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Residualgewinne als Maßgrößen der Wertsteigerung

Seminararbeit 2010 42 Seiten

BWL - Controlling

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

1. Einleitung

2. Zum Begriff des Unternehmenswertes
2.1. Vom ökonomischen Gewinn zum kapitaltheoretischen Residualgewinn.
2.2. Unternehmenswert auf Basis periodisierter Zahlungen
2.3. Unternehmenswert auf Basis von Residualgewinnen

3. Die Komponenten des Economic Value Added
3.1. Bestimmung des investierten Kapitals
3.2. Bestimmung des Net Operating Profit after Taxes
3.3. Ansatz eines adäquaten Kapitalkostensatzes

4. Eignung und Aussagegehalt des Economic Value Added
4.1. Bemessungsgrundlage in Anreizsystemen
4.2. Möglichkeiten und Grenzen

5. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Eidesstattliche Erklärung

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ermittlung des EVA

Abbildung 2: Kapitalwert und Barwert der Residualgewinne

Abbildung 3: Verknüpfung zwischen Unternehmenswert und EVA

Abbildung 4: Steigerung von EVA

Abbildung 5: Bestimmung des investierten Kapitals

Abbildung 6: Ermittlung des NOPAT

Abbildung 7: Residualgewinn und Annuitätenverfahren

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Im internationalen Wettlauf um knappe Finanzressourcen wird von den potenziellen Kapitalgebern dasjenige Anlageobjekt vorgezogen, welches unter Berücksichtigung der Risikokomponente die größtmögliche Rendite erwarten lässt.1 Dem Management des Investitionsobjektes obliegt nun die Aufgabe, die möglichen Investoren dahingehend zu überzeugen, dass der Wert ihrer Kapitaleinlage vergrößert wird.2 Die Unternehmensleitung muss ihr Handeln zunehmend an dieser Zielgröße ausrichten. Denn die potentiellen Geldgeber orientieren sich bei ihrer Investitionsentscheidung an der prognostizierten Veränderung des Marktwertes einer Unternehmung. Da diese Größe maßgeblich von den Erwartungen der Kapitalgeber abhängt, ob es dem Unternehmen nachhaltig gelingt, zukünftig Zahlungsüberschüsse für seine Finanzmittelgeber zu generieren, stellt sie die zentrale strategische Steuerungsgröße einer Unternehmensführung dar.3 Anders ausgedrückt erwarten die Anteilseigner eine Überrendite; d.h. das Unternehmen muss in der Lage sein, Überschüsse zu generieren, die nach Abzug der Kapitalkosten nicht aufgezehrt werden. Diese Kapitalkosten der Unternehmung stellen demnach den Mindestverzinsungsanspruch der Kapitalgeber dar.

Ziel des marktwertorientierten Controlling ist es, lediglich Strategien umzusetzen, die nachweislich einen positiven Wertbeitrag erzielen. Doch wie lässt sich dieser effizient messen? Bei Anwendung des Discounted Cash Flow-Verfahrens tritt eine Problematik dahingehend auf, als dass sich die Wertkalkulation auf die komplette Unternehmenslebensdauer (Totalperiode) stützt, was letztlich eine fortlaufende, periodenbezogene Überwachung von umgesetzten Wertsteigerungspotenzialen nahezu unmöglich macht. Außerdem sind die einzelnen Cash Flows aufgrund der fehlenden Periodisierung der Zahlungen relativ aussageschwach, wenn es um die Erfolgsentwicklung geht.4 Auf der anderen Seite weisen bilanzorientierte Rentabilitätskennzahlen etliche Schwächen auf, wenn es darum geht, die Unternehmung nach ihrer wertsteigernden Strategieausrichtung zu beurteilen. Der Grundgedanke der wertorientierten Unternehmensrechnung ist nicht, dass die Unternehmensführung dann wertschaffend agiert, wenn sie einen positiven betrieblichen Gewinn ausweist, sondern erst, wenn die Gewinne die unternehmensspezifischen Kapitalkosten übersteigen5. Aus diesen Gründen sind zur Ermittlung des marktwertorientierten betrieblichen Über- bzw. Residualgewinns vielfache betriebswirtschaftliche Methoden entwickelt worden, die sich z.T. auch in der betrieblichen Praxis etablieren konnten und die als Maßgröße die Wertsteigerung innehaben. Eines dieser Konzepte ist der so genannte Economic Value Added, welcher in dieser Seminararbeit vorgestellt und kritisch analysiert wird.

