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Die Rolle der Verbriefung in der aktuellen Finanzkrise

Diplomarbeit 2009 99 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Internationale Risikoteilung und die Verbriefung von Hypothekenschulden
2.1 Die Grundidee der Verbriefung
2.1.1 Verbriefungsformen
2.1.1.1 Asset Backed Securities
2.1.1.2 Mortgage Backed Securities
2.1.2 Der Ablauf des Verbriefungsprozesses
2.2 Empirische Befunde für die Existenz der internationalen Risikoteilung
2.2.1 Empirische Messungen der Verbriefung von Hypothekenkrediten
2.2.2 Empirische Messungen der internationalen Risikoteilung und Konsumglättung
2.2.3 Empirische Befunde für Verbriefung, Vermögenspreiszyklen und der internatinalen Risikoteilung
2.2.4 Zusammenfassender Überblick der Ergebnisse

3 Die Verbriefung und die Herabsetzung der Qualitätsstandards
3.1 Unstimmigkeiten in dem Verbriefungsprozess
3.1.1 Das Originate-to-Distribute-Modell
3.1.2 Die Principal-Agent Probleme
3.2 Der Effekt der Verbriefung auf das Screening im Rahmen von Subprime-Krediten
3.2.1 Der FICO Score zur Ermittlung der Ausfallwahrscheinlichkeit
3.2.2 Der Effekt der harten und weichen Informationen auf die Vergabestandards
3.3 Der Effekt der Verbriefung auf die Vergabestandards
3.3.1 Das Datenmaterial für die empirische Analyse von KEYS et al.
3.3.2 Das Modell nach KEYS et al.
3.3.2.1 Empirische Befunde für die Veränderung in der Verbriefung
3.3.2.2 Empirische Befunde für Vertragsbedingungen und Kreditnehmereigenschaften
3.3.2.3 Empirische Befunde für die Messung der Leistung der Kredite
3.3.2.4 Die vollständig dokumentierten Kredite und die harten Informationen
3.3.3 Der Einfluss von unterschiedlichen Kreditgebern auf die Ergebnisse
3.3.4 Die Regulierung der Kreditgeber und deren Einfluss auf die Verbriefung
3.3.5 Zusammenfassender Überblick

4 Fazit

Literaturverzeichnis

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abb. 2.1: Struktur des ABS-Marktes

Abb. 2.2.: Ablauf einer Asset Backed Transaktion mit Forderungsverkauf

Abb. 2.3.: Stellt die nicht versicherte Risikokomponente βU gegenüber der GDP Wachstumsrate. Die βU-Sequenz ist als Cross-Sectional Regression (2.1) für jedes Jahr von 1964 bis 1998 geschätzt

Abb. 2.4: Paarweise Korrelation der vierteljährlichen Aktien- und Wohnungsrendite für die 16 industrialisierten Länder in der Studie. Die Beispielperiode geht von 1985Q1 bis 2008Q1

Abb. 2.5: Der Trend des qualitativen Grades der Verbriefung in der Beispielperiode von 1985Q1 bis 2008Q1

Abb. 2.6: US-cay (multipliziert mit 10) im Vergleich mit βU von 1988 bis 2008

Abb. 3.1: FICO Verteilung. Diese Daten sind von einem anonymen Kreditbüro, welches zusicherte, dass die Daten auch ähnliche Muster während der anderen Jahren in dem Beispiel dargestellt haben

Abb. 3.2: Zahlungsverzug für gering dokumentierte Kredite (2001-2006)

Abb. 3.3: Aktuelle Vorauszahlungen für gering dokumentierte Kredite (2001-2006)

Abb. 3.4: Jährliche Ausfälle für voll dokumentierte Kredite

Abb. 3.5: Ausfälle von vollständig dokumentierten Krediten (2001-2006)

Abb. 3.6: Verzugsraten in % für gering dokumentierte Subprime-Kredite im Bereich des FICO Scores von 620 für Banken und unabhängige Kreditgeber

Abb. C.1: Anzahl der Kredite (gering Dokumentation) C-1

Abb. C.2: Zinssatz (geringe Dokumentation) C-2

Abb. C.2.1: Loan-to-Value (geringe Dokumentation) C-3

Abb. C.4: Mittleres Haushaltseinkommen (geringe Dokumentation) C-6

Abb. D.2: Anzahl von Krediten (vollständige Dokumentation) D-4

Abb. D.1.A-D.1.F: Jährliche Zahlungsverzüge für gering dokumentierte Kredite von 2001-2006 D-6f.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle A.1: Verbriefung und Internationale Risikoteilung A-1

Tabelle A.2: Risikoteilung, Cay und Verbriefung A-2

Tabelle B.1: Anzahl von Krediten und Zahlungsverzug bei gering dokumentierten Krediten um den Schwellenwert herum: Beweis anhand eines Natürlichen Experiments B-1

Tabelle B.2: Informationen über die Subprime-Hauskäuferkredite erhalten von der LoanPerformance. Beispielperiode 2001-2006 B-2

Tabelle C.1: Unstetigkeit in der Anzahl der gering dokumentierten Kredite C-1

Tabelle C.2: Eigenschaften der gering dokumentierten Kredite um den Schwellenwert herum C-2

Tabelle C.3: Permutationstestergebnisse für gering und vollständig dokumentierte Kredite C-4

Tabelle C.4: Kreditnehmerdemografie für gering dokumentierte Kredite C-5

Tabelle D.1: Zahlungsverzug für gering dokumentierte Kredite um den Kreditschwellenwert herum D-1

Tabelle D.2: Anzahl der Kredite und Ausfälle um den Kreditschwellenwert herum für vollständig dokumentiere Kredite D-2

Tabelle D.3: Vollständig dokumentiere Kredite D-5

1 Einleitung

Die Turbulenzen, die seit Mitte 2007 auf den Finanzmärkten zu beobachten sind, haben ihre Wurzeln in dem Markt für zweitklassige Hypothekenkredite bzw. Subprime Kredite[1] und können als Auslöser des globalen Unsicherheits-Schocks[2] angesehen werden. Die Wertsteigerungen der Immobilien gingen zurück und dadurch bedingt kam es zu Ausfällen bei Krediten von Privatpersonen mit schlechter Bonität, den sogenannten Subprime-Krediten. Die lockeren Kreditvergabestandards und mangelhafte Kreditwürdigkeit der Kreditnehmer hatten zuvor zu einem stetigen Anstieg dieser Form von Krediten geführt.[3] Zudem hat ein innovatives Instrument der Finanzbranche den Weiterverkauf von Krediten insbesondere von Subprime-Krediten ermöglicht und gefördert.[4]

Die folgende Arbeit befasst sich mit dem Instrument, das ermöglicht Kredite oder jegliche Art von Schulden wie zum Beispiel Studentenkredite, Hypotheken, Kreditkartenforderungen und Autokredite und so weiter zu bündeln, diese international handelbar zu machen, um so die Risiken zu verteilen und verkaufen zu können. Dieses Instrument wird Verbriefung (engl. Securitization) genannt.[5] Sie hat erstens dazu beigetragen, dass sich die Krise auf den internationalen Finanzmärkten ausbreiten konnte und zweitens sind Probleme auf dem Verbriefungsmarkt entstanden, weil die Qualitätsstandards des Verbriefungsprozesses nicht auf allen Stufen gleich geblieben sind. Sie führte dazu, dass die Kontrollanreize der Kreditnehmer abgeschwächt wurden und diese sich negativ auf die Kreditvergabestandards ausgewirkt haben. Die Weitergabe der Kreditrisiken zeigte Schwachstellen auf und so kam es, dass die komplizierten Finanzinstrumente die Funktionsfähigkeit von Teilen des Verbriefungsmarktes belasteten.[6] Zu klären ist also, wie die Verbriefung von Subprime-Krediten und die damit einhergehende Risikoteilung zu der aktuellen Finanzkrise führen konnten.

Zunächst soll im zweiten Kapitel der Zusammenhang zwischen der internationalen Risikoteilung und der Verbriefung von Hypothekenschulden aufgezeigt werden. Hierfür wird in Kapitel 2.1 ein Überblick über das Konzept der Verbriefung und den unterschiedlichen Verbriefungsformen gegeben. Im Anschluss daran wird in Kapitel 2.2 anhand einer im Januar 2009 erschienenen empirischen Arbeit von HOFFMANN und NITSCHKA mit dem Titel Securitization of Mortgage Debt, Asset Prices and International Risk Sharing die Beziehung der Verbriefung und der internationalen Risikoteilung ausgearbeitet. Die Autoren untersuchen den Einfluss der Verbriefung von Hypothekenkrediten bezogen auf die internationale Diversifikation von makroökonomischem Risiko. Hierfür beobachten sie die Konsumreaktionen von 16 industrialisierten Staaten auf einen typisch idiosynkratischen Konjunkturzyklusschock. Für diese Staaten besteht jeweils eine unterschiedliche Liberalisierung für den Verbriefungsmarkt.[7]

Kapitel 3 befasst sich mit der Herabsetzung der Qualitätsstandards, die aus der Einführung der Verbriefung für den Finanzmarkt ergeben haben. Zunächst werden hierfür in Kapitel 3.1 die Unstimmigkeiten, die im Verbriefungsprozess zwischen den beteiligten Akteuren auftauchen können näher erläutert. Diese werden als Principal-Agent-Probleme bezeichnet. Die Verbriefung hat einen nachteiligen Effekt auf die Überwachungsanreize der Kreditgeber und reduziert somit die Qualität von Subprime-Krediten. Dieser Effekt soll in Kapitel 3.2 anhand der im Dezember 2008 veröffentlichten Arbeit von KEYS, MUKHERJEE, SERU und VIG mit dem Titel Did Securitization lead to lax Screening? Evidence from Subprime Loans herausgearbeitet werden. Für ihre Analyse verwenden die Autoren Datenmaterial bezogen auf die USA. Da der Ursprung der Finanzkrise in der US-Subprime-Krise liegt, wird im Folgenden auf diese Arbeit Bezug genommen. Um die Effekte der Verbriefung auf die Vergabestandards zu zeigen, wird dieselbe Arbeit verwendet.[8] Letzteres wird in Kapitel 3.3 der folgenden Arbeit behandelt, um das Ganze mit einem Fazit in Kapitel 4 abzurunden.

