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Ermittlung des Kapitalisierungszinsfußes nach den Empfehlungen des IDW

Seminararbeit 2010 34 Seiten

BWL - Revision, Prüfungswesen

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ANLAGENVERZEICHNIS

1. PROBLEMSTELLUNG

2. DER KAPITALISIERUNGSZINSSATZ IN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
2.1 Grundlagen der Kapitalisierung
2.2 Grundlagen und Ansätze zur Berücksichtigung des Risikos NACH IDW

3. BESTIMMUNG DER KOMPONENTEN DES KAPITALISIERUNGSZINSES BEI DER ERMITTLUNG OBJEKTIVIERTER UNTERNEHMENSWERTE NACH DEN EMPFEHLUNGEN DES IDW
3.1 Basiszinssatz
3.1.1 Zusammenhang zwischen Zinsstruktur und Diskontierungsfunktion
3.1.2 Kapitalmarktorientierte Ableitung des Basiszinssatzes auf Grundlage der Svensson-Methode
3.1.3 Basiszinssatz und Laufzeitäquivalenz
3.1.4 Beispielhafte Darstellung der Ermittlung des Basiszinssatzes nach den Empfehlungen des IDW
3.2 Marktrisikoprämie
3.2.1 Ableitung von Marktrisikoprämien durch Rückgriff auf beobachtete Kapitalmarktrenditen
3.2.2 Stehle-Studie 2004 zur Ableitung von Marktrisikoprämien
3.3 Betafaktor
3.4 Persönliche Ertragssteuern

4. THESENFÖRMIGE ZUSAMMENFASSUNG

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

1 Ermittlung der Zinsstruktur nach der Svensson-Methode

2 Einheitlicher Basiszinssatz auf Basis der Schätzparameter und spot rates vom 01.06.2010 bis 31.08. nach der Sicherheitsäquivalenzmethode

3 Einheitlicher Basiszinssatz auf Basis der Schätzparameter und spot rates vom 01.06.2010 bis 31.08.2010 nach der Risikozuschlagsmethode

4 Marktrisikoprämien nach Stehle 2004

5 Effektive Veräußerungsgewinnbesteuerung in Abhängigkeit von Kurswachstumsrate w und Haltedauer Tnach Wiese

Anlagenverzeichnis

1 Vergleich unterschiedlicher Extrapolationsverfahren

2 Beispielhafte Ermittlung des Basiszinnsatzes

3 Ergebnisse der Stehle-Studie 2004

4 Effektive Veräußerungsgewinnbesteuerung

1. Problemstellung

Der Kapitalisierungszinssatz stellt eine zentrale Determinante i.R.d. Ermittlung eines Unternehmenswerts dar.[1] Betrachtet man den Hebel, den bereits eine geringe Änderung des Kapitalisierungszinssatzes auf den resultierenden Unternehmenswert hat, wird die Wichtigkeit und Notwendigkeit einer sachgerechten Ermittlung deutlich.[2] Die sachge­rechte Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist deshalb ein wesentlicher „Schwie­rigkeitskomplex“ in der Unternehmensbewertung.[3] Trotz der enormen Bedeutung und Wertrelevanz des Kapitalisierungszinssatzes gibt es sehr unterschiedliche Auffassungen, Methoden und Annahmen für dessen Ermittlung. Bei der Ermittlung ist zu entscheiden, „wie gegenwärtige und/oder künftige (erwartete) Zinssätze zu veranschlagen sind, wel­che alternative Anlagemöglichkeiten sich im Kapitalisierungszinssatz niederschlagen sollen, wie sich im Kapitalisierungszinssatz ein verschuldungsgradabhängiges Kapi- talstrukturriskio auswirkt, wie das Wachstum (u.a. die Geldentwertung) bei der Ermitt­lung des Kapitalisierungszinssatzes [...] zu berücksichtigen ist, inwieweit die Besteue­rung im Kapitalisierungszinssatz zu veranschlagen ist und inwieweit Unsicherheitsas­pekte bei der Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes [...] einbezogen werden sol­len.“[4] Der IDW Standard „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertun­gen“ (IDW S 1 i.d.F. 2008)[5] gibt diesbezüglich im Rahmen objektivierter Unterneh­mensbewertungen umfassende Empfehlungen. Mit den am 31.05.2008 vom Hauptfach­ausschuss des IDW gebilligten inhaltlichen Neuerungen des IDW S 1 sollen dabei ins­besondere den Neuregelungen des Unternehmenssteuerreformgesetztes 2008 Rechnung getragen werden.[6] Die Empfehlungen des IDW S 1 zur Ableitung des Kapitalisierungs­zinssatzes für die Zwecke eines objektivierten Unternehmenswertes sind von besonderer Bedeutung, da sie im Wesentlichen auch für Bewertungen im i.R.d. IDW RS HFA 10 und des IDW RS HFA 16 maßgeblich sind. Für das Ertragswertverfahren weist IDW S 1 insbesondere auf die Zerlegung des Kapitalisierungszinssatzes in Basiszins und Risi­kozuschlag hin.[7] I.R.d. Seminararbeit werden entsprechend die Empfehlungen des IDW S 1 zur Ableitung des Basiszinses und des Risikozuschlags sowie die Auswirkung der Unternehmenssteuerreform 2008 auf die Erfassung persönlicher Steuern im Kapitalisie­rungszinssatz diskutiert. Dabei wird die Ableitung des Basiszinssatzes besonders aus- führlich behandelt. Da sich IDW S 1 überwiegend auf die objektivierte Wertermittlung bezieht, beschäftigt sich die Arbeit ausschließlich mit diesem Themenkomplex. Die Darstellung des Vorgehens bei der Ermittlung der Zinsfußkomponenten bezieht sich durchweg auf eine marktgestützte Ableitung. Die Berücksichtigung und Behandlung etwaiger Wachstumsabschläge im Kapitalisierungszinssatz in der Phase der ewigen Rente sind nicht Gegenstand der Arbeit. Gleiches gilt für die Berücksichtigung von Fremdkapitalkosten, Finanzierungspolitik und Kapitalstruktur.

2. Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung

2.1 Grundlagen der Kapitalisierung

Nach IDW S 1 bestimmt sich der Unternehmenswert unter der Voraussetzung aus­schließlich finanzieller Ziele durch den Barwert, der mit dem Eigentum an dem Unter­nehmen verbundenen künftigen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.[8] Dabei wird zur Ermittlung des Barwerts ein Kapitalisierungszinssatz verwendet, der eine adäquate Alternativanlage zur Rendite der Investition in das zu bewertende Unternehmen dar- stellt.[9] Die Empfehlungen des IDW S 1 zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes beziehen sich überwiegend auf die Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte. Wirt­schaftsprüfer, die in der Funktion des neutralen Gutachters tätig sind, ermitteln mit Hil­fe nachvollziehbarer Methodik einen objektivierten Unternehmenswert, der von den in­dividuellen Wertvorstellungen der Parteien unabhängig ist.[10] Für den objektivierten Un­ternehmenswert sind als Ausgangsgröße für die Ermittlung von Alternativrenditen vor allem die Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen in Form eines Aktien­portfolios sachgerecht.[11] „Dies gilt unabhängig von der Rechtsform des zu bewertenden Unternehmens, da diese Form der Alternativanlage grundsätzlich allen Anteilseignern zur Verfügung steht.“[12] Es lässt sich insgesamt feststellen, dass IDW S 1 aus Objekti­vierungsgründen verstärkt eine marktgestützte Ableitung der Komponenten des Kapita­lisierungszinssatzes fordert. Im Zähler sämtlicher Bewertungsformeln stehen finanzielle Überschüsse während der Nenner Kapitalisierungszinssätze enthält. Zähler und Nenner müssen sich nach bestimmten Kriterien entsprechen, in diesem Sinne äquivalent sein. Zu den wesentlichen Äquivalenzgrundsätzen gehören die Laufzeit-, Risiko-, Verfügbar- keits- und Ausschüttungsäquivalenz. Bei der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes sind diese Grundsätze zu berücksichtigen.