Der Ansatz des Economic Value Added (EVATM)6 wurde im Jahre 1991 von der US- amerikanischen Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. als alternatives Instrument zur kapitalmarktorientierten Unternehmensbewertung und strategischen Unternehmenssteuerung konzipiert.7 Der Einsatz des EVA als Steuerungsinstrument verfolgt im Wesentlichen zwei Ziele: Auf der einen Seite soll es der Unternehmensleitung als Entscheidungshilfe für unternehmenswertsteigernde Maßnahmen dienen (Entscheidungsunterstützungsfunktion); auf der anderen Seite soll es dahingehend Verhaltensanreize setzen, als dass es die Bemessungsgrundlage für die Vergütung der Unternehmensführung darstellt (Verhaltenssteuerungsfunktion).8

Der Economic Value Added fußt auf angepassten Buchwerten aus dem betrieblichen Rechnungswesen.9 Ausgehend vom im Jahresabschluss ausgewiesenen Gewinn werden Bereinigungen vorgenommen, um letztendlich zu dem gewünschten betrieblichen Periodenerfolg vor Zinsen und nach Steuern (NOPAT) zu gelangen. Werden von diesem die Kapitalkosten (Fremd- und kalkulatorische Eigenkapitalkosten) auf das eingesetzte und für die Erzielung des NOPAT notwendige Unternehmensvermögen subtrahiert, so gelangt man zum EVA einer Periode t. Anders formuliert kann der Residualgewinn EVA beschrieben werden als „operating profits less the cost of all of the capital employed to produce those earnings“10. Die Ermittlung dieser Kennzahl ist auf zweifache Weise möglich:

Abbildung 1: Ermittlung des EVA

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Stewart (1999), S. 136.

Der EVA stellt eine einperiodige Performance-Kennzahl dar (Periodisierung von Zahlungen), verbindet die unternehmerische Erfolgsrechnung mit der kapitalmarktorientierten Sichtweise der Aktionäre und lässt sich aus Daten sowohl des internen als auch externen Rechnungswesens ableiten. Die Unternehmensleitung agiert dann wertschaffend (wertvernichtend), wenn sie einen positiven (negativen) EVA erzielt. Dann gelang es dem Unternehmen eine höhere (niedrigere) Rendite zu realisieren als der unternehmensspezifische Kapitalkostensatz des eingesetzten Eigen- und Fremdkapitals.

2. Zum Begriff des Unternehmenswertes

2.1. Vom ökonomischen Gewinn zum kapitaltheoretischen Residualgewinn

Das Konzept der Unternehmens- bzw. Kapitalerhaltung liegt einer jeden Gewinndefinition zugrunde, wobei lediglich der Ertrag einem entnahmefähigen Gewinn entspricht, der innerhalb des unterlegten Erhaltungskonzeptes nicht im Unternehmen thesauriert werden muss, um die zu bewahrende Vermögensgröße nicht zu mindern.11

Der ökonomische Gewinn12 einer Periode ist definiert als die Summe aus der Veränderung des Marktwertes des Kapitals und des Nettozahlungsstroms zwischen Unternehmen und Eigentümern; d.h. die Verzinsung des Unternehmenswertes einschließlich der unerwarteten Marktwertveränderung ergeben den ökonomischen Gewinn.13 Diese Gewinnkonzeption entspricht insoweit auch dem Shareholder-Value-Ansatz.14 Der Ertragswert steigt (sinkt), wenn vom Unternehmen weniger (mehr) ausgeschüttet wird als der ökonomische Gewinn, wobei zur Ertragswerterhaltung ein Teil des positiven Zahlungsüberschusses (Cash Flow) thesauriert werden muss.15 Rein theoretisch betrachtet scheint der ökonomische Gewinn eine zweckmäßige Steuerungsgröße der Unternehmensleitung zu sein, da die Wertsteigerung des Eigentümervermögens auf Erwartungswerten fußt und sich aus der Differenz des Unternehmenswertes zu Beginn und am Ende einer Periode (unter Beachtung des Kapitaltransfers zwischen Unternehmen und Eigentümern)16 ergibt.17 Da im Grunde die Wertschaffung je Periode die von den Eigenkapitalgebern erreichbare Rendite determiniert, ist diese neben dem Unternehmenswert an sich die entscheidende Größe für eine beständige Unternehmenssteuerung im Sinne der Eigentümer.18 Weil nach der Ausschüttung des ökonomischen Gewinns am Periodenende sich der Unternehmenswert im Vergleich zum Periodenanfang nicht verändert, zeigt ebendieser die Wertsteigerung einer Periode an.19