2 Internationale Risikoteilung und die Verbriefung von Hypothekenschulden

2.1 Die Grundidee der Verbriefung

Die anfängliche Absicht hinter dem Konzept der Verbriefung lag in den späten 1960er Jahren darin, amerikanische Einlageninstitute zu refinanzieren. Die Einlageninstitute sollten ihre Liquidität verwalten und die Risiken überwachen können.[9] Die US-Regierung sah die Gefahr des Anstiegs der Kreditnachfrage für Wohnimmobilien. Für den Anstieg war aufgrund von demographischer Veränderung nicht mehr gesichert, ob in der nächsten Zeit die Kredite mit der bestehenden Zusammensetzung zur Verfügung gestellt werden können. Um dafür Abhilfe zu schaffen, errichtet die US-Regierung sogenannte Government Sponsored Entities (GSEs). Zu den GSEs gehören die Fannie Mae,[10] Freddie Mac und Ginnie Mae.[11] Diese hatten die Aufgabe, die Risiken, die auf den einzelnen Hypotheken lasteten, zu übernehmen, und haben somit einen Sekundärmarkt[12] entwickelt, der die Finanzierung der Hypotheken über die Finanzmärkte ermöglichte.[13] Das Ziel war es, durch die Verbriefung von Hypotheken mehr liquide Mittel in diesem Markt zur Verfügung zu stellen.

Als ein Grund und Vorteil der Verbriefung kann die Reduzierung der Finanzierungskosten genannt werden. Da die Kreditgeber nach den Basel-II-Regulierungen[14] handeln müssen, kann es für viele Unternehmen sehr teuer werden, einen Kredit zu erhalten, und daher werden die Ratings im Kreditgewährungsprozess immer wichtiger.[15] Um diese Eigenkapitalbindung zu umgehen und Kredite günstiger vergeben zu können, gründen Banken für gewöhnlich Zweckgesellschaften (Special Purpose Vehicle bzw. SPV). Mithilfe der Zweckgesellschaft können sie die Risiken der Kredite auf den Finanzmarkt übertragen.[16] Die Zweckgesellschaften schaffen diese Risikoübertragung durch die Verbriefung von Forderungen. Die Verbriefung schafft Liquidität und ermöglicht damit den Kreditnehmern, neue Finanzierungsquellen zu nutzen, und den Kreditgebern, die Kapitalbeschränkungen zu umgehen.[17]

Bei der Verbriefung werden illiquide Vermögenswerte in beliebig verwendbare Wertpapiere umgewandelt. Dies wird durch das Zusammenfassen von ausgewählten Vermögenswerten zu einem Portfolio und den Weiterverkauf der Kredite bzw. Kreditrisiken an Dritte bzw. Investoren ermöglicht.[18] Bei den Investoren kann es sich um Pensionskassen, Investmentgesellschaften und Versicherungsgesellschaften genauso wie um ausländische Investoren oder ausländische Banken handeln.[19] Die Verbriefung trägt somit zur weltweiten Risikoallokation und zur Erhöhung der Diversifizierung von Investoren bei. Die Verbriefung stellt für Investoren eine Möglichkeit dar, bislang illiquide Kredite in Form von handelbaren Wertpapieren zu erwerben. Dadurch werden die Kreditrisiken umverteilt und die Risiken konzentrieren sich nicht auf eine Einheit, sondern können von Investoren weltweit übernommen werden.[20] Diese entstandenen Wertpapiere nennt man Asset Backed Securities. Es gibt verschiedene Arten von Verbriefungsformen, auf die in Punkt 2.1.1 näher eingegangen werden soll.

2.1.1 Verbriefungsformen

Zu den unterschiedlichen Verbriefungsformen von Krediten, die mit ihren Risiken aus der Bilanz der Banken an Investoren verkauft und handelbar gemacht werden, gehören neben den Asset Backed Securities im engeren Sinne auch die Mortgage Backed Securities und die Collateral Debt Obligations (CDOs), wie in der folgenden Abbildung dargestellt wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Quelle: Rudolph et al. (2007): 40.

Abbildung 2.1 : Struktur des ABS-Marktes.

2.1.1.1 Asset Backed Securities

Die Asset Backed Securities, sogenannte forderungsbesicherte Wertpapiere, bestehen aus Vermögenswerten, die durch einen Pool mit gleichartigen Vermögenswerten unterlegt sind.[21] Diesem Pool können als Sicherheiten Autokredite, Kreditkartenkredite, Studentenkredite und so weiter unterliegen. Die Banken benutzen Asset Backed Securities, um ihre Kreditvergabe zu erhöhen, indem sie diese Pools an ihre Zweckgesellschaften übertragen.[22] Durch die ABS-Transaktion können die Banken Kredite, die ihre Bilanz belasten, im Rahmen einer True-Sale-Verbriefung komplett auf die Zweckgesellschaften übertragen und diese dann auf andere Investoren übertragen und so die Risiken unter anderem auf internationale Gläubiger transferieren.[23] So können Banken, wie in Abschnitt 2.1 bereits ausgeführt, die Basel­–II-Anforderungen umgehen und dadurch kann ihnen freigesetztes Eigenkapital zur Verfügung stehen.

2.1.1.2 Mortgage Backed Securities

Die Mortgage Backed Securities (MBS) sind besicherte Anleihen, also durch Vermögenswerte besicherte Wertpapiere, deren Bargeldflüsse durch Zins- und Tilgungszahlungen eines Pools von sogenannten hypothekenbesicherten Wertpapieren getragen werden. Die MBS sind die Ursprungsform von Verbriefungen in den USA und bestehen aus einem Pool von Hypothekenkrediten.[24] Im Unterschied zu den ABS sind die MBS aufgrund der unterschiedlichen Immobilienarten und der verschiedenen Kreditnehmereigenschaften eher heterogen und intransparent.[25] MBS können in Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)[26] unterteilt werden.[27] Viele MBS sind durch Prime Loans, Subprime Loans und Alt-A Loans besichert. Der Unterschied von Prime Loans und Subprime Loans liegt in der Qualität der Kreditnehmer: Denn Prime- Kreditnehmer haben meistens ein gutes Kreditrating , während die Subprime-Kreditnehmer ein niedriges Kreditrating haben. Die Alt-A Loans liegen zwischen den beiden anderen Formen, denn sie haben nicht so ein niedriges Rating wie Subprime Loans, sind aber auch nicht so hochklassig wie Prime Loans.[28]

Die Subprime Loans sind diejenigen Kredite, die in der Zeit von 2001 bis 2006 stark angestiegen sind, und zwar von 7% (160 Mrd. Dollar) im Jahre 2001 auf 21% (600 Mrd. Dollar) im Jahre 2006 aller US-Hypothekenkredite.[29] Diese sogenannten zweitklassigen Hypothekenkredite waren aufgrund der Risikoprämie, die wegen des höheren Ausfallrisikos gezahlt werden musste, im Vergleich zu den erstklassigen Krediten viel teurer. Sie wurden an viele Haushalte vergeben, die unter normalen Umständen aufgrund ihrer mangelnden Kreditwürdigkeit keine Hypothekenkredite bekommen hätten. Die Kreditnehmer waren meist private Haushalte ohne regelmäßiges Einkommen und deswegen nicht imstande, die Raten vertragsmäßig zu zahlen. Die Bonität der Kreditnehmer wurde in den meisten Fällen vor Vertragsabschluss nicht überprüft.[30] Die Zusammenfassung dieser Subprime-Kredite, auch faule Kredite genannt, zu einem Pool, stellten für Banken eine weitere Gelegenheit dar, noch mehr Kredite zu vergeben und die Risiken, die auf diesen Krediten lasteten, umzuverteilen.[31] Diese Kredite wurden zu CDOs zusammengefasst und auf die einzelnen Risikoklassen verteilt. So konnten Subprime-Kredite trotz ihrer schlechten Qualität eine gute Bonität und ein AAA-Rating erhalten.[32] Die CDOs gehören auch zur Gruppe der forderungsbesicherten Wertpapiere (Asset Backed Securities) und werden im nächsten Abschnitt 2.1.2 im Rahmen der Tranchierung näher erläutert.

2.1.2 Der Ablauf des Verbriefungsprozesses

Die bedeutsamsten Akteure an dem Verbriefungsprozess einer ABS - Transaktion sind der Originator, der Sponsor und der Investor sowie die Rating-Agentur (siehe Abbildung 2.2). Der Originator fasst die Assets, die er in seinem Bestand oder die er aufgekauft hat, in einem Asset Pool zusammen und verkauft diese an die für diesen Zweck gegründete Zweckgesellschaft[33], welche sich durch den Absatz von Wertpapieren an Investoren, die mit den gekauften Forderungen besichert sind, finanziert.[34] Der Pooling-Prozess erzeugt ein diversifiziertes Portfolio von Cash Flows, welche benutzt werden, um die Zahlungen der verbrieften Schulden, die durch die Zweckgesellschaften versichert sind, zu unterstützen.[35] Die durch den Pooling-Prozess entstandenen Kredite sind mit Zinsen versehen, die auf der Grundlage der persönlichen Bonität der Kreditnehmer errechnet werden. Diese Diversifikation beschafft dem Pool eine höhere Qualität.[36] Nicht nur die Diversifikation, sondern auch das Rating der ABS beschafft dem Pool eine bessere Qualität.

