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Die Risiken strukturierter Finanzinstrumente

Untersuchung anhand von Subprime-CDOs

Seminararbeit 2009 28 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Strukturierte Finanzinstrumente
2.1 Grundlagen
2.2 Rating
2.3 Systematisierung der Risiken

3 Die Risiken strukturierter Finanzinstrumente
3.1 Marktrisiken
3.2 Qualitätsunsicherheit
3.2.1 Kreditnehmer und Originator
3.2.2 Originator und Investor
3.3 Verhaltensunsicherheit
3.3.1 Originator und Investor
3.3.2 Angestellter und Eigentümer des Investors
3.3.3 Regulierung

4 Verlauf der Finanzkrise

5 Zusammenfassung und Ausblick

A Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Subprime-Hypothekenkredite und Verbriefung (Sabry und Okong- wu (2009))

2 Historische Ausfallraten für Anleihenratings von Fitch (Coval, Jurek und Stafford (2009))

3 Systematisierung der Risiken strukturierter Finanzinstrumente

4 Sensitivität des CDO und CDO-Squared auf Änderungen der Aus- fallkorrelation (Coval, Jurek und Stafford (2009))

5 Sensitivität des CDO und CDO-Squared auf Änderungen der Aus- fallrate (Coval, Jurek und Stafford (2009))

6 Prime und Subprime Ausfallraten (Sabry und Okongwu (2009))

7 Verlauf der ABX Indices (Brunnermeier (2009))

8 Zinsen der einmonatigen US-Staatanleihe (Sabry und Okongwu (2009))

1 Einleitung

Im Jahre 2007 nahm die erste große Finanzkrise des 21. Jahrhunderts, getrieben durch wirtschaftliche Entwicklungen in den USA, ihren Anfang. Das wirtschaftliche Umfeld in den Jahren vor der Krise war geprägt von einem starken Wirtschafts- wachstum und niedrigen Zinsen. Letzteres kam zum einen durch eine entspannte Zinspolitik der US Notenbank (FED), als auch durch große Kapitalzuflüsse aus dem Ausland, vor allem aus Asien, zustande.1 In diesem Punkt unterscheidet sich die Krise nicht von den vorherigen Krisen im Finanzsektor. Neu ist jedoch die Rol- le die Finanzinnovationen, wie Subprime Collateralized Debt Obligations (CDO), spielten. Diese boten attraktive Renditen bei einem als gering eingeschätzten Risi- ko. Dies führte zu einem enormen Marktwachstum auf dem Verbriefungsmarkt für Hypothekenkredite und in der Folge auf dem Markt für Hypothekenkredite, wie in Abbildung 1 gezeigt. Dies führte zu einem Anstieg der Preise für Wohnimmobilien, da die Nachfrage von günstigen Krediten getrieben wurde. Dass die Risiken nicht richtig eingeschätzt wurden, zeigt das Zerplatzen der Immobilienblase 2007, als die Häuserpreise, nach Jahren stetigen Wachstums, anfingen zu sinken.2 In der Folge brach der Markt für Hypothekenkredite und deren Verbriefung zusammen und es kam zu einem Einfrieren der Liquidität. Nach den enormen Auswirkungen auf den Finanzsektor schlug die Krise letztendlich auch auf den Realsektor durch und führte zu einer tiefen Rezession.3

Diese Arbeit zeigt welche Risiken mit der Verbriefung von Hypothekenkrediten durch CDOs einhergehen. Diese Risiken resultieren zum einen auf einem Versagen der Marktkräfte und zum anderen aus individuellem Fehlverhalten der beteiligten Marktteilnehmer, wie Investoren, Originatoren und staatlicher Regulierung. In Ab- schnitt 2 wird auf die Struktur von CDOs und die beteiligten Akteure eingegan- gen, deren Rating und die Besonderheiten betrachtet und eine Systematisierung der Risiken für die weitere Untersuchung vorgenommen. In Abschnitt 3 wird genauer auf die Risiken eingegangen. Zuerst werden die Marktrisiken in Abschnitt 3.1 be- trachtet. Diese umfassen das Kreditrisiko und das Liquiditätsrisiko. In Abschnitt 3.2 wendet sich diese Arbeit der Qualitätsunsicherheit, einem Problem asymme- trischer Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern, zu und betrachtet diese Probleme zwischen Kreditnehmer und kreditvergebender Bank (Originator) und zwischen Originator und CDO-Investor. In Abschnitt 3.3 widmet sich diese Arbeit einem weiteren Problem der asymmetrischen Informationsverteilung, dem Problem der Verhaltensunsicherheit. Zum ersten zwischen Originator und Investor. Zum zweiten zwischen Angestelltem und Eigentümer des Investors und im dritten der Verhaltensunsicherheit von Investor und Originator gegenüber der staatlichen Regulierung. In Abschnitt 4 wird der Einfluss der Faktoren auf den Verlauf der Finanzkrise gezeigt. In Abschnitt 5 findet eine Schlussbetrachtung statt.