Jedoch bestehen Einwände gegen die Verwendung des ökonomischen Gewinns als unternehmerisches Steuerungsmaß: Eine Leistungsbeurteilung anhand dieser Größe ist hauptsächlich wegen der Trennung zwischen Unternehmens- und Eigentümerebene problematisch, wodurch sich die divergierenden Interessen nicht vollends decken lassen.20 Wenngleich der Ansatz des ökonomischen Gewinns dem Prinzip der Entscheidungsverbundenheit21 entspricht, so verstößt er doch in höchstem Maße gegen das Prinzi]p der Manipulationsresistenz22.23 Zudem ist der zeitliche Effekt24 ausschlaggebend:25 Ein ökonomischer Gewinn entsteht bereits - wenn auch nur zum Teil - aus dem Zeitablauf. So ist er zwar dazu geeignet, den ausschüttfähigen Betrag, der aus einem Unternehmen bei Erfolgskapitalerhaltung entziebar ist, festzulegen, jedoch vermag er nicht die Maßnahmen der Unternehmensleitung wiederzugeben. Denn im statischen Fall26 generiert das Management allein durch seine Untätigkeit einen positiven ökonomischen Gewinn.27 Dieser ergibt sich dann einzig aus dem zeitlichen Näherrücken des nächsten Ausschüttungsbetrages. Dieser Zeiteffekt ist somit zu entfernen, wodurch man zum ökonomischen Residualgewinn (Ökonomischer Gewinn nach kalkulatorischen Zinsen) gelangt:28

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Gelingt es dem Management in der Periode t nicht, neue wertsteigernde Investitionsobjekte

ausfindig zu machen und durchzuführen, so lässt sich i.V.m. EWt + Üt = (1 + i) . EWt-129 ermitteln, dass der Residualgewinn gleich Null ist (GRE,t = 0). Der Zeiteffekt stimmt mit dem ökonomischen Gewinn überein.30 Somit ist das Näherrücken der zukünftigen Ausschüttungen nicht mehr erfolgswirksam und der Zeiteffekt ist durch den Ansatz von Zinsen auf den Anfangswert vollends eliminiert.31

Die Analyse nach Abzug des Zeiteffekts ist allerdings noch nicht fertig:32 Eine danach noch übrig gebliebene Ertragswertänderung lässt sich in die beiden Effekte Zinsänderung33 und Ausschüttungsänderung34 separieren. Lediglich der Ausschüttungsänderungseffekt offenbart den „wahren Gewinn“.

„Ohne eine solche tiefergehende Analyse ist eine Beurteilung des Managements nicht möglich, da Probleme der Kontrolle, verursacht durch mangelnde Abgrenzbarkeit von Effekten, die durch die Aktivitäten des Managements verursacht werden, von solchen, die rein auf Umwelteinflüsse zurückzuführen sind, abzugrenzen sind. […] Insbesondere der Nenner der Kalküle unterliegt unternehmensexternen Einflüssen, die eine Beurteilung der Managementleistung erschweren.“35

Die theoretisch dargestellte Analyse mit den dazugehörigen Effekten wird anhand des folgenden Beispiels illustriert:36 Wir unterstellen einen Periodenertrag Ü für die Eigentümer einer Unternehmung in Höhe von 10 GE (von t = 1 bis ’ 0LWWHOV HLQHV .DSLWDOPDUNtzins i von 10 % erhält man im Zeitpunkt t = 0 einen Ertragswert EW von 100 GE (ewige Rente). Die Aktivitäten des Managements waren erfolgreich und führen am Periodenende (t=1) zu einem Anstieg der erwarteten Ausschüttungen Ü auf 20 GE pro Periode.37 Externe Faktoren senken zeitgleich den Kapitalmarktzins i auf 5 %. Dadurch wird der Anschein erweckt, als ob die Unternehmensführung eine Wertsteigerung in Höhe von 320 GE vollführt hat; der Wert der Anteile in Periode t = 1 beläuft sich auf 420 GE38. Da sich dieser Wertzuwachs in drei Effekte separieren lässt, wäre eine Leistungsentlohnung des Managements auf Basis der 320 GE nicht zielführend.