Da für die Investoren die Risiken der Wertpapiere aufgrund der Vielschichtigkeit der Transaktionen schwer einschätzbar sind, übernehmen die Rating-Agenturen die Aufgabe einer objektiven Einschätzung.[37] Die Rating-Agenturen haben daher eine wichtige Bedeutung an den Finanzmärkten. Ihre hauptsächliche Aufgabe liegt in der Untersuchung der Kreditrisiken von Unternehmen und Regierungen, die als Kreditnehmer oder Herausgeber festverzinslicher Wertpapiere auftreten. Die Rating-Agenturen sammeln Informationen über einen Emittenten oder Kreditnehmer, sein Marktumfeld und seine wirtschaftliche Sachlage. So ermöglichte dies den Kreditgebern und Investoren, ein gutes Verständnis der Risiken in Verbindung mit diesem Kreditgeber zu bekommen, falls sie Kredite an den Kreditgeber vergeben oder ein Wertpapier von ihm erwerben. Das Kreditrating schätzt die Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers oder des Herausgebers ein. Es hilft dem Herausgeber, die Finanzierungskosten zu senken, da es durch das Rating größeren Ansporn gibt, das Wertpapier des Herausgebers zu kaufen. Das Kreditrating hilft dem Investor, indem es ihm die Unsicherheit nimmt und er die Kreditwürdigkeit des Kreditnehmers nicht überprüfen muss.[38]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten Quelle: Hartmann-Wendels (2008): 691.

Abbildung 2.2 : Ablauf einer Asset Backed Transaktion mit Forderungsverkauf.

Die Zweckgesellschaften, deren Aufgabe darin liegt, Kredite zu kaufen und dann selbst Bonds herauszugeben, die durch diese Kredite besichert sind, werden von Sponsoren nur zu diesem Zweck gegründet.[39] Bei den Sponsoren handelt es sich meistens um Banken. Dabei werden die Risiken neu zusammengestellt und auf die unterschiedlichen Gruppen von Investoren neu verteilt. Der Sponsor leitet die aus dem Asset-Pool eingehenden Zahlungen an die ABS- Käufer weiter. Die Bank als Sponsor nutzt die Verbriefung, um Kredite im Rahmen einer True-Sale - Verbriefung aus ihren Bilanzen zu entfernen und an Investoren zu übertragen. Neben der True-Sale-Transaktion, die als die klassische Art angesehen werden kann, gibt es auch die synthetische Transaktionsart. Bei der klassischen Verbriefung wird der Kredit mit dem damit verbundenen Risiko verkauft und bei der synthetischen bleibt der Kredit in der Bilanz der Bank und nur das Ausfallrisiko wird auf die Zweckgesellschaft bzw. deren Investoren transferiert.[40]

Die von den Zweckgesellschaften ausgegebenen Wertpapiere unterscheiden sich nach der Rangstellung, in der die Ansprüche von Investoren befriedigt werden. Die Risiken eines zugrunde liegenden CDOs werden auf verschiedene Tranchen mit unterschiedlichem Risikogehalt und Rating verteilt. Die CDOs bilden somit mehrere Bündel von Krediten, die nicht nur aus guten, sondern auch aus Krediten mit schlechter Qualität bestehen können. Dadurch entstehen Anleihen mit AAA-Ratings, die sogenannte Senior-Tranchen, die mit einer geringen Verzinsung und hohem Rating verbunden sind.[41]

Die CDOs bestehen aus aufgekauften ABS oder MBS und produzieren daraus neue Wertpapiere. Sie sind deshalb sogar intransparenter als MBS.[42] Wegen der Unterteilung in unterschiedliche Tranchen werden diese jedoch für Investoren interessanter, da sie unterschiedliche Risiken aufweisen und somit den unterschiedlichen Risikoappetit der Investoren stillen können.[43] CDOs ermöglichen nämlich im Vergleich zu Unternehmensanleihen bessere Risiko-Rendite-Relationen und die Investoren können dadurch eine bessere Risikostreuung erwarten. Sie sind dann nicht der Ausfallwahrscheinlichkeit ausgesetzt, der sie beim Kauf einer einzelnen Anleihe ausgesetzt wären, sondern können mithilfe der Streuung das Ausfallrisiko minimieren.[44]

Gemäß dem Schema des Wasserfall-Prinzips erfolgt die Tranchierung der eingehenden Zahlungen des Pools so, dass die oberen Tranchen als erste bedient werden und die unterste Tranche die Verluste zu tragen hat und daher auch First-Lost-Position genannt wird. Die First-Lost-Position kann als eine Art Eigenkapital angesehen werden, weil sie einen Verlustpuffer darstellt, mit dem Verluste des Portfolios aufgefangen werden können. Sie wird deswegen auch Equity-Tranche genannt. Sie verbleibt zumeist beim Originator und garantiert, dass der Originator die Kredite weiterhin beobachtet.[45] Obwohl sie mit niederklassigen Hypotheken unterlegt sein kann, genießt die sogenannte Senior-Tranche das höchste Rating (AAA). Sie bietet dem Investor den geringsten Zinssatz und wird im Falle eines Ausfalls als Erstes ausbezahlt. Mit ansteigender Nachrangigkeit der Tranchen nimmt die Qualität der Ratings allmählich ab. Demzufolge erhöht sich die Verzinsung, die mit der Investition in den untergeordneten Tranchen erlangt werden kann.[46] Dementsprechend wird die nachrangige Tranche, die Mezzanine, die aus B-Klasse-Verbindlichkeiten besteht (Tranche mit mittlerem Risiko und mittlerer Verzinsung), im Falle eines Ausfalls nach der Senior-Tranche bedient und die Equity Tranche, die aus C-Klasse-Verbindlichkeiten besteht (Tranche mit dem höchsten Risiko und höchste Verzinsung), nur bedient wenn noch liquide Mittel zur Verfügung stehen.[47]

Das System der Tranchierung ist der Kerngedanke der Verbriefung. Mit ihrer Hilfe ist es einer Bank möglich, trotz eigenen schlechten Ratings sich zu AAA-Konditionen zu refinanzieren.[48] Die Käufer von Tranchen können sich durch den Kauf von Credit Default Swaps (CDSs) gegen den Ausfall einer Tranche schützen. CDSs sind Verträge, die die Investoren gegen Ausfälle von Tranchen versichern. Der Käufer dieser Verträge zahlt eine periodische fixe Gebühr und erhält im Gegenzug eine Ausgleichszahlung im Falle des Ausfalls der Zahlungen von Seiten der Kreditnehmer. Jeder, der eine Tranche von Collateral Debt Obligations mit einem AAA-Rating in Kombination mit einem Credit Default Swap kauft, ist davon überzeugt, dass die Investition ein geringeres Risiko haben sollte, weil die Ausfallwahrscheinlichkeit der CDSs erheblich kleiner ist.[49]

2.2 Empirische Befunde für die Existenz der internationalen Risikoteilung

Das Instrument der Verbriefung hat, wie bereits angesprochen, zu einer internationalen Risikoteilung beigetragen und ermöglicht, dass Wertpapiere und ihre Risiken gehandelt werden konnten. Zu untersuchen ist aber, welchen Einfluss die erhöhte Nutzung von verbrieften Hypotheken auf die internationale Diversifizierung des makroökonomischen Risikos gehabt hat.[50]

HOFFMANN und NITSCHKA haben in ihrer Arbeit (2009) versucht, Antworten auf diesen Zusammenhang zu geben. Sie sind zu dem Ergebnis gekommen, dass die Verbriefung von Hypothekenschulden zur Verbesserung der internationalen Risikoteilung beigetragen hat, da sie das idiosynkratische Risiko, das mit den Schulden verbunden ist, überhaupt handelbar machte.[51] Das idiosynkratische Risiko wird durch zufällige Ereignisse produziert und kann durch Diversifizierung eliminiert werden.[52] Die Reduzierung des idiosynkratischen Risikos durch Diversifizierung ermöglicht es, dass diversifizierte Kredite ein besseres Rating erhalten können als einzelne Kredite.[53]

Die Arbeit von HOFFMAN und NITSCHKA basiert auf der traditionellen empirischen Literatur über die internationale Konsumteilung, die von SORENSEN und YOSHA (1998) und CRUCINI (1999) konstruiert wurde.[54] Kürzlich haben viele Arbeiten in diesem Bereich gezeigt, dass die finanzielle Globalisierung einen Einfluss auf die internationale Risikoteilung hat. Die Arbeit von HOFFMANN und NITSCHKA ist auch eng verbunden mit der Arbeit von DEMYANYK et al. (2007), die den Einfluss der Bankenderegulierung auf zwischenstaatliche Risikoteilung in den USA untersucht.[55] Da sehr wenige Arbeiten erkannt haben, dass die Möglichkeit des Umfangs der Risikoteilung abhängig von dem Konjunkturzyklus oder den Vermögenspreisen variieren könnte, versuchen HOFFMANN und NITSCHKA diese Verbindung zu zeigen. Deshalb bauen sie ihre Arbeit auf denen von HOFFMANN und SHCHERBAKOVA (2008) beziehungsweise LUSTIG und VAN NIEUWERBURGH (2005, 2006) auf.[56]