2 Strukturierte Finanzinstrumente

2.1 Grundlagen

Forderungsbesicherte Wertpapiere sind strukturierte Finanzinstrumente, deren Zahlungsströme durch zugrunde liegende Forderungen besichert sind. Im Falle des Zahlungsausfalls des Wertpapiers kann der Investor diese Forderungen liquidieren. Die zugrunde liegenden Forderungen können beispielsweise Unternehmensanleihen, Kreditkartenforderungen oder Hypothekenkredite sein.4 Diese Arbeit untersucht CDOs, die durch Subprime-Hypothekenkredite5 besichert sind.

Für CDOs werden Hypothekenkredite von lokalen Banken (Originator) an Immobi- lienkäufer vergeben und die Kreditforderungen an eine Zweckgesellschaft verkauft.6 Diese Zweckgesellschaft ist oft als Trust organisiert um das Insolvenzrisiko von der Bilanz des Originators zu isolieren und Steuervorteile zu nutzen.7 In der Zweckge- sellschaft werden die Kredite zusammengefasst, priorisierte Zahlungsansprüche, so- genannte Tranchen, erzeugt und auf dem Kapitalmarkt platziert. In einer typischen Struktur gibt es Senior-, Mezzanine- und Junior-Tranchen. Die Senior-Tranchen er- leiden erst Verluste, wenn alle untergeordneten Tranchen ausgefallen sind. Dieses Konzept nennt man auch Übersicherung der Senior-Tranche. Durch die Kombination zahlreicher, nicht perfekt korrelierter Forderungen entsteht ein Diversifikationseffekt der in einer erhöhten Sicherheit der meisten Tranchen gegenüber einer einzelnen Ur- sprungsforderung resultiert. Für einen weiteren Diversifikationseffekt werden zudem Mezzanine-Tranchen verschiedener CDOs zu sogenannten CDO-Squared zusammen- gefasst und wiederum in Tranchen aufgeteilt.8

Im Gegensatz zum traditionellen Geschäftsmodell, in dem der Originator sich über den Kapitalmarkt finanziert und das Kreditrisiko alleine trägt, wird durch CDOs ein Risikotransfer möglich.9 Das Finanzsystem soll stabilisiert werden, indem Risiken zu denjenigen Marktteilnehmern transferiert werden, die sie am besten tragen können.10 CDOs können zu einer Marktkomplettierung führen.11

Im Jahre 1996 betrug das Marktvolumen für verbriefte Subprime-Hypothekenkredite 96,8 Milliarden USD. Im Jahr 2006 war das Volumen auf 600 Milliarden USD angewachsen und machte 22% aller vergebenen Hypothekenkredite aus,12 der Großteil davon in Form von CDO-Squared.13

2.2 Rating

Ein Rating stellt die Wahrscheinlichkeit dar, dass vereinbarte Zahlungsströme, wie Zins- oder Prinzipalzahlungen stattfinden. Es dient der Information über das Risiko eines Investments für den Investor. Je nach Ausgestaltung wird dabei die Ausfall- wahrscheinlichkeit oder die Verlustquote zugrunde gelegt. Das Rating kann auch als erwarteter Zahlungsstrom interpretiert werden, aufgrund der kardinalen Skalierung allerdings nur näherungsweise. Je nach Risiko werden die Wertpapiere in diskre- te Ratingklassen eingeteilt. Man unterscheidet zwischen Investment-Grade-Ratings von AAA bis BBB- und Speculative-Grade-Ratings von BB+ bis C.14 Abbildung 2 zeigt die Ausfallwahrscheinlichkeiten der jeweilen Ratingklassen. In den USA gibt es 10 von der US Securities and Exchange Comission (SEC) zugelassene Ratingagen- turen (NRSRO).15 Nur deren Ratings dürfen zu regulatorischen Zwecken verwendet werden. Große wirtschaftliche Bedeutung haben nur die Ratings von Fitch, Moody’s und S&P.16

Das Rating setzt sich aus qualitativen, z.B. Managementqualität, und quantitativen Recherchen zusammen und bezieht teilweise auch nicht-öffentliche Informationen mit ein. Für CDOs werden Modelle erstellt und mittels einer Monte-Carlo-Simulation17, in einer Vielzahl an Durchgängen, Ausfallraten und Verlustquoten für die einzelnen Tranchen berechnet. Anhand der Ergebnisse werden die CDO-Tranchen in die dis- kreten Ratingklassen eingeordnet.18 In den Modellen für CDOs ist die Korrelation zwischen den einzelnen Hypothekenkrediten ein wichtiger Faktor.19

2.3 Systematisierung der Risiken

Die Risiken von CDOs lassen sich in ein Marktrisiko und das Risiko einer asy- metrischen Informationsverteilung in Folge einer Prinzipal-Agenten-Beziehung der Markteilnehmer aufteilen. Für eine grafische Darstellung siehe Abbildung 3.

