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Kritische Analyse von Rating-Agenturen bei Verbriefungen

Auswirkung und Einfluss auf die Finanzmarktkrise

Diplomarbeit 2009 48 Seiten

BWL - Allgemeines

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Arbeit

2. Verbriefungen
2.1 Allgemeine Begriffserklärung
2.2 Entstehung und Entwicklung von Verbriefungen
2.3 Ablauf einer ABS-Transaktion
2.3.1 Transaktionsteilnehmer und deren Funktion
2.3.2 Aktiva zur Hinterlegung von ABS
2.3.3 Sicherungsmöglichkeiten bei ABS-Transaktionen
2.3.4 Nutzen einer Verbriefung für den Originator und Investoren

3. Rating-Agenturen
3.1 Allgemeine Definition
3.2 Funktion und Ablauf eines Ratings bei Verbriefung
3.3 Konfliktfelder von Transaktionsteilnehmern bei Verbriefung
3.3.1 Adverse selection
3.3.2 Moral Hazard
3.3.3 Prinzipal-Agent
3.4 Mögliche Konfliktfelder von Rating-Agenturen
3.4.1 Modellrisiko
3.4.2 Interessenskonflikt
3.4.3 Gebührenstruktur

4. Finanzmarktkrise
4.1 Von der Subprime- zur Finanzmarktkrise
4.2 Einfluss von Verbriefungen und Rating-Agenturen
4.2.1 Die Rolle des Verbriefungsmarktes
4.2.2 Staats- oder Marktversagen als Auslöser
4.2.3 Einwirkung der Rating-Agenturen
4.3 Konsequenzen aus der Finanzmarktkrise in Bezug auf den zukünftigen Umgang mit Ratings

5. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundstruktur einer ABS – Transaktion

Abbildung 2: Gliederung von ABS

Abbildung 3: Strukturierung einer ABS-Emission mit Hilfe der Subordination

Abbildung 4: Rating Skala der Rating-Agenturen : Fitch IBCA, Moody’s und

Standard&Poor´s

Abbildung 5: Standard & Poor´s/Case-Shiller Home Price Indicex

Abbildung 6: Phasen der Finanzmarktkrise

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Ausgehend vom US-amerikanischen Hypothekenmarkt ist das Weltfinanzsystem in eine Krise geraten, die inzwischen in vielen Teilen der Welt schwerwiegende Auswirkungen auf die Realwirtschaft hat. Wie konnte es zu dieser Entwicklung kommen und welchen Platz nehmen hierbei Rating-Agenturen bei Verbriefungen ein? Mit dieser Frage befasst sich die vorliegende Diplomarbeit.

Nach dem Platzen der Internetspekulationsblase und den Anschlägen vom 11. September 2001 senkte die US-Notenbank den Leitzins in den Jahren 2002 und 2003 auf einen historischen Tiefstand von etwa 1%, um die Wirtschaft mit billigem Geld anzukurbeln. Die Amerikaner, die nach dem Crash des Aktienmarktes zurückhaltend bei Investitionen in Aktien waren, wechselten zu Immobilien. Sie begannen in großem Umfang Häuser zu bauen und zu verkaufen und lösten bestehende Hypotheken ab, indem sie neue Kredite zu günstigeren Zinssätzen aufnahmen. Der schnelle Anstieg der Immobilienpreise führte zu stetig steigenden Preisen für Wohnungen und Privathäuser und ermöglichte somit höhere Hypotheken.[1]

Die weiter steigenden Preise für Eigenheime sahen Finanzinstitute als ausreichende Garantie dafür an, nun auch schwachen Schuldnern, die ihren Traum vom Eigenheim verwirklichen wollten, Kredite zu vergeben, die so genannten Subprime-Kredite.

Viele der Kredite, die die Hypothekenbanken vergeben hatten, sind nicht in ihren Büchern verblieben, sondern wurden gebündelt und mittels Verbriefung weltweit weiterverkauft. Dadurch flossen den Banken Mittel zu, mit denen eine – gesamtwirtschaftlich durchaus erwünschte – weitere Kreditvergabe möglich wurde. Fortan zahlten die Hauskäufer ihre Hypothekenzinsen zwar noch pro forma an die Hypothekenbanken. De facto ging das Geld aber an jene, die Hypothekenpapiere gekauft hatten: Banken rund um die Welt, Versicherungen, Investmentfonds und deren Kunden.[2] An sich nützen Verbriefungen der Volkswirtschaft, weil die Kreditversorgung dadurch verbessert werden kann und die Risiken zu jenen Banken und Investoren wandern, die willens und in der Lage sind, sie zu tragen. In der Praxis aber wussten die Investoren meist nicht, welche Risiken in den forderungsbesicherten Wertpapieren wirklich steckten. Sie verließen sich auf die Einschätzung der Rating-Agenturen, die dem größten Teil der forderungsbesicherten Wertpapiere Bestnoten gegeben hatten.[3]