2.2 Grundlagen und Ansätze zur Berücksichtigung des Risikos nach IDW S 1

Jede Investition in ein Unternehmen ist mit Chancen und Risiken verbunden. Das Risi­koverständnis des IDW S 1 bezieht sich dabei darauf, dass die künftigen finanziellen Überschüsse aufgrund der ungewissen Zukunftsentwicklung nicht mit Sicherheit prog­nostiziert werden können.[13] Inhaltlich stellt IDW S 1 auf das gesamte Unternehmensri­siko (allgemeine und unternehmensspezielle Risiken) ab.[14] Die Unsicherheit kann grundsätzlich durch zwei Vorgehensweisen in der Bewertung berücksichtigt werden: Als Abschlag vom Erwartungswert der finanziellen Überschüsse (Sicherheitsäquiva­lenzmethode) oder als Zuschlag zum Kapitalisierungszinssatz (Risikozuschlagsmetho­de).[15] IDW S 1 empfiehlt zur Berücksichtigung des Risikos auf die Risikozuschlagsme­thode zurückzugreifen, da es diese ermöglicht, bei der Risikoermittlung an beobachtbare Kapitalmarktdaten anzuknüpfen.[16] Bei Anwendung der Risikozuschlagsmethode erfolgt die Herstellung der Risikoäquivalenz, indem zur Diskontierung der unsicheren finan­ziellen Überschüsse aus dem Bewertungsobjekt der Basiszinssatz um einen Risikozu­schlag modifiziert wird. Der risikoäquivalente Kapitalisierungssatz setzt sich somit aus einem risikolosen Basiszins und einem unternehmensindividuellen Risikozuschlag zu­sammen. In der Bewertungspraxis spielt dabei das CAPM eine bedeutende Rolle. Dazu beigetragen haben insbesondere die Empfehlungen des FAUB: „Eine marktgestützte Ermittlung des Risikozuschlags kann insb. auf Basis der Kapitalmarktpreisbildungsmo­delle Capital Asset Pricing Model (CAPM) und des Tax Capital Asset Pricing Model (Tax-CAPM) vorgenommen werden.“[17] Die Eigenkapitalkosten auf Basis des CAPM ergeben sich durch:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3. Bestimmung der Komponenten des Kapitalisierungszinses bei der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte nach den Empfehlungen des IDW

3.1 Basiszinssatz

Ausgangspunkt der Zinsfußermittlung stellt der Basiszins dar. Der Basiszinssatz reprä­sentiert eine risikolose, zum Zahlungsstrom des Unternehmens laufzeitäquivalente und zum Bewertungsstichtag realisierbare Kapitalmarktrendite.[18] Unter Risikolosigkeit ist dabei eine Anlage ohne Währungs-, Termin- und Ausfallrisiko zu verstehen.[19] In der Praxis existieren jedoch keine Anlagen, die diese Anforderungen tatsächlich erfüllen. Bei der Bestimmung des Basiszinssatzes ist deshalb gem. den Empfehlungen des FAUB vom landesüblichen Zinssatz für eine risikofreie Kapitalmarktanlage auszugehen.[20] Da­bei ist grundsätzlich die langfristig erzielbare Rendite öffentlicher Anleihen zu Grunde zulegen, da diese regelmäßig eine geringe Risikoprämie beinhalten und als quasi-sicher bezeichnet werden kann.[21] Die Begrenzung auf inländische Anleihen stellt dabei eine sachgerechte Typisierung dar, wenn auf die Alternativanlage inländischer Investoren abgestellt wird (bspw. bei gesellschaftlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen nach IDW S 1 Tz. 31).[22] Entscheidend bei der Ermittlung des Basiszinssatzes ist das Prinzip der Laufzeitäquivalenz, nach dem die Fristigkeiten der Zahlungsströme von Bewertungs- und Alternativobjekt zeitlich übereinstimmen müssen.[23] Problematisch ist, dass bei Unternehmensbewertungen i.d.R. von einer unendlichen Lebensdauer des Un­ternehmens auszugehen ist (Going-Concern-Prinzip).[24] Dies muss entsprechend den An­forderungen der Laufzeitäquivalenz auch für den Basiszinssatz gelten. Die Renditen börsennotierter deutscher Staatsanleihen bieten eine große Datenbasis zur Ermittlung von Basiszinssätzen aus Marktdaten. Sie weisen jedoch lediglich Laufzeiten von bis zu 30 Jahren auf. Für die Restlaufzeit jenseits von 30 Jahren ist eine Anschlussverzinsung zu schätzen.[25] „Aus theoretischer Sicht ist klar, dass die Cashflows des Unternehmens im empirischen Regelfall nicht-flacher Zinsstrukturkurven mit marktorientiert abgeleite­ten spot rates, mithin mit Effektivverzinsungen von [risikolosen] Nullkuponanleihen [...] zu bewerten sind.“[26] Denn ausschließlich das Abzinsen von Zahlungsströmen mit spot rates führt zu arbitragefreien Preisen.[27] Ein Abzinsen mit Effektivverzinsungen von Kuponanleihen oder durchschnittlichen Effektivverzinsungen würde hingegen zu sys­tematisch verzerrten Ergebnissen führen. Die spot rate is lässt sich als jene periodenbe­zogene Rendite definieren, die Investoren für Nullkuponanleihen mit einer Laufzeit vom Bewertungsstichtag t = 0 bis T erzielen können.[28] Werden die spot rates in Ab­hängigkeit von der Restlaufzeit der Nullkuponanleihen abgebildet, ergibt sich die Zins­strukturkurve.[29] IDW S 1 empfiehlt explizit, „den Basiszins ausgehend von aktuellen Zinsstrukturkurven und zeitlich darüber hinausgehenden Prognosen abzuleiten“[30] und geht damit konzeptionell in die richtige Richtung. Eine kontinuierliche Zinsstrukturkur­ve wäre dann direkt beobachtbar, wenn für jede Fristigkeit/Laufzeit die Notierung einer risikofreien Nullkuponanleihe vorhanden wäre.[31] Staatsanleihen sind allerdings i.d.R. Kuponanleihen mit bestimmten Laufzeiten, weshalb die Renditen von Staatsanleihen nicht unmittelbar für die Bewertung verwendet werden können.[32] Aus den Kursen von Nullkuponanleihen würden sich relativ einfach spot rates für die entsprechenden Lauf­zeiten ermitteln lassen, da diese die einzigen Unbekannten in den Bewertungsgleichun­gen der Anleihen darstellen.[33] Im Fall von Kuponanleihen ist dies nicht ohne weiteres möglich[34], da sie durch mehrere Zahlungen während der Laufzeit geprägt sind. Eine Möglichkeit zur Schätzung von Zinsstrukturkurven aus Informationen von Kuponanlei­hen stellt die Svensson-Methode dar. Das WP Handbuch 2008 empfiehlt deshalb „auf die Methodik der Deutschen Bundesbank, d.h. auf die nach der Svensson-Methode ge­schätzte Zinsstrukturkurve für hypothetische Zerobonds zurückzugreifen.“[35] Diese Me­thode erlaubt es, für alle zukünftigen Zahlungsströme laufzeitäquivalente Basiszinssätze abzuleiten.[36]