Das Marktrisiko setzt sich aus einem Kreditausfallrisiko und einem Liquiditätsris- ko zusammen. Das Kreditausfallrisiko bezeichnet dabei einen Total- oder Teilausfall der Zins- und Prinzipalzahlungen durch den Kreditnehmer und die Gefahr des Wert- verlustes, der zur Besicherung verwendeten Vermögenswerte. Das Liquiditätsrisiko bezeichnet eine unzureichende Möglichkeit der Preisfeststellung und Handelbarkeit der Wertpapiere.

Die Risiken der asymmetrischen Informationsverteilung bei CDOs treten auf, wenn eine Vertragspartei (Prinzipal) schlechter über das Risiko informiert ist, als die an- dere (Agent). In der weiteren Untersuchung betrachten wir zum einem die Quali- tätsunsicherheit vor Abschluss eines Vertrages20, die zwischen dem Kreditnehmer (Agent) und dem Originator (Prinzipal) und zwischen dem Originator (Agent) und dem Investor (Prinzipal) auftreten kann. Zum anderen betrachten wir die Verhal- tensunsicherheit, vor allem Moral Hazard21, während der Laufzeit des Vertrages22, die zwischen Originator (Agent) und Investor (Prinzipal), Angestellter (Agent) und Eigentümer (Prinzipal) des Investors und, wenn man die Zulassung als Finanzinter- mediär23 als Vertrag betrachtet, Originator und Investor (Agenten) der staatlichen Regulierung (Prinzipal) gegenüber, auftreten können. Das Problem der fehlenden Verifizierbarkeit nach Vertragsende wird nicht betrachtet. Wenn die Informations- asymmetrien beiden Vertragspartnern bekannt sind, so ist es unerheblich, wer von beiden den Informationsnachteil hat, denn das Geschäft wird unter diesen Bedingun- gen nicht zustande kommen. Also ist es nötig die Informationsasymmetrien aufzu- lösen, was mit Kosten verbunden ist. Das Ziel ist die Reduzierung dieser Kosten um eine Second-Best-Lösung24 zu erhalten. Diese Arbeit zeigt in den Abschnitten 3.2 und 3.3 wie Informationsasymmetrien mittels Screening25 des Kreditnehmers, Signa- ling26 seitens der besser informierten Partei und dem Einsatz von Ratingagenturen als Informationsintermediäre27 reduziert werden können.28

3 Die Risiken strukturierter Finanzinstrumente

3.1 Marktrisiken

Das Marktrisiko beinhaltet das Kreditrisiko der zugrunde liegenden Kreditforderungen der CDOs, das Risiko aus der Strukturierung und das Liquiditätsrisiko auf dem Markt für CDOs.

Das Kreditrisiko setzt sich aus dem Ausfallrisiko und dem Risiko vorzeitiger Rück- zahlung und somit entgangener Zinszahlungen zusammen.29 Das Ausfallrisiko wird maßgeblich durch die Kreditnehmerqualität bestimmt.30 Durch eine Lockerung der Kreditvergabestandards sinkt die Kreditnehmerqualität. Ausgestaltungen können zum Beispiel eine geringere Dokumentation, Hypothekenkredite ohne Anzahlung, Vergabe von NINJA-Krediten31 und die Einführung von Teaserraten32 sein.33 Im Jahre 2006 haben 26% der Kreditgeber ihre Kreditvergabestandards gesenkt, ge- genüber lediglich 2% im Jahre 2002.34 Die Änderung makroökonomischer Variablen hat ebenfalls einen starken Einfluss auf das Kreditrisiko. Steigende Löhne und sin- kende Zinsen können zu einer gehäuften vorzeitigen Rückzahlung führen. Sinkende Löhne und steigende Zinsen erhöhen die Gefahr des Kreditausfalls.35 Sinkende Häu- serpreise erhöhen den Verlust bei Ausfall des Kredites.36