LUSTIG und VAN NIEUWERBURGH (2006) erforschen die Rolle der Zeitvariation in der Verfügbarkeit von Sicherheiten für zwischenstaatliche Risikoteilung.[57] Bei HOFFMANN und SHCHERBAKOVA wird gezeigt, dass zwischenstaatliche Risikoteilung in den USA in Zeiten der Hochkonjunktur zunimmt und in Zeiten von Rezessionen abnimmt. Diese zyklische Abhängigkeit hat sich jedoch, als Folge der Liberalisierung des zwischenstaatlichen Bankenmarkts während der 1980er Jahre, verringert. An dieses empirische Rahmenwerk knüpft die Arbeit von HOFFMANN und NITSCHKA an, um die Rolle der Vermögenspreise, die diese bei der Risikoteilung zwischen den Ländern gespielt haben, aufzuzeigen.[58]

HOFFMANN und SHCHERBAKOVA zeigen anhand der Gleichung (2.1), dass zwischen dem Anteil des nicht-diversifizierten idiosynkratischen Risikos βU(t) auf Landesebene und dem aggregierten Bruttosozialprodukt (Gross Domestic Product = GDP) eine negative Korrelation von (-0,48) besteht:

(2.1) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Term t= 1964…1998 steht für die Beispielperiode, τt ist die Konstante der Zeit t und εtk der Störungsterm. Da βU(t) eine negative Korrelation aufzeigt, bedeutet das, dass das idiosynkratische Risiko in Rezessionen zunimmt und in Booms abnimmt.[59]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hoffmann und Shcherbakova 2009: 8 (leicht modifiziert).

Abbildung 2.3: Stellt die nicht versicherte Risikokomponente βU gegenüber der GDP Wachstumsrate. Die βU-Sequenz ist als Cross-Sectional Regression (2.1) für jedes Jahr von 1964 bis 1998 geschätzt.

Dieses zyklische Muster in βU(t) ist in Staaten ausgeprägter, in denen kleinere Unternehmen wichtiger sind. Die nähere Betrachtung der Abbildung 2.3 zeigt auf, dass die negative Korrelation zwischen βU(t) und dem GDP-Wachstum nach 1985 zusammenbricht. Dies ist das Ergebnis der Bankenderegulierung auf Landesebene während der 1970er und 80er Jahre.[60] Die Deregulierung hat den Zugang zu Krediten für kleine Unternehmen viel stabiler gemacht und hat damit praktisch die Korrelation zwischen aggregierter Risikoteilung und dem Konjunkturzyklus beseitigt.[61]

Der Koeffizient βU(t) in der Gleichung 2.1 drückt aus, wie viel von dem idiosynkratischen Risiko, dem ein durchschnittlicher US-Staat ausgesetzt ist, zum Zeitpunkt t nicht versichert bleibt. Um ein besseres Verständnis für die Eigenschaften der Friktionen zu erhalten, die zu einer Zeitveränderung in βU(t) führen, muss zunächst ermittelt werden, auf welche Art und Weise Risikoteilung erreicht wird. Dabei wird explizit auf die drei Kanäle zur zwischenstaatlichen Risikoteilung aus der Arbeit von ASDRUBALI, SORENSEN und YOSHA (1996) Bezug genommen. Diese sind die Konsumglättung, die Einkommensglättung und der Fiskalkanal.[62]

Interessant ist, dass die Einkommensglättung und die Konsumglättung entgegengesetzte zyklische Abhängigkeit auf das Bruttosozialprodukt haben. Die Befunde zeigen, dass die Einkommensglättung durch Kapitaleinkommensflüsse enorm antizyklisch ist, während die Konsumglättung durch Sparen und Nicht-Sparen der Haushalte prozyklisch ist.[63] Denn während die Einkommensglättung in Rezessionen steigt und in Zeiten der Hochkonjunktur sinkt, kommt es bei den anderen Glättungsarten zu gegensätzlichen Ergebnissen, ganz besonders bei der Konsumglättung. Die Konsumglättung nimmt in Rezessionen ab und wird in der Hochkonjunktur verbessert. Dieser Effekt dominiert den positiven Effekt der Einkommensglättung, so dass der totale Umfang der Risikoteilung, der als 1-βU(t) gemessen wird, stark prozyklisch ist.[64] Der Term 1-βU(t) kann als der Teil der durchschnittlichen Risikoteilung einer Region angesehen werden, der an den Finanzmarkt weitergegeben wird.[65] Das zeigt, dass die Einkommensglättung durch die Konsumglättung dominiert wird und dass die Risikoteilung prozyklisch ist. Das bedeutet, dass Risikoteilung in Zeiten der Hochkonjunktur zunimmt und in Rezessionen abnimmt.

Aufbauend auf der genannten Arbeit versuchen HOFFMANN und NITSCHKA die Entwicklung der Konsumteilung auf internationaler Ebene zu zeigen, und zwar mithilfe der Verbriefung. Sie zeigen auf, dass die zunehmende Verbriefung der Hypothekenschulden in den letzten 20 Jahren beträchtlich zu einer besseren Konsumrisikoteilung beigetragen hat. Denn wenn die Bevölkerung fähig ist, ihren Konsum über den Konjunkturzyklus stabil zu halten, ist das ein Zeichen dafür, wie sehr Finanzmärkte erlauben, dass Risiken verbreitet werden. Ebenso spielt der Umfang, in dem eine Wirtschaft imstande ist Hypothekenschulden zu verbriefen, eine entscheidende Rolle für die Fähigkeit einer Gesellschaft, solch ein Konsumrisiko international zu diversifizieren.[66]

Der Einfluss der Hypothekenverbriefung sei dabei potenziell groß. Die Hypothekenmärkte sind weit weniger integriert als Aktienmärkte, da die Wohnimmobilien meistens von den einzelnen Ländern selbst finanziert werden und nicht international vernetzt sind. Aufgrund der Selbstfinanzierung der Wohnimmobilien durch die Länder führt es zu Schwankungen in den Immobilienwerten und die Qualität der Hypothekenschulden stellt ein Hintergrundrisiko für die einzelnen Länder dar.[67]

Die Abbildung 2.4 veranschaulicht die Relevanz des idiosynkratischen Risikos für solche Kredite. Die einzelnen Kredite beinhalten ein idiosynkratisches Risiko, das durch die Diversifizierung der Kredite entfernt werden kann. In der Abbildung wird die internationale Korrelation zwischen den Aktienkursen und den Wohnimmobilienpreisen dargestellt und zeigt für die 120 Länderpaare, dass die Wohnimmobilienpreise international weniger korrelieren als Aktienkurse. Aus der Perspektive der einzelnen Länder bedeutet das, dass die Schwankungen der Wohnimmobilienwerte eine potenziell wichtige Quelle für das idiosynkratische Risiko darstellen. Verbriefung kann dabei helfen, solche Risiken international zu diversifizieren, indem sie Hypothekenschulden international handelbar macht.[68] So gelingt es diesen Ländern, die Risiken, die auf den Wohnimmobilien liegen, international zu verteilen und das idiosynkratische Risiko zu eliminieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hoffmann und Nitschka (2009):41 (leicht modifiziert).

Abbildung 2.4: Paarweise Korrelation der vierteljährlichen Aktien- und Wohnungsrendite für die 16 industrialisierten Länder in der Studie. Die Beispielperiode geht von 1985Q1 bis 2008Q1.

Die Befunde deuten darauf hin, dass die zunehmende Verbriefung von Hypothekenschulden in den letzten 20 Jahren zu einer besseren Konsumrisikoteilung geführt hat, und belegen somit die zuvor ausgeführte theoretische Annahme.[69] Die Länder mit einem gut entwickelten Verbriefungsmarkt für Hypothekenschulden haben 20-30% niedrigere Konsumschwankungen als Länder, in denen kein Verbriefungsmarkt existiert. Die niedrigeren Konsumschwankungen können als Reaktion auf den typischen idiosynkratischen Konjunkturschock gedeutet werden. Der Vorteil, den die Verbriefung im Rahmen der internationalen Risikoteilung mit sich bringt, wirft die Frage auf, ob nicht die auftretenden Kosten, die durch die derzeitigen Rückgänge ausgelöst werden, die potenziellen Vorteile übersteigen könnten. Die Verbriefung hilft zwar, das Risiko in ruhigen Zeiten zu teilen, jedoch kann sie in schlechten und turbulenten Zeiten wie in der aktuellen Krise die Situation eher verschlechtern.[70]

HOFFMANN und NITSCHKA haben herausgefunden, dass die Möglichkeit des Umfangs der Risikoteilung von den Bedingungen des Asset Markets abhängen. Das bedeutet, dass die Risikoteilung in Zeiten des Assetprice Booms zunimmt und wiederum abnimmt, wenn der Markt zusammenbricht. Das sagt aber nicht aus, dass Länder mit einem hoch entwickelten Verbriefungsmarkt diesem Vermögenspreiszyklus eher ausgesetzt sind. Diese Ergebnisse bestätigen eher die Annahme, dass die Verbriefung von Hypothekenschulden das Entscheidende war, warum aus der US-Subprime-Krise eine globale Krise wurde.[71]

Die jetzige Situation auf den Finanzmärkten hat gezeigt, dass auch diejenigen Länder, die keinen eigenen entwickelten Verbriefungsmarkt haben, von den Turbulenzen des Verbriefungsmarktes betroffen sein können. Sie erhielten durch die Möglichkeit der Verbriefung die Gelegenheit, in rendite- und risikoreiche Tranchen zu investieren, die sie in eine schlechte Lage gebracht haben. Wie HOFFMANN und NITSCHKA zu diesen Ergebnissen gekommen sind, wird in Kapitel 2.2.1 verdeutlicht.

