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Instrumente der Unternehmenswertanalyse

Projektarbeit 2010 32 Seiten

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Die Bedeutung der Instrumente für eine Unternehmenswertanalyse

3 Anlässe der Unternehmenswertanalyse

4 Funktionen der Unternehmenswertanalyse

5 Wertorientierte Unternehmensführung
5.1 Betriebswirtschaftliches Cash-flow-Statement
5.2 Kapitalflussrechnung
5.3 Shareholder Value
5.3.1 Economic Value Added
5.3.2 Cash Value Added
5.3.3 Customer Value
5.3.4 Buchwert-Marktwert-Verhältnis nach Tobin´s Q
5.3.5 Return On Capital Employed
5.3.6 Fazit
5.4 Wertsteigerung und Arbeitsplatzsicherheit
5.5 Unternehmenswertanalyse mit dem Discounted Cash-flow-Verfahren
5.5.1 Kalkulationszinsfuß Weighted Averaged Cost of Capital
5.5.2 Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes
5.5.3 Ermittlung Marktwert des Eigenkapitals nach dem DCF-Verfahren
5.5.4 Würdigung des DCF-Verfahrens

6 Strategische Controlling-Instrumente zur Erhaltung und Steigerung des Unternehmenswertes
6.1 GAP-Analyse
6.2 Balanced Scorecard
6.3 Gearing, zur Steuerung der Verschuldung
6.4 Fazit

7 Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Darstellung des Cash-flow-Statement

Tabelle 2: Vergleich Kapitalflussrechnung DB AG für die Jahre 2008 und 2009

Tabelle 3: Vereinfachte Bewertung DB AG nach dem DCF-Verfahren für die Jahre 2009 bis 2012

Formelverzeichnis

Formel 1: Formel-Aufbau Economic Value Added (EVA)

Formel 2: Formel-Aufbau Cash Flow Return on Investment (CFROI)

Formel 3: Formel-Aufbau Cash Value Added (CVA)

Formel 4: Formel-Aufbau Tobins`Q (Buchwert-Marktwert-Verhältnis)

Formel 5: Formel-Aufbau Return On Capital Employed (ROCE)

Formel 6: Formel-Aufbau Discounted Cash-flow-Verfahren (DCF)

Formel 7: Formel-Aufbau Weighted Averaged Cost of Capital (WACC)

Formel 8: Formel-Aufbau Eigenkapitalrendite

Formel 9: Formel-Aufbau Gearing

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Entwicklung des operativen Cash-flow der DB AG über die letzten sechs Jahre

Abbildung 2: James Tobin, US Ökonom und Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften 1981

Abbildung 3: GAP-Analyse

Abbildung 4: Darstellung einer Balanced Scorecard

Abbildung 5: Gearing-Entwicklung der DB AG

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen ist seit Jahrzehnten in der Betriebswirtschaftslehre, der Jurisprudenz und der Bewertungspraxis ein Dauerthema. Die Komplexität und Vielschichtigkeit der möglichen Fallgestaltungen hat zur Folge, dass rein schematische Lösungen im Einzelfall nicht zu befriedigenden Ergebnissen führen und bestehende, komplexe Verfahren immer wieder angepasst werden müssen. Die Betriebswirtschaft kann daher mathematisch keinen unwiderlegbaren Unternehmenswert ableiten.[1] Gleichwohl haben sich zwischenzeitlich investitionstheoretisch fundierte Leitlinien herausgebildet, die allgemein anerkannt sind und deren Befolgung zu akzeptablen Ergebnissen führt. Grundsätzlich ist es das Ziel jedes Managers und des Controllers den Unternehmenswert zu steigern. Um eine erfolgreiche wertorientierte Unternehmensführung praktizieren zu können, ist eine optimale Organisation und die Verfolgung der richtigen operativen und strategischen Ziele unumgänglich.

1.1 Problemstellung

Es gibt unterschiedlichste Gründe und Methoden, eine Unternehmenswertanalyse durchzuführen. Des Weiteren steht dem Controller eine Vielzahl von Instrumenten zur Verfügung, die man zum Einsatz bringen kann. Entscheidend ist, die richtigen Instrumente anzuwenden und dass die ermittelten Ergebnisse richtig gedeutet werden und zur Behebung eventueller Defizite sofort die entsprechenden Maßnahmen eingeleitet werden. Es ist von elementarer Wichtigkeit, dass in regelmäßigen Abständen gemessen wird, ob die strategischen Ziele mit den operativen Zielen übereinstimmen. Des Weiteren müssen anhand von Kennzahlen und verschiedenen Berechnungen ermittelt werden, ob die gesteckten wirtschaftlichen Ziele erreicht werden können oder ob ggf. Ergebniskorrekturen gemacht werden müssen. Bei all diesen Berechnungen und Messungen ist hier der Controller mit seinen sämtlichen Werkzeugen und Instrumenten gefragt, um bei der Erreichung, Sicherung und Steigerung des Unternehmenswertes beteiligt zu sein. Für die Entscheidungsträger eines Unternehmens ist dies einerseits ein paradiesischer Zustand, da Entscheidungen besser vorbereitet werden können. Andererseits birgt diese Fülle an Daten und Kennzahlen die Gefahr in sich, dass „vor lauter Bäumen der Wald nicht mehr gesehen wird.“

