung darstellen.5 Die leitende Frage dieser Arbeit lautet daher: Können die populärsten Verfahren der Unternehmensbewertung den Ansprüchen der Start-up-Bewertung gerecht werden und eignet sich die Venture-Capital-Methode als alternatives Bewertungsverfahren?
1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit
Ziel dieser Arbeit ist es, die klassischen Verfahren der Unternehmensbewertung auf ihre Anwendbarkeit zur Bewertung von Start-ups zu revidieren und eine geeignete Methode zu finden. Zu Beginn wird aufgezeigt, worum es sich bei einem Start-up handelt und wo die wesentlichen Unterschiede zu einem klassischen jungen Unternehmen liegen. Außerdem wird ein kurzer Einblick in die verschiedenen Lebensphasen, welche ein Start-up durchläuft, gegeben. In Kapitel drei werden die vier gängigsten und in der Literatur meist genannten Methoden der Unternehmensbewertung genauer vorgestellt. Ob diese für die Bewertung von Start-ups adäquat sind, wird zu Beginn des vierten Kapitels erläutert. Anschließend wird die Venture-Capital-Methode als alternatives Bewertungsverfahren vorgestellt und auf ihre Eignung hin überprüft. Im Zuge dessen werden Handlungsempfehlungen an Investoren gegeben, die mit dem Gedanken einer Start-up-Beteiligung spielen. Eine Kurzfassung der gewonnenen Erkenntnisse und ein kleiner Ausblick runden diese Arbeit ab.
2. Grundlagen und Definition
Nachfolgend wird der Begriff „Start-up“ ausführlicher beschrieben und von anderen Formen junger Unternehmen differenziert.
2.1 Begriffsbestimmung und Historie
Zunächst stellt sich die Frage: Was ist überhaupt ein Start-up? Im weiteren Sinne ist ein Start-up ein junges Unternehmen, welches sich noch in der Gründungsphase befindet und nach Kapitalgebern sucht. Im engeren Sprachgebrauch sind Start-ups wachstumsstarke Unternehmen, welche über Innovationspotential verfügen und im Bereich Internet/Web tätig sind.6 Doch was genau unterscheidet ein Start-up von einem neu gegründeten Kleinunternehmen? Ein Start-up tritt mit einem neuartigen Geschäftsmodell auf den Markt und strebt ein hohes und schnelles Wachstum an. Ein weiteres Merkmal ist ein besonderer Unternehmergeist im Gründungsteam und bei den Mitarbeitern.7 Start-ups sind zudem jünger als zehn Jahre und werden oft von mehreren Gründern gemeinsam aufgezogen.8
2.2 Entwicklungsphasen eines Start-ups
Ein Start-up durchläuft fünf verschiedene Phasen, bevor es zu einem etablierten Unternehmen gereift ist.
In der ersten Phase – der Seed Stage – stecken die Gründer noch in der Ausarbeitung eins Konzepts und in der Produktentwicklung. Es werden noch keine Umsätze erzielt beziehungsweise Kunden akquiriert. Die Fertigstellung der Businessidee erfolgt in der Start-up Stage. In dieser Phase erfolgt der Markteintritt und es werden die ersten Erlöse generiert. In der Growth Stage steigt der Umsatz und/oder die Nutzeranzahl stark an. Als etabliertes Unternehmen auf dem Markt wird das Start-up in der Later Stage bezeichnet. Ein Exit der Investoren, beispielsweise durch den Verkauf der Unternehmensanteile oder einen Börsengang, steht kurz bevor. In der letzten Phase – der Steady Stage – gehen die Umsätze allmählich zurück und das Start-up stagniert.9
3. Klassische Methoden der Unternehmensbewertung
Unternehmen können mittels verschiedener Methoden bewertet werden. Die vier gängigsten Verfahren werden im Folgenden ausführlicher dargestellt.