3.1.1 Zusammenhang zwischen Zinsstruktur und Diskontierungsfunktion

Die elementare Beziehung zwischen dem Endwert und dem Barwert einer Geldeinheit wird als Diskontierungsfunktion bezeichnet.[37] In Abhängigkeit von der Laufzeit T er­gibt sich auf Basis der Diskontierungsfaktoren d(TJ ) für einen Zahlungsstrom mit J Zahlungen in Höhe von Z Geldeinheiten der Barwert des Zahlungsstroms durch:[38] P = J Z .d (t. ). Wenn für jeden Zahlungszeitpunkt des zu bewertenden Zahlungs- j=1 stroms eine Nullkuponanleihe gehandelt wird, kann die Diskontierungsfunktion direkt aus den Preisen der Nullkuponanleihen ermittelt werden.[39] „In diesem Fall entspricht der Barwert des Zahlungsstroms exakt seinem arbitragefreien Preis.“[40] Drückt man die Relation in Form von spot rates aus, erhält man folgende Beziehung zwischen Diskon­tierungsfaktor und spot rate: d (T ) = (1 + is (T ))-t . Die genaue Kenntnis der Zinsstruktur ist äquivalent mit der genauen Kenntnis der Diskontierungsfunktion und ermöglicht ei­ne arbitragefreie Bewertung aller sicheren Zahlungsströme in einem Markt.[41]

3.1.2 Kapitalmarktorientierte Ableitung des Basiszinssatzes auf Grundlage der Avensson-Methode

Bei der Schätzung der Zinsstrukturkurve mit Hilfe der Svensson-Methode werden spot rates indirekt aus Effektivverzinsungen kupontragender Staatsanleihen geschätzt.[42] Der ursprüngliche Ansatz stammt von Nelson/Siegel und wurde von Svensson entscheidend erweitert. Die Modellierung der Zinsstruktur mit Hilfe der Svensson-Methode setzt eine Annahme über den funktionalen Zusammenhang zwischen der stetigen spot rate is und
der Laufzeit T voraus.[43] Svensson unterstellt folgenden Zusammenhang als Grundlage zur Schätzung von spot rates:[44]

Für T konvergiert die Funktion gegen ß0. Der Parameter ß0 kann deshalb als sehr langfristige spot rate interpretiert werden.[45] Dadurch schließt das Verfahren unrea­listische Verläufe der Zinsstrukturkurve in Form von linearen positiven oder negativen Steigungen am langen Ende des Laufzeitbereiches aus.[46] Die ursprüngliche funktionale Form von Nelson/Siegel enthält nicht den letzten Term der Gleichung. Dieser stellt die Erweiterung von Svensson dar und ermöglicht einen zusätzlichen Wendepunkt im mitt­leren Laufzeitenspektrum.[47] Um negative geschätzte spot rates ausschließen zu können, arbeitet die Svensson-Methode mit folgenden Nebenbedingungen:[48] ß0 > 0, t1 >0,t2 > 0. Im Folgenden wird die Grundlage für die Schätzung der Parameter für die Svensson- Methode erläutert. Die Diskontierungsfunktion erhält man über:[49] d(T,ß,t)=eK 100 7.