Die Wertsteigerung ist auf folgende drei Ursachen zurückzuführen:39

1. Zeiteffekt (ZE): Dieser resultiert aus dem zeitlichen Näherrücken der anfänglich erwarteten Ausschüttung Üt = 10 GE,
2. Zinsänderungseffekt (ZÄE): Die reine Zinsreduktion von 10 % auf 5 % ergibt unter Zu- grundenahme der anfänglich erwarteten Ausschüttung Üt = 10 GE einen Wert von 100 GE, und
3. Ausschüttungsänderungseffekt (AÄE): Folgt aus der höheren Ausschüttung (¨ 10 GE) und dem mittels gefallenem Kapitalmarktzins errechneten Barwert der künftigen Ausschüttungsänderungen und beträgt 210 GE.

Folgende Gleichung verdeutlicht die Zusammensetzung des Gesamteffektes (GSE):40

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der einzig „wahre Gewinn“ ist der AÄE (auch Marktwert der Mehrausschüttungen MM41 ). Dieser und der ZE in Höhe von 10 GE können am Periodenende (t=1) den Eigentümern unmittelbar für ihre Konsummöglichkeiten zur Verfügung gestellt werden, ohne die am Periodenbeginn prognostizierte zukünftige Konsumsituation zu belasten. Da das Periodenendvermögen 420 GE betrug, verbleibt unter Beachtung der Ausschüttungen ein Vermögen von 200 GE, welches bei 5 % von Periode 2 an die anfänglichen 10 GE Ertrag abwerfen kann.

Eines blieb hierbei jedoch unberücksichtigt: Der MM beinhaltet noch einen ZÄE, der nicht auf die Leistungen des Managements zurückzuführen ist. Diese bewirken nämlich einzig die erwartete Ertragserhöhung

Kapitalmarktzins, auf 110 GE belaufen. Einzig dieser „reine Mehrausschüttungseffekt“ (rMAE) stellt so betrachtet einen „echten Gewinn“42 dar.

Der GSE im Sinne einer Wertsteigerung ergibt sich nun wie folgt:43

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Während der ökonomische Gewinn die gesamte Veränderung des Ertragswertes (320 GE) angibt, beseitigt der Residualgewinn (310 GE) immerhin den Zeiteffekt (10 GE), vermischt allerdings zugleich die Managementleistung mit exogenen Umweltfaktoren. Ohne Beeinträchtigung der Kapitalposition der Eigentümer können diese den gesamten AÄE zzgl. der neuen Ausschüttung (200 GE + 20 GE) im Sinne ihrer Konsumwünsche verwenden. Für die Bewertung der Managementleistung sollte der rMAE (110 GE) angesetzt werden.

2.2. Unternehmenswert auf Basis periodisierter Zahlungen

Den Marktwert des Unternehmens zu steigern, ist die grundlegende Zielgröße einer marktwertorientierten Unternehmensführung. Zur Überprüfung des Grades der Zielerreichung ist dieser Wert zu bestimmen, um eine Aussage darüber treffen zu können, ob tatsächlich eine Wertsteigerung vorliegt. Dies ist auf zweifache Weise möglich:44 Einerseits als Summe aus liquiden Mitteln und dem Barwert der zukünftigen Cash Flows zwischen Unternehmen und Eigentümer oder andererseits als Summe aus dem aktuellen Buchwert des Eigenkapitals und dem Barwert der prognostizierten Residualgewinne45. Anders formuliert lässt sich der Unternehmenswert nicht einzig durch die Kapitalisierung von Zahlungsüberschüssen, sondern auch mittels diskontierter periodisierter Zahlungsgrößen bestimmen.46 Das ist auch der Kern des Lücke-Theorems47, das besagt, dass diese beiden Werte übereinstimmen48, wodurch eine