2.2.1 Empirische Messungen der Verbriefung von Hypothekenkrediten

HOFFMANN und NITSCHKA begrenzen ihre Arbeit auf die folgenden 16 industrialisierten Länder: Australien, Belgien, Kanada, Dänemark, Finnland, Frankreich, Deutschland, Italien, Japan, Niederlande, Norwegen, Spanien, Schweden, Schweiz, Vereinigtes Königreich und die USA.[72] Dafür benutzen sie vierteljährliche Daten, für die Beispielperiode 1985Q1 bis 2008Q1, über den realen Konsum pro Kopf und das reale GDP pro Kopf, die sie von der Finanzstatistik der IMF erhalten haben.

Als Erstes zeigen sie in ihrer Arbeit auf, in welchen dieser oben genannten Länder Verbriefung überhaupt erlaubt war. Sie kodifizieren einen qualitativen Indikator für die Verbriefung, nämlich SECtk, der auf den Informationen von TSATSARIOUS und ZHU (2004) für die Nutzung von MBS basiert.[73] Die Daten für den Beginn der Hypothekenverbriefung in den einzelnen Ländern werden aus den Informationen der OECD (GIROUARD und BLÖNDAL, 2001) und der EZB (EZB, 2003) sowie nationalen Quellen entnommen.[74]

Der erste Grund, warum ein qualitativer Indikator herangezogen wird, liegt darin, dass der aktuelle Umfang der verbrieften Hypotheken nicht für alle Länder über eine lange Zeitspanne verfügbar ist. Der zweite und viel wichtigere Grund ist, dass die qualitative Maßnahme sich nicht hauptsächlich auf die Außenstände der verbrieften Schulden fokussiert, sondern auch auf die Leichtigkeit, mit der die verbrieften Schulden gehandelt werden können und in welchem Umfang der Hersteller den Schwankungen im Wert der Sicherheiten ausgesetzt bleibt. Diese rechtmäßige Unterscheidung sollte für die Risikoteilung wichtig sein, weil sie nämlich bedeutet, dass verbriefte Sicherheiten von Hypothekenschulden unterschiedliche Assets effektiver repräsentieren können, wenn diese in unterschiedlichen Ländern und unter unterschiedlicher Gesetzgebung herausgegeben worden sind.[75] Der Indikator ermöglicht unterschiedliche Maße, zu denen der Sekundärmarkt für Hypothekenschulden liberalisiert werden kann.

Vor der offiziellen Einführung der Verbriefung in Land k, wird dem SECtk der Wert 0 zugeteilt. Ab dem Tag der Einführung der Verbriefung erhält der Indikator einen positiven Wert zugeteilt, der zwischen 0 und 1 liegt. Dieser wiederum hängt davon ab, in welchem Maße ein Sekundärmarkt für Hypothekenschulden liberalisiert ist, das heißt inwieweit so ein Markt eingeführt und entwickelt ist:[76]

1 liberalisierter Markt für Mortgage Backed Securities.

(2.2) SECtk= 0,3 zwischenliegende Form der Verbriefung.

0 keine Verbriefung erlaubt.

SECtk wird für alle Länder, die in einer gegebenen Periode t einen völlig liberalisierten Sekundärmarkt für MBS besitzen, gleich 1 gesetzt. Für die USA, welche die Verbriefung von MBS nach der Great Depression eingeführt haben, beträgt der Wert für SECtk gleich 1, und zwar über die ganze Beispielperiode hinweg. Das bedeutet, dass sie einen liberalisierten Verbriefungsmarkt haben. Bei den Ländern Australien (1995), Kanada (1987), Niederlanden (1996), Spanien (1992) und dem Vereinigten Königreich (1987) liegt der Wert zwischen 0 und 1, da diese Länder in der gegebenen Beispielperiode durch weitreichende Erlaubnis die Verbriefung liberalisiert haben, wobei der Zeitpunkt der Liberalisierung durch die Jahreszahl in Klammern angedeutet ist. Deutschland, Schweiz und Schweden sind die Länder, in denen eine bestimmte Art von Verbriefung, der Pfandbrief, erlaubt ist, und daher erhalten sie einen Wert für den SECtk = 0,3 zugeteilt. In diesen Ländern ist die Benutzung von Pfandbriefen eine Tradition und sie geht über die hier beobachtete Beispielperiode hinaus, so dass der SECtk für diese Länder konstant bleibt. Weitere Länder, die ähnliche dazwischenliegende Formen der Verbriefung benutzen, so dass daher ihr SECtk zwischen 0 und 0,3 liegt, sind Finnland (1989) und Frankreich (1991). Die letzte Gruppe ist diejenige, in der keine Verbriefung erlaubt ist, und die daher mit einem SECtk von 0 gewichtet wird. Diese sind Dänemark, Italien, Japan, Belgien und Norwegen.[77]

Die Abbildung 2.5 zeigt auf, wie sich die Verbriefung von Hypotheken über die Länder und über die Zeit ausgebreitet hat. Es wird für jeden Zeitpunkt der Durchschnittswert für SECtk berichtet. Aus der Abbildung ist es ganz offensichtlich, dass eine erhebliche Veränderung in dem Umfang und dem genauen Zeitpunkt der Einführung der Verbriefung von Hypothekenschulden in den einzelnen Ländern stattgefunden hat. Da aber keine Veränderung in der Position der Länder bezüglich der Verbriefung vor den späten 1980ern existiert, fokussiert sich die Analyse auf die Periode nach 1985.[78] Im nächsten Abschnitt soll verdeutlicht werden, wie die Verbriefung auf die internationale Risikoteilung und Konsumteilung gewirkt hat.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hoffmann und Nitschka (2009): 42 (leicht modifiziert).

Abbildung 2.5: Der Trend des qualitativen Grades der Verbriefung in der Beispielperiode von 1985Q1 bis 2008Q1. Die Akronyme weisen darauf hin, welche Länder zu welchem Zeitpunkt die Hypothekenverbriefung eingeführt haben.

Da die Arbeit von HOFFMANN und NITSCKA auf der Arbeit von HOFFMANN und SHCHERBAKOVA aufbaut, wird im nächsten Abschnitt auf diesem empirischen Rahmenwerk, welches bereits im Abschnitt 2.2 dargestellt wurde. Dadurch soll die Beziehung zwischen der internationalen Risikoteilung und der Konsumglättung aufgezeigt werden.

2.2.2 Empirische Messungen der internationalen Risikoteilung und Konsumglättung

HOFFMANN und NITSCHKA zeigen auf, dass die Verbriefung von Hypotheken einen Einfluss auf die internationale Risikoteilung hat:

(2.3) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Gleichung 2.3 zeigt die Ergebnisse, die sich auf die Beispielperiode von 1985Q1 bis 2008Q1 beziehen. Dabei bezeichnet δk den festgelegten Effekt eines Landes (Country-Fixed Effect), τt einen allgemeinen Zeiteffekt und ztk ist ein Vektor, der über die Zeit variierende länderspezifische Eigenschaften enthält. Da nicht alle dieser Variablen für die Gleichung notwendig sind, wird nur die Variable ytk‘ einbezogen, die sich über Land und Zeit verändert. Der Vektor ztk beinhaltet ein qualitatives Maß SECtk, das aufzeigt in welchem Umfang die Hypothekenverbriefung in einem Land k in der Periode t tatsächlich benutzt werden kann.[79]

(2.4) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für sich allein betrachtet, deutet die Schätzung für β0, die der Tabelle A.1 im Panel A entnommen werden kann, darauf hin, dass 79% des internationalen Konsumrisikos nicht versichert ist. Das bedeutet, dass dieses Risiko nicht international geteilt werden konnte. Jedoch sollte man den Einfluss der Verbriefung auf die internationale Risikoteilung, der in dem Koeffizienten β1 widergespiegelt wird, nicht vernachlässigen.[80] Der Koeffizient β1 ist negativ und hat eine große Auswirkung. Das Ergebnis deutet darauf hin, dass die Verbriefung von Hypothekenschulden mit besserer internationaler Risikoteilung verbunden ist.[81] Für die Beispielperiode von 1985 bis 2008 impliziert die Schätzung für β1, dass die Länder mit den größten liquiden Märkten für verbriefte Hypotheken 35% mehr Konsumrisikoteilung erreichen als die Länder, in denen keine Verbriefung erlaubt ist.[82]

In Panel B wird entsprechend die Schätzung für die Periode 1995Q1 bis 2008Q1 gezeigt. In dieser Periode haben fast alle Länder laut Studie eine Form von Hypothekenverbriefung eingeführt. Dies bestärkt HOFFMANN und NITSCHKAs Schlussfolgerung. Verbriefung scheint eine starke Auswirkung auf die internationale Konsumrisikoteilung zu haben. Panel C zeigt die Regressionsschätzungen für die Zeit von 1985Q1 bis 1996Q4, in denen die globalen Vermögenspreisbewegungen der vergangenen Dekade ausgeschlossen wurden. Damit soll gezeigt werden, dass es auch ohne die Betonung auf den Anstieg der Hauspreise in den letzten Jahren und den Aktienkursanstieg in den späten 1990er Jahren zu einer internationalen Risikoteilung gekommen ist. Der Koeffizient β0 bleibt fast unverändert und es ist nicht überraschend, dass der Effekt der Verbriefung auf die internationale Risikoteilung schwächer ist (β1= -0.23), aber die Schätzung trotzdem hoch signifikant geblieben ist.[83]