Mit den so geschätzten Diskontierungsfaktoren ergibt sich der geschätzte Preis Pj ei­ner Anleihe mit einem Rückzahlungsbetrag von 100, jährlichen Kuponzahlungen C und einer Restlaufzeit T als Barwert aus Rückzahlungsbetrag und Kuponzahlungen:[50]

[...]


[1] Vgl. Munkert (2005), S. 3.

[2] Vgl. Rebien (2007), S. 1.

[3] Vgl. IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 11.

[4] IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 11.

[5] Im Folgenden wird IDW S 1 i.d.F. 2008 durchgängig als IDW S 1 bezeichnet.

[6] Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2008), S. 444.

[7] Vgl. IDW S 1, Tz. 115.

[8] Vgl. IDW S 1, Tz. 4.

[9] Vgl. IDW S 1, Tz. 4.

[10] Vgl. IDW S 1, Tz. 12 und Tz. 29.

[11] Vgl. IDW S 1, Tz. 114 f.

[12] IDW S 1, Tz. 114.

[13] Vgl. IDW S 1, Tz. 88.

[14] Vgl. IDW S 1, Tz. 90.

[15] Vgl. IDW S 1, Tz. 89.

[16] Vgl. IDW S 1, Tz. 90.

[17] Vgl. IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 188.

[18] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 209.

[19] Vgl. Ballwieser (2002), S. 737.

[20] Vgl. IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 286.

[21] Vgl. IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 286.

[22] Vgl. IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 286.

[23] Vgl. Gebhardt/Daske (2005), S. 650.

[24] Vgl. Munkert (2005), S. 122 f.

[25] Vgl. Hachmeister/Wiese (2009), S. 55.

[26] Hachmeister/Wiese (2009), S. 55.

[27] Vgl. Binder/Fingerlos/Jankowitsch/Pichler/Zeipelt (1999), S. 4.

[28] Vgl. Reese/Wiese (2006), S. 5.

[29] Von der Zinsstrukturkurve zu unterscheiden ist die Renditestrukturkurve, welche die Effektivverzin­sung (interner Zinsfuß) von Kuponanleihen in Abhängigkeit der Laufzeit abbildet.

[30] IDW S 1, Tz. 117.

[31] Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 63 und Kruschwitz/Löffler (2008), S. 806.

[32] Vgl. IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 288.

[33] Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 63.

[34] Ausnahme stellen Kuponanleihen mit einer Restlaufzeit von 1 Jahr dar.

[35] IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 288.

[36] Vgl. Wüstemann (2007), S. 2224.

[37] Vgl. Binder/Fingerlos/Jankowitsch/Pichler/Zeipelt (1999), S. 3.

[38] Vgl. Binder/Fingerlos/Jankowitsch/Pichler/Zeipelt (1999), S. 3.

[39] Vgl. Binder/Fingerlos/Jankowitsch/Pichler/Zeipelt (1999), S. 3.

[40] Binder/Fingerlos/Jankowitsch/Pichler/Zeipelt (1999), S. 3.

[41] Vgl. Binder/Fingerlos/Jankowitsch/Pichler/Zeipelt (1999), S. 4.

[42] Vgl. Hachmeister/Wiese (2009), S. 55.

[43] Vgl. Reese/Wiese (2006), S. 7.

[45] Vgl. IDW (Hrsg.) (2007), Tz. 288.

[46] Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 65.

[47] Vgl. Binder/Fingerlos/Jankowitsch/Pichler/Zeipelt (1999), S. 5.

[48] Vgl. Deutsche Bundesbank (1997), S. 64.

[49] Vgl. Binder/Fingerlos/Jankowitsch/Pichler/Zeipelt (1999), S. 6.

[50] Vgl. Reese/Wiese (2006), S. 8 f.

Details

Seiten
34
Jahr
2010
ISBN (eBook)
9783640796199
ISBN (Buch)
9783640795918
Dateigröße
562 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v164502
Institution / Hochschule
Universität Hohenheim
Note
1,7
Schlagworte
IDW S 1 Basiszinssatz Svensson-Methode Unternehmensbewertung CAPM Risikozuschlag Kapitalisierungszinsfuß risikoloser Zins Staatsanleihen Kapitalisierungszinssatz Zinsstruktur einheitlicher Basiszinssatz Empfehlungen IDW Kapitalisierungszins Zerobond Nullkuponanleihe Barwert Ermittlung Diskontierung Abzinsen

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