Deshalb weckt die aktuelle weltweite Finanzmarkkrise den Unmut über Rating-Agenturen bei Verbriefungen. Angesichts diverser Interssenskonflikte und offenkundiger Defizite ihrer Bewertungsmethoden müssen sich Rating-Agenturen kritische Fragen zu ihrer Mitverantwortung beim Entstehen dieser spektakulären Blase gefallen lassen, in deren Folge private und institutionelle Investoren Vermögenswerte in Milliardenhöhe verloren haben und einzelne Staaten in finanzielle Bedrängnis geraten sind.[4]

1.2 Gang der Arbeit

Der Aufbau der Arbeit folgt diesem roten Faden. Zunächst wird die theoretische Basis des Themas geschaffen. So werden in Kapitel 2 die Grundlagen der Verbriefung (Kapitel 2.1), sowie der typische Ablauf einer Verbriefungs-Transaktion (Kapitel 2.3), vorgestellt. Kapitel 3 erläutert die allgemeine Aufgabe von Rating-Agenturen (Kapitel 3.1), ihre Funktion bei Verbriefungen (Kapitel 3.2) und möglichen Konfliktfeldern welchen Sie ausgesetzt sind (Kapitel 3.4). Das Kapitel 4 befasst sich mit der Finanzmarktkrise. Es wird der Weg von der Subprime- zur Finanzkrise Revue dargestellt (Kapitel 4.1). Anschließend wird der Einfluss von Verbriefungen und Rating-Agenturen auf diese Krise näher beschrieben (Kapitel 4.2). Der Abschluss dieses Kapitels befasst sich mit den Konsequenzen und Erkenntnissen mit dem zukünftigen Umgang von Ratings von Verbriefungen (Kapitel 4.3). Die gewonnenen Erkenntnisse werden in Kapitel 5 zusammengefasst und als Fazit und Ausblick wiedergegeben.

2. Verbriefungen

2.1 Allgemeine Begriffserklärung

Verbriefung (englisch: Securitization) bedeutet die Schaffung von handelbaren Wertpapieren (englisch: Securities) aus Forderungen (= zukünftige Zahlungsströme) oder Eigentumsrechten im weitesten Sinne.[5]

Eine Verbriefungstransaktion, die auf der Emission von forderungsbesicherten Wertpapieren basiert, wird als ABS-Transaktion bezeichnet und beschreibt den komplexen Vorgang, bestimmte Aktiva eines Unternehmens (Originator) in einem Asset-Pool zu bündeln und an ein eigens zu diesem Zweck gegründetes, rechtlich selbstständiges Unternehmen (Zweckgesellschaft) zu verkaufen, welches sich durch Ausgabe von Wertpapieren refinanziert.[6] Diese Zweckgesellschaft wird als Special Purpose Vehicle (SPV) oder als Special Purpose Enity (SPE) bezeichnet, da ihre einzige Aufgabe im Ankauf der Vermögenswerte und deren Refinanzierung durch Emission von Wertpapieren besteht.

Die Zins- und Tilgungszahlungen dieser Wertpapiere erfolgen aus den Cash-Flows des Asset-Pools. Der Asset-Pool mit allen gewährten Sicherheiten dient als Haftungsmasse für die ausgegebenen Wertpapiere. Diese Wertpapiere werden als mit Aktiva (Assets) besicherte (Backed) Wertpapiere (Securities) bezeichnet - kurz ABS.[7]

2.2 Entstehung und Entwicklung von ABS

Dieses Vorgehen ist keineswegs eine neuartige Innovation der modernen Kapitalmärkte des 21. Jahrhunderts. So wurde bereits im frühen 18. Jahrhundert der Wiederaufbau Kopenhagens, das zuvor von den Briten in Brand gesteckt wurde, über einen Hypothekenverband finanziert, in dem sich mehrere Geldgeber zusammenschlossen. Diese erhielten im Gegenzug hypothekarisch besicherte Pfandbriefe.[8]

Entstanden sind ABS-Transaktionen ursprünglich in den USA. Ausgangspunkt war die in Amerika gestiegene Nachfrage nach Wohnungsbaukrediten. Vor allem in reicheren Regionen. Die US-Regierung hatte die Befürchtung, dass die Gesamtnachfrage nicht gedeckt werden könne und entschied sich zur Förderung eines Sekundärmarktes für Hypothekenkredite, um ärmere Regionen zu stärken.[9]