Verbindung zwischen der kapitalmarkttheoretischen Unternehmensbewertung und den Bewertungen im Rechnungswesen nachgewiesen wurde.49 D.h. beide, der Barwert von Zahlungsgrößen und der von Periodengewinnen, sind unter gewissen Bedingungen identisch.50 Praktisch begründet wird dies - ausgehend von der wachsenden Fokussierung der externen Unternehmensanalyse und dem Management auf den Marktwert des Eigenkapitals51 - mit der starken Annäherung der internationalen Rechnungslegung an die Unternehmensbewertung der letzten Jahre.52 Bedingungen für das Lücke-Theorem sind:53

1. In der Totalperiode stimmt die Summe der Periodenerfolge (Gewinn) mit der der Zahlungsüberschüsse (CF) überein54 und
2. Von den Periodenerfolgen (Gewinn) sind noch die jeweiligen kalkulatorischen Zinsen55 auf das gebundene Kapital der Vorperiode zu subtrahieren.56

Der Zusammenhang des Lücke-Theorems gilt jedoch nur, wenn das Kongruenzprinzip erfüllt ist. Dieses setzt voraus, dass bei der Bestimmung des Buchwertes des Eigenkapitals alle Reinvermögensänderungen57 (Vermögen und Schulden) noch in derselben Periode erfolgswirksam werden, ausgenommen der Reinvermögensänderungen, die aus Zahlungsströmen zwischen der Unternehmung mit den Eigenkapitalgebern herrühren.58 Mit anderen Worten: Dieses Prinzip fordert, dass alle Eigenkapitalveränderungen sich in der Gewinn- und Verlustrechnung niederschlagen, mit Ausnahme derer, die auf Gewinnausschüttungen und Kapitaleinlagen/-entnahmen zurückzuführen sind.59 Bei Erfüllung des Kongruenzprinzips ist die Summe aller Periodengewinne vor kalkulatorischen Zinsen identisch mit der Summe aller Periodenausschüttungen.60 Formal kann das Kongruenzprinzip wie folgt dargestellt werden:61

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Für einen positiven Residualgewinn reicht die Deckung sämtlicher Aufwendungen allein nicht aus: Erst wenn nach zusätzlicher Berücksichtigung der kalkulatorischen Kapitalkosten für das gebundene Kapital ein positives Ergebnis zurückbleibt, liegt ein wirklicher Gewinn im Sinne des Residualgewinnkonzeptes vor. Entspricht die Summe der Barwerte aus Abschreibungen und kalkulatorischen Zinsen der zu Anfang der Totalperiode investierten Kapitalbasis, so stimmen die Kapitalwerte der Residualgewinne einerseits und der Zahlungsüberschüsse andererseits überein.62 Diese Identität lässt sich ausdrücken als:63

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zieht man nun die oben dargelegten theoretischen Beziehungen in Betracht, so lässt sich der Marktwert des Eigenkapitals der Zielunternehmung entweder aus der Prognose des zukünftigen Cash Flow oder aber den geschätzten zukünftigen Residualgewinnen ermitteln.64 Jedoch bestehen für den (externen) Bewerter praktische Umsetzungsprobleme in der Hinsicht, als dass er die gesamte Unternehmensstrategie nicht vorhersehen kann und überdies der Zusammenhang zwischen den Cash Flows einerseits und den Residualgewinnen und Eigenkapitalbuchwerten andererseits für ihn nicht gänzlich nachvollziehbar bleibt, woraus letztlich unterschiedliche Unternehmenswerte beider Schätzungen resultieren können.65

Ein weiteres Problem besteht dahingehend, als dass das gebundene Kapital sowie der Residualgewinn in der Praxis nicht wie veranschaulicht berechnet werden, da demKongruenzprinzip nicht genau gefolgt und die Ermittlung des eingesetzten Kapitals nicht von Beginn an (Unternehmensgründung) konsistent durchgeführt wird.65

[...]


1 Grundsätzlich bestehen in diesem Zusammenhang zwei Alternativen (risikoaverse Anleger): 1. Bei gegebener Verzinsung wird dasjenige Investitionsobjekt bevorzugt, das das geringste Risiko erwarten lässt. 2. Bei gegebenem Risiko wird dasjenige Investitionsobjekt bevorzugt, das die höchste Rendite erwarten lässt.