Die Ergebnisse zeigen, dass Länder mit den am stärksten entwickelten Verbriefungsmärkten für Hypothekenschulden die Länder sind, die am meisten Konsumrisiko mit anderen Ländern teilen, und dass die Entwicklung von Verbriefungsmärkten zu einer besseren internationalen Risikoteilung führt. Haushalte können ihren Konsum durch Sparen oder durch Aufnahme von Krediten erweitern, was ihnen dann auch erlaubt, ihren Konsum in schlechten Zeiten zu glätten. Die niedrigen Zinssätze für Immobilien und die dadurch entstehenden niedrigen Finanzierungskosten führen dazu, dass die Haushalte die eingesparten Zinszahlungen für Konsum benutzen und ihren Konsum so glätten können. Diese sogenannte Konsumglättung oder Konsumrisikoteilung gelingt durch den Zugang zu den Finanzmärkten.[84] Der Zugang wurde den Ländern durch das Instrument der Verbriefung gewährt, welches ihnen ermöglichte, das Konsumrisiko international zu teilen. Die verbrieften Hypothekenschulden sind ein wichtiger Aspekt der finanziellen Globalisierung und somit der finanziellen Integration, da sie den Konsum der Bevölkerung gegen die Höhen und Tiefen des Konjunkturzykluses erheblich elastisch machen. Der Effekt der Verbriefung auf die internationale Risikoteilung kann darauf zurückgeführt werden, dass der Markt für Wohnimmobilien den meist international genutzten Teil des Finanzsystems darstellt. Falls eine Bank einen Teil ihres Portfolios dann an ausländische Investoren weiterverkauft, kann sie auch in schlechten Zeiten weiterhin Kredite an Konsumenten geben, so dass dies effektiv die Konsumrisikoteilung mit Privathaushalten stärkt.[85]

2.2.3 Empirische Befunde für Verbriefung, Vermögenspreiszyklen und der internationalen Risikoteilung

Die Arbeit von HOFFMANN und NITSCHKA sollte vermitteln, dass die Verbriefung von Hypothekenschulden samt ihrer Risiken das idiosynkratische Risiko, dem eine Wirtschaft ausgesetzt ist, reduziert. Aber die weltweite Sorge der Politiker ist es, dass die jetzigen Schwankungen in den globalen Vermögenspreisen negative Auswirkungen auf die reale Wirtschaft haben könnten. Darüber hinaus liegt ihre Vermutung darin, dass die Verluste aus den Verbriefungen, die mit schlechten Hypotheken besichert waren, die in den USA an Haushalte mit schlechtem oder gar keinem Rating vergeben wurden, der Auslöser der Krise waren. Dies würde dem ersten Anschein nach bedeuten, dass durch Verbriefung das idiosynkratische Risiko nicht reduziert worden wäre.

Um aber zu hinterfragen, ob dies nicht doch der Fall ist, ist anzumerken, dass zunehmende internationale Risikoteilung zwangsläufig die Wichtigkeit von globalen Schocks für die Schwankungen des Konsums erhöht. Die Ansicht, dass die Verbriefung von Hypothekenschulden dazu beitrug, dass sich ein nationaler Immobilienboom zu einer globalen Immobilienkrise entwickelt hat, ist mit den oben gezeigten Ergebnissen weitestgehend einstimmig.[86] Die Haushalte haben die Gelegenheit niedriger Zinsen für Immobilien genutzt und ihre bereits bestehenden Hypotheken durch neue Kredite mit geringerer Verzinsung umgeschuldet. Dadurch hatten sie wieder freies Kapital zur Verfügung, das sie für zusätzlichen Konsum benutzen konnten. Aber durch den Anstieg der Zinsen kam es dann zu einer Senkung der Immobilienpreise. Der Anstieg der Zinsen hat wiederum dazu geführt, dass die Haushalte ihre Raten nicht mehr zahlen konnten, weil sie ihr Geld bereits ausgegeben hatten. Die Hypotheken wurden teurer und die Haushalte konnten dadurch die angesparten Zinszahlungen nicht mehr für ihre zusätzlichen Ausgaben benutzen.[87] Da die meisten dieser Kredite aber verbrieft waren, betraf es am Ende die ganze Welt. Die globalen Schocks hatten dann auch wiederum Auswirkungen auf den Konsum der Haushalte in den jeweiligen Ländern.

Für die folgende Analyse ist jedoch viel wichtiger herauszufinden, welcher Veränderung der Umfang der internationalen Risikoteilung im Laufe der Zeit unterworfen ist. Denn falls die Verbriefung die Bündelung der internationalen Risiken in ruhigen Zeiten fördert, jedoch die Risikoteilung in stark globalen Turbulenzen unmöglich macht, kann der potenziell mögliche makroökonomische Nutzen der Verbriefung viel kleiner sein als bis jetzt aufgezeigt wurde.[88] Um diesen Bezug zu verdeutlichen, muss erklärt werden, in welchem Umfang sich die Risikoteilung verändert, wenn sie eine Rolle im globalen Vermögensmarkt spielt. Der Vermögenspreis stellt dabei einen Indikator für die globalen Vermögensmarktbedingungen dar. Die Rolle der Schwankungen der Vermögenspreise, die die Hebelwirkung und die Liquidität in letzter Zeit vorangetrieben haben, wurde bei ADRIAN und SHIN (2008) hervorgehoben.[89] Genauso haben HOFFMANN und SHCHERBAKOVA (2008) die wichtige Rolle der Aktienpreisbewegungen für die Risikoteilung zwischen US-Regionen hervorgehoben und gezeigt, dass die Risikoteilung in Zeiten von hohen Vermögenspreisen zunimmt und bei niedrigen Preisen abnimmt.[90] Vermögenspreise sind sehr eng mit dem Konjunkturzyklus verbunden. Die Beziehung zwischen βU(t) und dem aggregierten Bruttosozialproduktwachstum könnte auch lediglich den aktuell direkten Effekt der Vermögenspreise auf die Risikoteilung reflektieren.[91]

Für die Wechselwirkungen in der Risikoteilungsgleichung wird die Variable cay verwendet . Cay steht für die hohen oder geringeren Vermögenspreise, die das restliche US-Konsum-Vermögen-Verhältnis angibt. Der Indikator cay hat eine starke Vorhersagekraft für erwartete Erträge im US-Börsenmarkt.[92] Er wird auf die Länder in unserem Beispiel übertragen, um so ihre vorhersagende Kraft zu bestätigen. Daher wird diese Variable für die globalen Vermögenspreisbewegungen eingesetzt und drückt so den Risikoteilungskoeffizienten βU(t) aus. In der Tabelle A.2 sind die vollständigen Ergebnisse zusammengefasst.[93]

(2.5) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als Erstes muss beantwortet werden, ob zwischen der internationalen Risikoteilung und den globalen Vermögenspreisbewegungen überhaupt eine Abhängigkeit existiert. Wenn die Wechselwirkungen von cayt im Verhältnis zum GDP allein betrachtet werden, zeigt sich eine Abhängigkeit. Der Koeffizient β1 ist statistisch signifikant und positiv, das heißt dass ein hoher cayt (geringer Vermögenspreis) mit einer geringen Risikoteilung verbunden ist.[94]

In der Abbildung 2.6 sind die Ergebnisse verdeutlicht. Sie zeigt, dass sich das nichtversicherte Konsumrisiko und cayt in der Beispielperiode die meiste Zeit über aufeinander zu bewegen (mit einer Korrelation von 0,64). Das bedeutet, dass je höher die Vermögenspreise sind, desto eher die internationale Risikoteilung dazu neigt, zuzunehmen und umgekehrt abzunehmen, wenn die Vermögenspreise wieder sinken.[95]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hoffmann und Nitschka (2009): 44.

Abbildung 2.6: US-cay (multipliziert mit 10) im Vergleich mit β U von 1988 bis 2008.

(2.6) Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Als Nächstes wird die gegenseitige Beeinflussung zwischen dem Verbriefungsindikator und dem idiosynkratischen Bruttosozialproduktwachstum betrachtet. Die Ergebnisse in der zweiten Zeile der Tabelle A.2 machen dazu eine deutliche Aussage. Denn auch wenn globale Vermögenspreisschwankungen berücksichtigt werden, erhöht die Verbriefung von Hypothekenschulden die internationale Risikoteilung bedeutend und die Größenordnung des Koeffizienten SECtk bleibt unverändert.[96]

Die Zeile Drei der Tabelle A.2 liefert die dazu gehörenden Schätzungen, falls die möglichen Wechselwirkungen zwischen der Verbriefung und den Vermögenspreisbewegungen berücksichtigt werden. Diese Beschreibung erlaubt es, die Anfälligkeit der Risikoteilung in Bezug auf die Vermögenspreisbewegungen zu zeigen. Sie zeigt also, ob die Anfälligkeit von einem entwickelten Verbriefungsmarkt für Hypothekenschulden eines Landes abhängt. Dafür gibt es aber keine Beweise. Wenn überhaupt, würde es so aussehen, als ob die Verbriefung die Abhängigkeit der Fähigkeit eines Landes, Risiko zu globalen Vermögensmarktbedingungen zu teilen, senken würde. Obwohl es insignifikant ist, ist der Koeffizient β3 negativ. Anzumerken ist, dass der Koeffizient β1 für cay dabei auch seine Bedeutung verliert. Die Beziehung zwischen Vermögenspreisbewegungen, welche durch cay widergespiegelt wird, und der internationalen Risikoteilung bricht zusammen, wenn ein Zeittrend berücksichtigt wird. Der Verbriefungskoeffizient β2 bleibt in allen Fällen praktisch unverändert.