Um dem Markt für Wohnungsbauhypotheken Liquidität zu verschaffen und somit die Finanzierungskosten für Wohneigentum zu senken, wurden verschiedene Behörden geschaffen, wie z.B.: Ginnie Mae (Government National Mortgage Association), Fannie Mae (Federal National Mortgage Association), Fredie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) und später die Student Loan Marketing Association (Sallie Mae). Die Behörden hatten die Aufgabe, das Pooling von Forderungen und die anschließende Verbriefung zu unterstützen oder selbst als Käufer oder Emittent aufzutreten.[10]

Die aus den Förderungsbemühungen der US-Regierung entstandenen MBS[11] bilden den Anfang der Entwicklung von ABS-Transaktionen.

Als erste ABS-Transaktion gilt die Verbriefung von Hypothekendarlehensforderungen im Februar 1970 in den USA. Ginnie Mae kaufte diese Forderungen und emittierte damit die ersten MBS. In den Folgejahren wurden die ABS-Konstruktionen verbessert und entwickelten zahlreiche Facetten. So wurde 1985 die erste nicht-hypothekarisch besicherte ABS-Transaktion vorgenommen. Diese emittierten ABS wurden durch Cashflows aus Computer-Leasing-Verträgen abgesichert. Darauf folgten auf Anlegerwünsche zugeschnittene ABS-Transaktionen wie z.B. die Verbriefung revolvierender Kredite.[12]

Erst 17 Jahre nach der Entstehung der ABS wurden die ersten ABS in Europa emittiert. Die erste Verbriefungstransaktion fand 1987 in Großbritannien statt. Dabei verbriefte die NHLC (National Home Loans Corporation) Hypothekenkredite in einer MBS.

2.3 Ablauf einer ABS- Transaktion

Ausgangspunkt einer Transaktion sind die Forderungen des Originators gegenüber einer Vielzahl von Schuldnern. Der Originator veräußert diese Forderungen an die hier genannte SPV (Zweckgesellschaft). Er fungiert an dieser Stelle des ABS-Prozesses auch als Service Agent[13]. Als dieser überwacht er die Zahlungseingänge auf die als Sicherheiten hinterlegten Forderungen. Die Zweckgesellschaft befindet sich im Eigentum einer von Dritten errichteten Stiftung (Trust). Somit wird eine Konsolidierung beim verkaufenden Unternehmen (Originator) vermieden, wie auch die Trennung des Forderungsbestandes vom wirtschaftlichen Schicksal des Unternehmens. Die Investoren kaufen die Wertpapiere von der Zweckgesellschaft. Die meisten Investoren haben keine Möglichkeit die den Wertpapieren zugrunde liegenden Forderungsbestände selbst zu bewerten. Deshalb ist es notwendig Rating-Agenturen einzuschalten um einen Verkauf dieser Wertpapiere im größeren Umfang möglich zu machen.[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Grundstruktur einer ABS – Transaktion

In Anlehnung an: Schmeisser, W. et al. (2006), S. 47.

2.3.1 Transaktionsteilnehmer und deren Funktion

Die Aufgabe der Zweckgesellschaft besteht ausschließlich darin die ausgewählten Forderungen anzukaufen und sich über die Emission von Wertpapieren, den ABS, zu refinanzieren. Für die Emission wird in der Regel ein Bankenkonsortium beauftragt. Rein theoretisch könnte die Zweckgesellschaft auch das Management für die übertragenen Forderungen selbst übernehmen. Da die Zweckgesellschaft lediglich zur Abtrennung der Vermögenswerte aus insbesondere konkurs- und handelsrechtlichen Gründen konstruiert wurde, übernimmt der Service-Agent diese Funktion.[15]

Darüber hinaus kann von der Zweckgesellschaft ein Service-Agent beauftragt werden, um das laufende Debitorenmanagement, insbesondere die Buchhaltung, das Mahnwesen, den Einzug der Forderungen und die Weiterleitung der Cash-Flows an den Treuhänder auszuführen. Der Service-Agent berichtet regelmäßig dem Treuhänder in einem Reporting über die Cash-Flows, insbesondere deren Ausfälle und Verzögerungen des Forderungspools. Vielfach werden die Aufgaben des Service-Agents vom Originator selbst übernommen.[16]