Durch die Strukturierung und den damit verbundenen Diversifkationseffekts entsteht eine Verschiebung individueller Risiken hin zu systematischen Risiken, die eine hohe Korrelation mit dem Gesamtmarkt aufweisen. Dies trifft insbesondere für SeniorTranchen zu, die erst ausfallen, wenn die gesamte Wirtschaft einen Einbruch erlebt. Durch eine hohe regionale Konzentration der einzelnen Hypothekenkredite eines CDOs entsteht ein Klumpenrisiko.37

Liquidität gibt die Möglichkeit an, Wertpapiere zu handeln und einen Preis festzu- stellen. Die relevanten Kennzahlen sind der Spread38, die Markttiefe39 und die Mark- tresilienz40. Die Verbriefung vormals privater Assets erzeugt Liquidität.41 Sinkende Liquidität kann ein größeres Risiko als das Kreditrisiko darstellen.42 Zur Reduzie- rung von Agency-Konflikten43 werden lang laufende Kredite durch CDOs kurzer Laufzeit finanziert.44 Dies kann zu Problemen durch Liquiditätseinbrüche führen, wenn sich die Finanzierungskonditionen verschlechtern und durch Rollover45 teu- rer oder gar unmöglich werden können. Ein Grund hierfür kann ein, begründeter oder unbegründeter, Vertrauensverlust der Investoren sein.46 Das Liquiditätsrisiko wird durch Vertragsvereinbarungen verstärkt, die bei Überschreiten einer verein- barten Ausfallquote einen Verkauf bedingen.47 Eine weitere Ursache für bedingte Verkäufe bei sinkenden Preisen sind gehebelte Investments48. Der Nettowert sinkt viel schneller als der Wert der Bruttoposition. Um den Hebel konstant zu halten ist der Investor gezwungen die Position signifikant zu reduzieren. Da viele Marktteil- nehmer ähnliche Geschäfte abschließen ist häufig ein hohes Volumen betroffen. Für andere Marktteilnehmer besteht die Möglichkeit des „Predatory Trading“, also der künstlichen Kurssenkung, zum Auslösen eines Verkaufsdruckes, um selbst zu günsti- gen Preisen einzusteigen. Nutzt ein gehebelter Investor49 CDOs zur Besicherung von Krediten, insbesondere Repo-Geschäfte, so kann eine sinkende Liquidität zur Erhö- hung von Margins50 und Haircuts51 führen und den Investor zur Senkung seines Hebels zwingen. Margins und Haircuts können durch die häufige Verwendung von Overnight-Repos52 täglich angepasst werden und steigen gerade in Märkten, welche unter Abwärtsdruck stehen, und verstärken so die Verluste durch den erzwungenen Verkauf.

[...]


1 Vgl. Brunnermeier (2009), S. 77.

2 Vgl. Reinhart und Rogoff (2008), S. 339.

3 Vgl. Brunnermeier (2009), S. 78-97.

4 Vgl. Brunnermeier (2009), S. 78-79.

5 Subprime-Hypothekenkredite erfüllen die Mindestanforderungen hinsichtlich Größe und Kredit- qualität nicht, um durch staatsfinanzierte Agenturen (Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae) verbrieft zu werden. Sie werden vom Originator selbständig auf dem Kapitalmarkt platziert. Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 15-16. Kennzeichen von Subprime-Hypothekenkrediten sind: Niedrige Kreditscores, Verhältnis Schuldendienst/Einkommen über 40%, Verhältnis Hypo- thek/Immobilienwert über 80%, Kreditvolumen unter 100.000 USD, geringe Dokumentation und hohe Zinssätze von 2% über Prime-Krediten. Vgl. Sabry und Okongwu (2009), S. 55.

6 Vgl. Bykhovsky (2008), S. 7.

7 Vgl. Sabry und Okongwu (2009), S. 67.

8 Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 3-7.

9 Vgl. Fabozzi (2005), S. 28.

10 Vgl. Brunnermeier (2009), S. 78.

11 Vgl. Fender und Mitchell (2005), S. 71.

12 Vgl. U.S. Securities and Exchange Commission (2008), S. 33.

13 Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 16.

14 Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 8.

15 Vgl. U.S. Securities and Exchange Commission (2009).

16 Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 4.

17 Monte-Carl-Simulationen bezeichnen sehr häufig durchgeführte Zufallsexperimente um nach dem Gesetz der großen Zahlen zu einem repräsentativen Ergebnis zu kommen.

18 Vgl. Hu (2007), S. 48-49.

19 Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 8.

20 „Ex ante“-Unsicherheit: Hidden Information, Hidden Characteristics.

21 Moral Hazard bezeichnet ein vorsätzliches Ausnutzen des Informationsnachteils des Prinzipals durch den Agenten zu seinem Vorteil.