2 Vgl. Puma (2002), S. 42.

3 Als zweite Größe (Nenner) wirken die Kapitalkosten ihrerseits bei der Ermittlung eines Unternehmenswertes maßgeblich auf ebendiesen ein.

4 Vgl. Steiner/Wallmeier (1999), S. 6.

5 Vgl. Puma (2002), S. 41 f.

6 EVA ist eine eingetragene Schutzmarke der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co.

7 Die Publikation erfolgte unter dem Titel „The Quest for Value“ von Bennett G. Stewart.

8 Vgl. Blome/Reuter (2009), S. 628 f.

9 Vgl. Puma (2002), S. 43 f.

10 Stewart (1999), S. 2.

11 Vgl. Hebertinger (2002), S. 78.

12 Vgl. dazu auch die Seminararbeit „Periodenerfolg versus Totalerfolg als Zielgröße der Unternehmensführung“.

13 Vgl. Hesselmann (2004), S. 7, Fußnote 13 und S. 68, Fußnote 304.

14 Dieser lässt sich jedoch nur bei Sicherheit unproblematisch definieren. Vgl. Hebertinger (2002), S. 78.

15 Vgl. ebd. S. 79 f. und dazu das auf S. 80 aufgeführte Beispiel.

16 Der ökonomische Gewinn ergibt sich somit aus dem Vergleich der Ertragswerte zu Periodenbeginn und -ende, wobei seine Entnahme den Ertragswert nicht verändert und folglich der Unternehmenswert (Shareholder Value) erhalten bleibt. Vgl. ebd. S. 79.

17 Vgl. Hesselmann (2004), S. 75.

18 Vgl. Hebertinger (2002), S. 81 f.

19 Vgl. ebd. S. 82.

20 Vgl. dazu Hesselmann (2004), S. 75 f.

21 Dieses sagt aus, dass der Ausweis des Erfolgs in direktem Zusammenhang, damit auch in einem engen zeitlichen Verhältnis, zu den Maßnahmen stehen soll, auf die sich ebendieser Erfolg begründen lässt. Vgl. Laux (2006a), S. 89 f.

22 Dieses wiederum sagt aus, dass die manipulative Beeinflussung der Zurechnung der Periodenerfolge durch den Entscheidungsträger zu seinen Gunsten nicht möglich sein sollte. Vgl. Laux (2006a), S. 90 und Hebertinger (2002), S. 38 f.

23 Vgl. Laux (2006a), S. 99 und Hebertinger (2002), S. 93 f.

24 „Der Zeiteffekt ist […] immer „Plangewinn“ (am Periodenanfang erwarteter Vermögenszuwachs).“ Dadurch verkörpere dieser Effekt „in gewisser Hinsicht […] einen Scheingewinn.“ Moxter (1982), S. 53.

25 Vgl. Hebertinger (2002), S. 82 f.

26 Im statischen Fall, in dem keine den Ertragswert beeinflussenden Aktivitäten durchgeführt werden, sind die Erwartungen bezüglich künftiger Ausschüttungen und der Diskontierungszinsfuß am Periodenbeginn und - ende gleich. Vgl. dazu das Beispiel bei Hebertinger (2002), S. 80.

27 Aufgrund des Nichtstuns darf jedoch der Geschäftswert nicht beeinträchtigt werden. Sonst würde der Ertragswert belastet werden, was einen negativen ökonomischen Gewinn nach sich ziehen würde. Vgl. ebd. S. 82, Fußnote 335.

28 Vgl. Laux (2006a), S. 120 sowie Hebertinger (2002), S. 82.

29 Vgl. Laux (2006a), S. 117.

30 Vgl. Hebertinger (2002), S. 83.

31 Vgl. Laux (2006a), S. 120.

32 Vgl. Hebertinger (2002), S. 83.

33

„Der reine Zinsänderungseffekt beruht zwar auf einer Änderung des Vermögens, er läßt aber die Ausschüttungserwartungen unberührt. […] geändert hat sich allein die Bewertung dieses Ausschüttungsstroms am Markt.“ Moxter (1982), S. 56.

34 Dieser ist auf eine Erwartungsänderung bezüglich des Ausschüttungsstroms zwischen Periodenanfang und - ende zurückzuführen. Denn „im Laufe der Periode können sich neue Informationen darüber ergeben haben, mit welchen künftigen Ausschüttungen zu rechnen ist.“ Ebd. S. 58.