Um die Kosten der Zweckgesellschaft möglichst niedrig zu gestalten, werden ihre wirtschaftlichen Aufgaben regelmäßig an andere Parteien, wie z.B. hierauf spezialisierte Managementfirmen oder den Treuhänder übertragen. Damit ist zu erklären, dass die Zweckgesellschaft nur über ein Minimum an Betriebsmitteln verfügt und meist keine Angestellten bindet. Um wiederum Kosten bei der Gründung der Zweckgesellschaft zu sparen und einer Besteuerung der ABS-Transaktionen zu entgehen, wird in der Praxis meist der Sitz der Zweckgesellschaft in einem Offshore-Gebiet durch den Treuhänder gegründet und auch von ihm verwaltet. Eine Offshore-Gebiet ist eine Region, die besonders günstige steuer- und bankaufsichtsrechtlichen Bedingungen unterliegt, wie z.B. die Cayman Islands, Jersey, den Bermudas oder den Bahamas.

Die Investoren erwerben die von der Zweckgesellschaft bzw. einem Bankenkonsortium emittierten ABS. In der Regel handelt sich daher um institutionelle Investoren.

Nachdem der Kauf des Wertpapiers (ABS) stattgefunden hat, erhält der Investor einen so genannten Investoren-Report, welcher über die Zusammensetzung des Forderungspools und über die Risiken dieser Forderungen berichtet. Dieser wird regelmäßig von der Zweckgesellschaft erneuert und an die Investoren weitergegeben. Die Namen der Schuldner bleiben ungenannt. Es wird nur über die Forderungsart, Laufzeit, und z.B. über die Anzahl der durchschnittlichen Größen der Forderungen informiert.[17]

Der Treuhänder (Trustee) vertritt die Interessen der Investoren. Meist wird hier eine international tätige Bank als Kontrollorgan der gesamten ABS-Transaktion eingeschaltet. Diese überwacht die Geschäftstätigkeit der Zweckgesellschaft, überprüft die Berichte des Service-Agents und übernimmt als Hauptzahlstelle auch das Zahlungsstrommanagement.[18]

Neben der laufenden Kontrolle und Überwachung des SPV, sowie die treuhänderische Verwaltung der Forderungen für die Investoren, bestehen weitere Tätigkeitsbereiche in der Pflicht zur Verwertung im Konkursfall.

Daneben kann als Vermittler der Finanzierung zwischen dem Originator und der Zweckgesellschaft, ein Arrangeur auftreten. Er betreut die Strukturierung und führt die verschiedenen beteiligten Parteien zusammen. In der Regel ist dies eine Bank oder Versicherungsgesellschaft, welche auch die Gründung der Zweckgesellschaft initiiert hat und oftmals auch als Emittent auftritt. Da der Arrangeur seine Dienstleistungen als bereits organisierten Prozess anbietet, wird dies als „Paket-Lösung“ aber auch als ABS-Programm bezeichnet.[19]

[...]


[1] Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 15.

[2] Vgl. Bloss, M. et al. (2009), S. 15.

[3] Vgl. Bankenverband, http://www.bankenverband.de/channel/121010/art/2604/index.html, Stand 11.04.2009.

[4] Vgl. Rosenbaum, J. (2009), S. 5.

[5] Vgl. Wikipedia, http://de.wikipedia.org/wiki/Verbriefung, Stand 11.04.2009.

[6] Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 36.

[7] Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 36.

[8] Vgl. Uhlmann, I. et al., http://finance.monster.de/16520_de-DE_p1.asp, Stand 28.04.2009.

[9] Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 39.

[10] Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 39.

[11] MBS, Mortgage Backed Securities, Erläuterung s.S. 19.

12 Vgl. Bundesbank, http://www.bundesbank.de/download/volkswirtschaft/mba/1997/199707mba_assetbac.pdf, Stand 28.03.2009

[13] Erklärung siehe Kapitel 2.3.1

[14] Wöhe, G. (2002), S. 309.

[15] Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 48.

[16] Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 50.

[17] Vgl. Renner, M., http://www.ifk-cfs.de/papers/05_05_2.pdf, Stand 05.03.2009.

[18] Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 50.

[19] Vgl. Schmeisser, W. et al. (2006), S. 67.

Details

Seiten
48
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783640416714
ISBN (Buch)
9783640411320
Dateigröße
841 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v134069
Institution / Hochschule
Verwaltungs- und Wirtschaftsakademie Frankfurt
Note
2,0
Schlagworte
Kritische Analyse Rating-Agenturen Verbriefungen Auswirkung Einfluss Finanzmarktkrise

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Titel: Kritische Analyse von Rating-Agenturen bei Verbriefungen