22 „Interim“-Unsicherheit: Moral Hazard, Hidden Action.

23 Finanzintermediäre, vor allem Banken, leisten als Mittler zwischen Kapitalgeber und Kapitalgeber einen Beitrag zur Senkung der Informationsasymmetrien

24 Aufgrund der kostenintensiven Beseitigung von Informationsasymmetrien ist keine First-Best- Lösung möglich. Dies ist bei einer vollständigen Information aller Marktteilnehmer möglich.

25 Screening meint die Überprüfung des Agenten durch den Prinzipal. Dies kann zum Beispiel in Form einer Forderung von Qualifikationsnachweisen erfolgen.

26 Beim Signaling sendet der Agent ein Qualitätssignal an den Prinzipal. Damit dieses wirksam ist, muss es glaubwürdig sein. Dies kann zum Beispiel durch ein Signal erreicht werden, welches bei einem Fehlverhalten einen finanziellen Verlust für den Agenten bedeutet

27 Informationsintermediär bezeichnet Ratingagenturen oder Finanzanalysten, welche die Informationsasymmetrie zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer durch eine objektive Risikoeinschätzung reduzieren können.

28 Vgl. Hartmann-Wendels, Pfingsten und Weber (2004), S. 85-102.

29 Vgl. Bykhovsky (2008), S. 7.

30 Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 16.

31 NINJA ist die Abkürzung für "no income, no job or assets"

32 Bei Teaserraten sind in den ersten Jahren des Kredites geringe Zinssätze und Rückzahlungen vereinbart, während danach die Raten ansteigen. Dadurch kann eine verspätete Offenbarung mangelnder Zahlungsfähigkeit resultieren

33 Brunnermeier (2009), S. 82.

34 Vgl. Sabry und Okongwu (2009), S. 58.

35 Vgl. Bykhovsky (2008), S. 9.

36 Vgl. Zimmerman (2007), S. 10.

37 Vgl. Coval, Jurek und Stafford (2009), S. 16-18.

38 Der Spread bezeichnet den Unterschied zwischen Brief- und Geldkurs.

39 Die Markttiefe bezeichnet das Volumen der zum gleichen Preis handelbaren Wertpapiere.

40 Marktresilienz bezeichnet die Fähigkeit des Marktes nach einem großen Abschluss wieder auf das vorherige Niveau zurückzukehren.

41 Vgl. Fabozzi (2005), S. 28.

42 Vgl. Rosner (2009), S. 8.

43 Agency-Konflikte entstehen durch mangelnde Kontrollierbarkeit des Managements (Agent) durch die Eigentümer (Prinzipal). Beim Konzept der Finanzierung langlaufender Investments durch Kredite kurzer Laufzeit nutzt der Eigentümer die Information des Marktes. Das Management muss häufig beweisen, dass es Kreditwürdig ist.

44 Vgl. Diamond (1984), S. 403-404.

45 Ein Rollover bezeichnet das Verlängern eines Geschäftes um eine gewisse Periode

46 Vgl. Brunnermeier (2009), S. 92.

47 Vgl. Sabry und Okongwu (2009), S. 69.

48 Gehebelte Investitionen werden zu einem Teil mit Fremdkapital finanziert.

49 Ein gehebelter Investor finanziert seine Investitionen zu einem Teil aus Fremdkapital und zum anderen Teil aus Eigenkapital.

50 Die Marginzahlung bezeichnet eine Sicherheitsleistung des Kreditnehmers an den Kreditgeber bei Finanzgeschaften.

51 Der Haircut bezeichnet den Sicherheitsabschlag auf den aktuellen Preis eines Wertpapiers, wel- ches zur Besicherung eines Kredites verwendet wird. Dies soll die aktuelle Volatilität berücksich- tigen.

52 REPO ist die Abkürzung für Repurchase Agreement. Als Overnight-Variante ist es ein besicherter Kredit mit einer Laufzeit von einem Tag.

Details

Seiten
28
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783640547715
ISBN (Buch)
9783640552481
Dateigröße
635 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v144072
Institution / Hochschule
Universität Hamburg – Institut für Recht der Wirtschaft
Note
2,0
Schlagworte
CDO Collateralized Debt Obligation Finanzkrise Finanzmarktkrise Subprime Mortages CDS Immobilienkrise strukturierte Finanzinstrumente Derivate strukturierte Finanzprodukte Moral Hazard Prinzipal Agent asymmetrische Information Marktrisiken Regulierung Ratingagentur Rating Incentives

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Titel: Die Risiken strukturierter Finanzinstrumente