35 Hebertinger (2002), S. 83.

36 Das Beispiel ist aus Moxter (1982), S. 52 ff. entnommen. Vgl. dazu auch Hebertinger (2002), S. 84 f.

37 Allein dieser Effekt ergibt ein Periodenendvermögen von 220 GE (20 + 20/0,10). Der Marktwert der Mehrausschüttung beträgt dann 110 GE (Summe aus Mehrausschüttung (10 GE) und des Wertes der von Periode 2 an zugehenden Mehrausschüttung (100 GE), beides zum Periodenende (t = 1). Vgl. Moxter (1982), S. 58.

38 20,00 + 20,00/0,05 = 420,00 GE. Der Wert am Periodenende ergibt sich aus der Summe der nun erhöhten Ausschüttung und dem Barwert aus erhöhten Ausschüttungen mit dem gesunkenen Kapitalmarktzins.

39 Vgl. Moxter (1982), S. 59.

40 Vgl. ebd. S. 53, 56 und 58.

41 Vgl. Ebd. S. 58 f.

42 Hier sei unterstellt das Wort „echt“ habe eine höhere Wertigkeit als das Wort „wahr“.

43 Vgl. Moxter (1982), S. 61.

44 Vgl. dazu Ordelheide (1998), S. 519 f.

45 Residualgewinn ist eine Größe, die den Gewinn abzüglich kalkulatorischer Zinsen auf das betriebsnotwendige Vermögen der jeweiligen Periode angibt.

46 Vgl. Hebertinger (2002), S. 73.

47 Das Lücke-Theorem ist insbesondere auf Wolfgang Lücke (1955) zurückzuführen. Da es allerdings schon vorher von Gabriel Preinreich (1937) dargestellt wurde, ist es auch unter Preinreich-Lücke-Theorem bekannt.

48 Vgl. Ordelheide (1998), S. 528.

49 Vgl. ebd. S. 516.

50 Vgl. Hebertinger (2002), S. 73.

51 Wird vielfach auch als der Innere Wert bezeichnet.

52 Vgl. Ordelheide (1998), S. 516 und 528.

53 Vgl. Hebertinger (2002), S. 74. Zur mathematischen Herleitung vgl. bspw. Laux (2006a), S. 102 ff.

54 Kongruenzprinzip bzw. clean surplus condition.

55 Die kalkulatorischen Zinsen fungieren dabei als „Ausgleichsventil“(Lücke (1955), S. 314) und lassen die Abweichung zwischen den beiden Ergebnisgrößen verschwinden.

56 Die sich daraus ergebende Größe wird Residualgewinn genannt.

57 Die konsequente Erfassung der Reinvermögensänderungen setzt u.a. voraus, dass (1) alle Vermögensänderungen komplett erfasst werden und (2) den Abschreibungen historische Anschaffungsauszahlungen zugrunde liegen. Vgl. Laux (2006b), S. 465.

58 Vgl. Ordelheide (1998), S. 516 und 528 sowie Laux (2006b), S. 464 f.

59 Vgl. Hebertinger (2002), S. 74.

60 Vgl. Laux (2006b), S. 464 f.

61 Vgl. Ordelheide (1998), S. 517 und Hebertinger (2002), 74.

62 Damit sind gleichzeitig die beiden Voraussetzungen auf der Seite zuvor erfüllt. Vgl. Hebertinger (2002), S. 75.

63 Zur mathematischen Herleitung vgl. ebd. Anhang 4, S. 201.

64 Vgl. Ordelheide (1998), S. 518.

65 Vgl. ebd. S. 518 f. In diesem Zusammenhang schlägt Ordelheide vor, trotz zusätzlichen Aufwands eine doppelte Schätzung durchzuführen und bspw. aus beiden Werten einen Mittelwert zu bilden.

66 Vgl. Hebertinger (2002), S. 75 sowie die Analyse der unterschiedlichen Rechnungslegungssysteme und die damit einhergehenden Verletzungen des Kongruenzprinzips und ihre Korrektur von Ordelheide (1998), S. 522 ff.

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Titel: Residualgewinne als Maßgrößen der Wertsteigerung