Aufgrund der Ergebnisse wird darauf geschlossen, dass internationale Risikoteilung von den Vermögensmarktbedingungen abhängt. Sie nehmen in Vermögenspreis-Boom-Zeiten zu und nehmen bei Rückgängen in den Vermögenspreisen wieder ab. Es gibt aber keine Beweise dafür, dass Länder mit einem höher entwickelten Verbriefungsmarkt eher diesem Phänomen ausgesetzt sind als Länder ohne oder mit einem wenig entwickelten Verbriefungsmarkt.[97]

2.2.4 Zusammenfassender Überblick der Ergebnisse

Die Ergebnisse der Analyse haben gezeigt, dass die Verbriefung von Hypothekenschulden die internationale Risikoteilung erhöht und dass diese wiederum Einfluss auf die Konsumrisikoteilung hat. Das bedeutet, dass die Verbriefung dazu beigetragen hat, die Risiken der einzelnen Hypotheken zu bündeln und über die ganze Welt zu verteilen. Das idiosynkratische Risiko der einzelnen Kredite führte zur internationalen Risikoteilung, da die Risiken, die mit den Schulden verbunden waren, diversifiziert werden konnten.

Dadurch kam es in Ländern mit einem weit ausgeprägten Verbriefungsmarkt für Hypothekenschulden zu einer besseren Konsumrisikoteilung als in Ländern mit einem weniger entwickelten Verbriefungsmarkt. In Ländern wie den USA, die einen weit entwickelten Verbriefungsmarkt hatten, hat die internationale Risikoteilung einen besonders starken Einfluss auf die Konsumrisikoteilung gehabt. Denn die niedrigen Zinsen für Immobilien in den USA haben dazu geführt, dass die Haushalte viel in Immobilien investiert haben und durch die niedrigen Finanzierungskosten für die Hypotheken noch Kapital zur Verfügung hatten, das sie für zusätzlichen Konsum ausgeben konnten. Denn die günstigen Kredite förderten in den USA den Konsum. Die Kreditnehmer nahmen Kredite auf und verwendeten diese wieder für Konsum.[98] Die völlige Risikoteilung führt dazu, dass Konsumenten auch alles konsumieren können und somit ihren Konsum glätten können. Der Konsum wurde weiterhin auch dadurch begünstigt, dass Hausbesitzer ihre bestehenden Hypotheken umschulden konnten und so wieder liquide waren.[99] Der Immobilienboom hat den Amerikanern die Zuversicht und die Mittel gegeben, ihre Ausgaben bezogen auf ihre Einnahmen relativ hoch zu halten.[100]

Zudem wurde gezeigt, dass die internationale Risikoteilung von den Vermögenspreisen abhängig ist. Sie hat bei Vermögenspreisbooms zugenommen und bei Rückgängen der Vermögenspreise abgenommen. Dies war unabhängig davon, ob ein Land einen entwickelten Verbriefungsmarkt hat oder nicht. Somit bestätigen die Ergebnisse der Analyse die jetzige Situation auf den Finanzmärkten. Die Verbriefung von Hypothekenkrediten hat dazu geführt, dass aus einer nationalen Immobilienkrise eine globale Finanzkrise wurde. Denn obwohl nicht alle Länder selber Verbriefungen vornehmen konnten, hatten sie die Möglichkeit, in verbriefte Pools zu investieren, und haben somit von den Vorteilen der Verbriefung profitiert. Jedoch waren sie dann, als die Subprime-Krise ausbrach, von den Zahlungsschwierigkeiten in den entsprechenden Ländern betroffen und haben Verluste erlitten.

3 Die Verbriefung und die Herabsetzung der Qualitätsstandards

Die Verbriefung hat illiquide Kredite in liquide Anleihen umgewandelt. Durch diese zusätzliche Liquidität versprach der Verbriefungsmarkt den Finanzmarkt viel diversifizierter und elastischer zu machen, da sie den Zugang zu den Finanzmärkten öffnete.[101] Durch die Schaffung von Liquidität hatten die Banken Geld zur Verfügung, welches sie in Krisenzeiten einsetzen konnten.[102] Die Verbriefung ermöglichte es ihnen, die Kredite auf die Zweckgesellschaften auszulagern, um dadurch wiederum freigesetztes Eigenkapital zur Verfügung zu haben.

Der Ursprung des Problems der Verbriefungstechnik lag darin, dass durch die Auslagerung der Kredite aus der Bilanz der Bank diese als Originator den Anreiz verliert, die Qualität der produzierten Anleihen zu überprüfen und dann weiterhin auch zu kontrollieren. Durch die verstärkte Nachfrage nach den hoch eingeschätzten Tranchen wurde die Verbriefung viel komplizierter und weniger transparent. Die Anreize wurden geschwächt, weil sowohl die Rating-Agenturen als auch die Verbriefer der Kredite wenig für eine detaillierte Untersuchung unternommen haben, denn die geringeren Zinssätze und die steigenden Häuserpreise förderten das übermäßig freundliche Regelungsumfeld für die kreditgestützten Hypotheken und für die Verbriefung, die auf diesen Hypotheken basierten.[103]

3.1 Unstimmigkeiten in dem Verbriefungsprozess

In der aktuellen Krise kann von einer Spekulationskrise gesprochen werden. Die Besonderheit der Spekulationskrise liegt darin, dass der Spekulationsgewinn im Nutzungs- und Zirkulationsprozess die Oberhand gewinnt. Das heißt, dass am Markt nicht mehr überwiegend gekauft und verkauft wird, um wieder zu konsumieren oder zu investieren, sondern wieder verkauft bzw. gekauft wird, weil einem das Wissen, dass dadurch beachtliche Gewinne erzielt werden können, Hoffnung gibt.[104] Die gegenwärtige Spekulationskrise ist durch die im US-Subprime-Markt gewährten faulen Hypothekenkredite entstanden. Die Banken, die mit den verbrieften Pools gehandelt haben, hatten darauf gehofft, dass sie durch die Vergabe der Kredite, vor allem der Subprime-Kredite, mehr Gewinne erzielen können. Die Vergabe der Subprime-Kredite stellte für sie ein Segment dar, in dem sie ohne viel Kontrolle der Kreditnehmer Kredite vergeben konnten, wobei sie durch die Verbriefung diese risikoreichen Kredite wieder loswerden konnten. Die Verbriefung ermöglichte erst diese Fülle des Spekulationsbooms und führte beim Absturz der Preise dazu, dass die Kreditgeber hohen Wertverlusten ausgesetzt waren.[105]

In diesem Punkt kommt der Beitrag der Verbriefung, den sie zur internationalen Finanzkrise geleistet hat, ins Spiel. Sie hat die MBS-Produkte und vor allem die risikoreichen Subprime-Kredite global verteilt und hat so zu Verwerfungen auf dem US-Hypothekenmarkt geführt. Durch die Verbriefung hatten die Banken auf einmal die Gelegenheit, mehr Kredite herauszugeben, ohne ihr eigentliches Eigenkapital zu erhöhen. Diese steigende Vergabe von Krediten, und dies vor allem im Subprime-Bereich, konnte erst durch die Verbriefung, die zu lockeren Kreditvergabestandards geführt hat, ermöglicht werden. Bei den Subprime-Krediten brauchte man keine Einkommensnachweise vorzulegen und so kam es, dass Haushalte mit schlechter oder eben gar keiner Bonität Hypotheken erhalten haben.[106] Die Verbriefungen geschahen so massenhaft, dass aus den einfachen Schulden komplexe Mischformen entstanden, so dass am Ende nicht festgestellt werden konnte, welchen Wert die Produkte hatten.[107]

Bis es Ende Februar 2007 zu den ersten Schockwellen kam, wurde angenommen, dass die Immobilienpreise nicht abnehmen, sondern eher steigen würden. Diese Annahme erwies sich als Fehlerwartung. Die Häuserpreise fingen an zu sinken, die Zinsen stiegen und die ersten Kreditnehmer im Subprime-Bereich konnten ihre Raten nicht mehr zahlen. Dies hatte auch Auswirkungen auf andere Kreditbereiche, wie Autokredite, Konsumentenkredite und so weiter, da das Instrument der Verbriefung nicht nur bei Hypotheken benutzt wurde und so auch auf die anderen Kreditsegmente übergreifen konnte.[108] Die Verbriefungsprodukte wie MBS, ABS und CDO versprachen den Investmentbanken, Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und so weiter eine höhere Rendite als Staatsanleihen, auch wenn diese Verbriefungsprodukte mit einem gewissen Ausfallrisiko verbunden waren.[109] Die Immobilienkrise konnte sich dadurch zu einer internationalen Finanzkrise ausbreiten, weil die verbrieften Kredite, aufgeteilt in die unterschiedlichen Tranchen, an Investoren weiterverkauft wurden, die über die Welt verteilt werden konnten.