3.1 Einzelbewertungsverfahren
Die Einzelbewertungsverfahren zeichnen sich durch eine isolierte Bewertung der Vermögensgegenstände und Schulden, zu einem bestimmten Stichtag, aus.10 Zu den Verfahren der Einzelbewertung zählen das Substanz- und das Liquidationswertverfahren.11
3.1.1 Substanzwertverfahren
Bei der Unternehmensbewertung mit Hilfe des Substanzwertverfahrens steht das Vermögen – die Substanz – eines Unternehmens im Fokus.12 Es basiert auf der Idee, das zu bewertende Unternehmen eins zu eins nachzubauen. Der Reproduktionswert beinhaltet dabei alle Ausgaben, die durch eine Rekonstruktion entstehen würden. Materielle sowie immaterielle Vermögensgegenstände zählen zu den betriebsnotwendigen Gütern, die bei einer Nachbildung neu beschafft werden müssen. Da von einer Betriebsfortführung ausgegangen wird, müssen die Kosten der Reproduktion zu Wiederbeschaffungs- bzw. Zeitwerten angesetzt werden.13 Die Gegenstände des Anlage- und Umlaufvermögens werden zu einem festen Stichtag bewertet und anschließend aufaddiert. Der ermittelte Vermögenswert wird nun um alle Lieferverbindlichkeiten, Darlehen oder sonstige Schulden bereinigt. Übrig bleibt der Substanzwert der Unternehmung auf Basis von Reproduktionswerten:14
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 87
Das Substanzwertverfahren hat den großen Vorteil, dass die Werte der materiellen Vermögensgegenstände leicht zu bestimmen sind und keine zukünftigen Beträge prognostiziert werden müssen.15 Allerdings kann die Wertermittlung der immateriellen Vermögensgegenstände in der Praxis Komplikationen bereiten. Marktanteile, Lieferantenbeziehungen und die Qualität der Mitarbeiter sind nur einige Beispiele immaterieller Vermögensgegenstände, deren Wert schwer einzuschätzen ist.16 Des Weiteren ist der Bezug zu künftigen Erträgen eine wichtige Anforderung, da eine reine Betrachtung der erzielbaren Verkaufserlöse nicht ausreicht, um den Unternehmenswert zu bestimmen.17 Mittlerweile ist der isolierte Substanzwert für die Unternehmensbewertung nicht mehr repräsentativ.18
3.1.2 Liquidationswertverfahren
Der Erlös, welcher durch die Veräußerung aller Vermögensgegenstände eines Unternehmens erzielt wird, entspricht dem Liquidationswert. Dieser orientiert sich an den erzielbaren Preisen am Markt. Im Gegensatz zum Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten, ist beim Liquidationswertverfahren eine Fortführung des zu bewertenden Unternehmens nicht geplant.19
Zunächst wird der Gesamtwert aller Vermögensgegenstände bestimmt. Hiervon werden vorhandene Schulden, sowie sämtliche Kosten, die durch Zerschlagung des Unternehmens entstehen, abgezogen. Übrig bleibt der Liquidationswert:20
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Quelle: In Anlehnung an Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 90
Der Liquidationswert eines Unternehmens bildet nach IDW S 1 i. d. F. 2008 die Bewertungsuntergrenze für den Unternehmenswert. Er wird herangezogen, wenn finanzielle Überschüsse, bei einer Liquidation, den Fortführungswert überschreiten.21 Zudem kann der Liquidationswert als zusätzliches Entscheidungskriterium für die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens fungieren. Die Bestimmung des Unternehmenswerts wird durch die Auflösungsintensität sowie die mit der Liquidation verbundenen Aufwendungen, wie Veräußerungs- oder Abbruchkosten, erschwert, da diese den Liquidationswert verwässern können.22
3.2 Gesamtbewertungsverfahren
Die Gesamtbewertungsverfahren betrachten das gesamte Unternehmen als Leistungseinheit und nicht nur die einzelnen Vermögenswerte. Zukünftige Erträge geben Auskunft über den aktuellen Unternehmenswert.23 Im Folgenden werden das Ertragswertverfahren und das Discounted-Cash-Flow-Verfahren genauer vorgestellt.