1.2 Gang der Untersuchung

Die Deutsche Bahn AG (DB AG) steht kurz vor dem Sprung zu einem emissionsfähigen Unternehmen. Die wertorientierte Unternehmensführung und damit auch das Shareholder Value haben im DB Konzern mehr an Bedeutung gewonnen. Somit werden anhand dieser Praxisarbeit eine Auswahl in der Theorie aufgeführten Instrumente nach ihrer Praktikabilität getestet und die zunehmende Bedeutung der wertorientierten Unternehmensführung für die DB AG bzw. für die 100 %-ige Tochtergesellschaft Schenker Deutschland AG analysiert. Die Praktikabilität der Kapitalflussrechnung sowie einiger strategischer Instrumente wie die GAP-Analyse oder auch Balanced Scorecard sollen anhand von aktuellen Daten der DB AG demonstriert werden. Auch die Unternehmensbewertung nach dem Discounted Cash-flow-Verfahren soll unter Anwendung von aktuellen Zahlen aus dem Geschäftsbericht der DB AG angewendet werden.

Wie bereits erwähnt, ist die Schenker Deutschland AG eine Tochtergesellschaft der DB AG. Die GuV und Bilanz der Schenker Deutschland AG wird nicht gesondert aufgeführt sondern mit der GuV und Bilanz der Deutschen Bahn AG kumuliert und als eine Konzern-GuV und Konzern-Bilanz veröffentlicht. Von daher orientieren sich die Berechnungen an den Zahlen des Geschäftsberichts der DB AG.

2 Die Bedeutung der Instrumente für eine Unternehmenswertanalyse

Für einen Piloten wäre es undenkbar, ohne Armaturen und Anzeiger ein Flugzeug zu steuern. Sogar für die Bedienung eines Fernsehers steht vereinfachungshalber eine Fernbedienung zur Verfügung. Was für eine Fernbedienung hat denn der Manager oder Controller beim Steuern seines Unternehmens? In vielen Unternehmen liegen den Verantwortlichen außer den Umsatzzahlen und den Kontoständen kaum weiteren Informationen zur Verfügung. Hier ist der Manager oder Controller gleich einem Piloten auf „gute Sicht“ angewiesen. Sobald aber Nebel oder Dunkelheit anrückt, so können noch alle Bemühungen zum Scheitern verurteilt sein. Denn ohne Instrumente geht die Orientierung schnell verloren.[2] Genau die gleiche Funktion übernehmen die Instrumente bei der Unternehmenswertanalyse. Es ermöglicht uns die Kontrolle über das Unternehmen beizubehalten.

3 Anlässe der Unternehmenswertanalyse

Was veranlasst den Controller, sich mit dem Wert des Unternehmens zu beschäftigen? Zunächst wird der Kauf bzw. Verkauf eines Unternehmens in Betracht gezogen. Dabei gibt es eine Menge weiterer Anlässe zur Unternehmenswertanalyse. Insofern hängt die Unternehmenswertanalyse grundsätzlich vom Bewertungsanlass ab. Diese Anlässe können beispielsweise in Anlehnung an den idealtypischen Lebenszyklus eines Unternehmens eingeteilt werden. Die jeweiligen Phasen dieses Zyklusses lassen sich z.B. die folgenden Maßnahmen bzw. Strategien zuordnen, die eine Unternehmensbewertung erforderlich machen können:[3]

- Gründung
− Unternehmensbewertung durch den Gründer
− Unternehmensbewertung durch Kapitalgeber (z. B. Venture Capital, usw.)
- Expansion
− Bewertung von Wachstumsoptionen
− Preisermittlung neuer Anteile (z. B. bei einem IPO oder einer Kapitalerhöhung) − Unternehmenszukäufe
− Verkäufe von Unternehmensteilen
- Krise
− Bewertung von Liquidationsoptionen
− Bewertung im Rahmen von Restrukturierungen (z. B. Sanierungskredite usw.)