Das Problem lag darin, dass Endinvestoren nicht genügend Informationen bezüglich der aufgekauften Kredite hatten, denn die in Tranchen eingeteilten CDOs waren so kompliziert, weil sie aus unterschiedlichen Krediten mit unterschiedlichem Risikogehalt bestanden, dass dadurch Informationsasymmetrien entstanden. Falls die Investoren sich doch bewusst waren, was für risikobehaftete Kredite sie aufkauften, dann haben sie das aus dem Grund getan, weil sie der Meinung waren, dass die Immobilienpreise immer weiter steigen werden.[110] Die Rating-Agenturen, die damit beauftragt waren, die Tranchen zu bewerten, haben diese bewusst besser bewertet, als diese in Wirklichkeit waren. Diese Tranchen konnten sich aus risikoreichen Krediten zusammensetzen und trotzdem ein erstklassiges Rating erhalten, da sie aus mehrere Krediten bestanden, und die Agenturen daher davon ausgingen, dass bei einer solchen Menge von Krediten die Ausfallwahrscheinlichkeit gering sei.[111]

[...]


[1] Subprime-Kredite sind Darlehen, die in den USA vor allem als Hypothekarkredite an Schuldner mit niedriger Bonität vergeben werden. Diese Art von Krediten ist durch niedrige Zinsen gekennzeichnet, die zu einer steigenden Anzahl von Hauseigentümern geführt hat. Diese Art von Krediten wurden auch Ninjas bezeichnet, d.h. no income, no jobs, no assets. Hartmann-Wendels (2008): 690, Sommer: 9, Sommer: 7.

[2] Vgl. Deutsche Bundesbank (2007): 17.

[3] Vgl. Deutsche Bundesbank (2007): 17.

[4] Vgl. Zeise (2009): 13.

[5] Vgl. Zeise (2009): 78.

[6] Vgl. Deutsche Bundesbank (2007): 9.

[7] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009).

[8] Vgl. Keys et al. (2008).

[9] Vgl. Bloss et al. (2009): 25. / 69.

[10] Fannie Mae hatte gegenüber den bis dahin nur lokal tätigen Hypothekenbanken den Vorteil, ein landesweit diversifiziertes Kreditportfolio langfristig finanzieren zu können, was ihr am Markt schnell hohe Umsätze einbrachte. Von der Johnson-Administration wurde die bis dahin öffentliche Agentur 1968 reorganisiert. Gleichzeitig entstand die Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), die von der Regierung aufgrund verschiedener Sozialprogramme garantierte Hypotheken verwalten sollte. Ginnie Mae brachte 1970 die ersten MBS auf den Markt. Vgl. Sommer (2009): 85.

[11] Vgl. Passmore et al (2001): 1, Schmittat (2007): 14.

[12] Hierunter wird der Handel mit Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten im Anschluss an die Erstplatzierung verstanden (=Primärmarkt).

[13] Vgl. Sommer (2009): 85.

[14] Die für europäische Banken seit 2007 geltenden Regeln betreffen die Eigenkapital-Unterlegungspflichten der Banken. Demnach hängt das den Banken vorgeschriebene Eigenkapital, mit dem vergebene Kredite mindestens unterlegt werden müssen, von den speziellen Risiken der vergebenen Kredite ab und nicht mehr‑ wie nach Basel I‑von deren Gesamthöhe. So muss für sichere Kredite an den Staat teilweise gar kein Eigenkapital bereitgestellt werden, für Kredite an Kunden mit schlechter Kreditvergangenheit oder mangelhaften Sicherheiten hingegen sehr viel mehr, was sich unmittelbar auf die für Banken sehr wichtige Kennzahl der Eigenkapitalrentabilität auswirkt. Vgl. Sommer (2009): 44.

[15] Vgl. Bloss et al. (2009).71.

[16] Vgl. Bloss et al. (2009): 53.

[17] Vgl. Bloss et al. (2009): 71.

[18] Vgl. Emse (2005): 8.

[19] Vgl. Shin (2009): 310.

[20] Vgl. Bischoff (2008): 14.

[21] Vgl. Bloss et al. (2009): 72.

[22] Vgl. Zeise (2008): 78f.

[23] Vgl. Bloss et al. (2009): 72.

[24] Vgl. Schmittat (2007): 16, Emse (2004): 11.

[25] Vgl. Bloss et al. (2009): 75.

[26] Commercial MBS (CMBS) werden gewöhnlich durch Cash Flows von Hypothekenkrediten auf gewerbliche Immobilien besichert, wie beispielsweise Bürogebäude und so weiter Residential (RMBS) sind diejenigen Hypothekenkredite, die einzelnen Haushalten für den Bau oder Kauf eines Eigenheims gewährt werden. In beiden Fällen werden die monatlichen Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren weitergereicht, nachdem die Verwaltungsaufwendungen im Falle eines strukturierten Produktes gemäß den Tranchenregularien abgezogen wurden, Vgl. Bloss et al. (2009): 77.

[27] Vgl. Benmelech (2009): 5.

[28] Vgl. Rosen (2007): 2.

[29] Vgl. Sommer (2009): 10f.

[30] Vgl. Bloss et al. (2009): 20.

[31] Vgl. Zeise (2009): 13.

[32] Vgl. Sommer (2009): 45.

[33] Zweckgesellschaften sind Verwaltungsgesellschaften in Steueroasen mit wenig Eigenkapital, die die Darlehensforderungen von Hypothekenbanken ankaufen. Diese Zweckgesellschaften wurden zum Teil von den Banken, die die Immobilienkredite gewährt hatten, die meisten aber von Investmentbanken gegründet Vgl. Hemmerich (2008): 516.

[34] Vgl. Hartmann-Wendels (2008): 690.

[35] Vgl. Loutskina (2009): 865.

[36] Vgl. Rudolph (2009): 14.

[37] Vgl. Emse (2004): 35.

[38] Vgl. Bloss et al. (2009): 88.

[39] Vgl. Münchau (2008): 91.

[40] Vgl. Emse (2005): 8.

[41] Vgl. Sommer (2009): 45.

[42] Vgl. Münchau (2008): 14.

[43] Vgl. Brunnermeier (2009): 78.

[44] Vgl. Bloss et al. (2009): 71.

[45] Vgl. Brunnermeier (2009): 79.

[46] Vgl. Emse (2004): 60.

[47] Vgl. Bloss et al. (2009): 80.

[48] Vgl. Hartmann-Wendels (2008): 690.

[49] Vgl. Brunnermeier (2009): 79.

[50] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 1.

[51] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 24.

[52] Vgl. Windolf (2008): 14.

[53] Vgl. Brunnermeier (2009): 81.

[54] Vgl. Sorensen und Yosha (1998), Crucini (1999).

[55] Vgl. Demyanyk (2007).

[56] Vgl. für nähere Erklärungen Hoffmann und Shcherbakova (2008), Lustig und van Nieuwerburgh (2005, 2006).

[57] Vgl. Lustig und van Nieuwerburgh (2006).

[58] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 3.

[59] Vgl. Hoffmann und Shcherbakova (2009): 5-7.

[60] Vgl. Demyanyk (2007) für nähere Erläuterungen zur Bankenderegulierung.

[61] Vgl. Hoffmann und Shcherbakova (2009): 8.

[62] Vgl. Hoffmann und Shcherbakova (2009): 8f., Asdrubali, Sorensen und Yosha (1996).

[63] Vgl. Hoffmann und Shcherbakova (2009): 32.

[64] Vgl. Hoffmann und Shcherbakova (2009): 14.

[65] Vgl. Hoffmann und Shcherbakova (2009): 6.

[66] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009b).

[67] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 1.

[68] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 1.

[69] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 2.

[70] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 2f.

[71] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 25.

[72] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 7.

[73] Vgl. Tsatsarious und Zhu (2004).

[74] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 8.

[75] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 10.

[76] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 8.

[77] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 8f.

[78] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 9.

[79] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 6f.

[80] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 12.

[81] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 7.

[82] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 12f.

[83] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 13.

[84] Vgl. Hoffmann (2008).

[85] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009b).

[86] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 21.

[87] Vgl. Illing (2004): 7-9.

[88] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 21f.

[89] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 22, Adrian und Shin (2008).

[90] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 22, Hoffmann und Shcherbakova (2009): 28.

[91] Vgl. Hoffmann und Shcherbakova (2009): 26.

[92] Vgl. Lettau (2001): 815, Hoffmann und Nitschka (2009a): 22.

[93] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 22.

[94] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 23.

[95] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 23.

[96] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009): 23f.

[97] Vgl. Hoffmann und Nitschka (2009a): 24.

[98] Vgl. Balzli et al. (2008): 53.

[99] Vgl. Bischoff (2008): 28.

[100] Vgl. Stiglitz (2007): 1.

[101] Vgl. Caprio (2008): 11, Münchau (2008): 95.

[102] Vgl. Münchau (2008): 67.

[103] Vgl. Caprio (2008): 12.

[104] Vgl. Zeise (2009): 10.

[105] Vgl. Zeise (2009): 12f.

[106] Vgl. Münchau (2008): 17.

[107] Vgl. Zeise (2009): 13.

[108] Vgl. Münchau (2008): 17.

[109] Vgl. Jäger (2008): 5.

[110] Vgl. Jäger (2008): 10.

[111] Vgl. Bloss et al. (2009): 87.

Details

Seiten
99
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783640472659
ISBN (Buch)
9783640472307
Dateigröße
3 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v138796
Institution / Hochschule
Universität Duisburg-Essen
Note
2,3
Schlagworte
Finanzkrise Verbriefung Asset-Backed-Securities Mortgage-Backed-Securities Collateral-Debt-Obligations ABS MBS CDO Monetäre Ökonomik international Kapitalmärkte Risikoteilung Subprime-Krise Subprime-Kredite Subprime Krise Wirtschaftskrise Financial Crises Securitization

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Titel: Die Rolle der Verbriefung in der aktuellen Finanzkrise