3.2.1 Ertragswertverfahren
Ein Investor wird sein Geld nur in ein Unternehmen stecken, bei dem er davon ausgeht, dass die Kapitalrückflüsse den anfänglichen Investitionswert übersteigen.24 Das Ertragswertverfahren basiert daher auf der Idee, dass sich der Wert eines Unternehmens nicht anhand des Vermögens, sondern durch Diskontierung der zukünftigen Gewinne berechnen lässt.25 Dies bedeutet, dass der Unternehmenswert dem Barwert der zukünftigen Erträge, unter Berücksichtigung des Barwerts der geschätzten Erlöse aus dem Verkauf des nicht betriebsnotwendigen Vermögens, entspricht. Vergangene Betriebsergebnisse als Grundlage für künftige Erträge zu verwenden, kann zu Ungenauigkeiten führen.26 Daher sollten, um den Unternehmenswert so genau wie möglich bestimmen zu können, die zu erwartenden Entwicklungen, bei der Schätzung der kommenden Gewinne, mitberechnet werden. Hierfür müssen Erfolgsanalysen und Prognosen künftiger Entwicklungstendenzen vorgenommen werden. Die Überschüsse der Plan-Gewinn- und Verlustrechnung werden anschließend für die Berechnung des Unternehmenswerts herangezogen.27 Die Ertragsüberschüsse werden mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Stichtag der Bewertung abgezinst, um sie mit der dem Kapitalgeber zur Verfügung stehenden alternativen Mittelverwendung vergleichen zu können.28 Der Kalkulationszinsfuß stützt sich auf den „landesüblichen Zins …, der um einen (subjektiven) Risikozuschlag erhöht wird.“29
[...]
1 Vgl. Metzger, G., KfW-Start-up-Report, 2020, S. 1.
2 Zur besseren Lesbarkeit werden personenbezogene Bezeichnungen, welche sich auf Frauen und Männer beziehen, nur in der männlichen Form aufgeführt.
3 Vgl. Achleitner, A.-K., Nathusius, E., Valuation, 2004, S. 5 f.
4 Vgl. Becker, R., Start-up-Bewertung, 2019, S. 86.
5 Vgl. Festel, G., Wuermseher, M., Cattaneo, G., Start-ups, 2013, S. 216.
6 Vgl. Hahn, C., Start-up-Unternehmen, 2018, S. 4.
7 Vgl. Bogott, N. u. a., Gründerszene, 2017, S. 11.
8 Vgl. Kollmann, T. u. a., DSM, 2020, S. 18.
9 Vgl. Kollmann, T. u. a., DSM, 2020, S. 21.
10 Vgl. Heesen, B., Beteiligungsmanagement, 2020, S. 78.
11 Vgl. Becker, H. P., Finanzierung, 2016, S. 85.
12 Vgl. Matschke, M. J., Brösel, G., Unternehmensbewertung, 2013, S. 315.
13 Vgl. Moxter, A., Grundsätze, 1983, S. 41; Wöhe, G., Döring, U., Betriebswirtschaft, 2013, S. 529; Heesen, B., Beteiligungsmanagement, 2020, S. 79.
14 Vgl. Biermann, J., Hinz, M., Substanzwertverfahren, 2004, S. 251; Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 86.
15 Vgl. Wöhe, G., Döring, U., Betriebswirtschaft, 2013, S. 529.
16 Vgl. Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 88.
17 Vgl. Langguth, H., Wertmanagement, 2008, S. 26.
18 Vgl. IDW, Grundsätze, 2008, S. 34; Heesen, B., Beteiligungsmanagement, 2020, S. 80.
19 Vgl. Becker, H. P., Finanzierung, 2016, S. 85 f.; Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 90; Heesen, B., Beteiligungsmanagement, 2020, S. 80.
20 Vgl. Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 90.
21 Vgl. IDW, Grundsätze, 2008, S. 28.
22 Vgl. Thommen, J.-P. u. a., Betriebswirtschaftslehre, 2017, S. 358.
23 Vgl. Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 56.
24 Vgl. Wöhe, G., Döring, U., Betriebswirtschaft, 2013, S. 520.
25 Vgl. Wöhe, G., Döring, U., Betriebswirtschaft, 2013, S. 528; Thommen, J.-P. u. a., Betriebswirtschaftslehre, 2017, S. 358.
26 Vgl. Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 57 und 67.
27 Vgl. IDW, Grundsätze, 2008, S. 22 f.
28 Vgl. Mandl, G., Rabel, K., Methoden, 2019, S. 67.
29 Langguth, H., Wertmanagement, 2008, S. 27.