Des Weiteren lassen sich darüber hinaus weitere Anlässe, die kontinuierlich stattfinden können, anführen:

- Wertorientierte Unternehmensführung anhand des Shareholder Value,
- Rechnungslegung nach IFRS/US-GAAP,
- Veränderungen in der Eigentümerstruktur (z. B. Einstieg eines Großaktionärs),
- Abfindung von Minderheiten,
- steuerliche Gründe.

Als häufigster Bewertungsanlass in der Praxis kann der Kauf und Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen identifiziert werden. Dabei ist insbesondere der

Aktienhandel für die Erstnotierung (IPO) von Bedeutung.[4] Eine gute Positionierung im Aktienmarkt ist der Grundstein für einen erfolgreichen Einstieg.

Die DB AG hatte im Frühsommer 2008 die Weichen zur Teilprivatisierung gelegt. Für den 27. Oktober 2008 war die Erstnotierung an der Frankfurter Wertpapierbörse geplant. Doch die dramatischen Entwicklungen an den Börsen weltweit hat die DB AG dazu bewegt, den Börsengang kurzfristig zu verschieben. Der Börsengang soll der DB AG dazu verhelfen, durch den Einstieg neuer Investoren, die Stärken im Transportsektor weiter auszubauen.[5] In Verbindung mit der Erstausgabe einer DB-Aktie wird eine Unternehmenswertanalyse unumgänglich sein.

4 Funktionen der Unternehmenswertanalyse

Nach empirischen Untersuchungen der einschlägigen Literatur hat die Unternehmenswertanalyse eine:

- Beratungsfunktion,
- Argumentationsfunktion,
- Vermittlungsfunktion,
- Steuerbemessungsfunktion.

Im Zuge der Beratungsfunktion soll ermittelt werden, ob die geplante Transaktion für den Käufer oder Verkäufer vorteilhaft ist. Der Verkäufer wird nur dann verkaufen, wenn der erzielbare Preis über den für ihn maßgeblichen Unternehmenswert liegt. Und gleichermaßen wird der Käufer nur dann kaufen, wenn der für ihn maßgebliche Unternehmenswert über dem zu zahlenden Preis liegt. Wie so oft im Leben liegt die Wahrheit in der Mitte. Somit haben beide Parteien im Rahmen der Argumentationsfunktion die Möglichkeit, durch geschickte Preisverhandlungen oder auch plausibel klingende Argumentationen die Gegenpartei einen Schritt weiter auf seine Seite zu holen, um seiner eigenen Preisvorstellung näher zu gelangen. Falls beide Parteien sich bei den Preisverhandlungen keinen Schritt näher kommen sollten, bietet sich die Möglichkeit an, einen Vermittler einzuschalten. Im Rahmen der Vermittlungsfunktion wird der Vermittler die beiden Eckwerte ermitteln und daraus einen sog. Schiedswert als Einigungsbasis vorschlagen. Bei der Steuerbemessungsfunktion geht es darum, durch den ermittelten Unternehmenswert eine steuerliche Größenordnung darzustellen. Somit besteht die Möglichkeit die steuerlichen Zahlungen in der Zukunft zu prognostizieren. Auch zur Bestimmung für erbschaftssteuerliche Zwecke werden Werte der Unternehmensanteile in Betracht gezogen.[6]

5 Wertorientierte Unternehmensführung

Wirtschaftlich erfolgreiches Betreiben im Unternehmen orientiert sich an dessen Wert. Somit ist das Oberziel der wertorientierten Unternehmensführung auf die langfristige Sicherung der Wettbewerbsfähigkeit ausgerichtet[7]. Strategische Entscheidungen müssen so getroffen werden, dass das gebundene Eigenkapital im Betrieb eine höhere Verzinsung erwirtschaftet als in einer vergleichbaren Alternativanlage. Die wertorientierte Weitsicht des Controllers spielt hier eine große Rolle[8]. Erträge und Aufwendungen sind nicht relevant, ob Unternehmenswert geschaffen oder vernichtet worden ist, sondern entscheidend sind hier die Zahlungsströme. Somit stellt der Controller Ein- und Auszahlungen eines Betrachtungszeitraums gegenüber.[9] Die Wertorientierung ist heute ein regelmäßiger Bestandteil des Controllings. Doch von einer wertorientierten Unternehmensführung ist erst dann die Rede, wenn alle Geschäftsaktivitäten des Unternehmens, auf allen Führungsebenen, konsequent darauf ausgerichtet sind, den Marktwert des Unternehmens rasch und nachhaltig zu steigern.[10]

Bei der DB AG orientiert sich die ökonomische Dimension des Wertmanagements an Ergebnisgrößen der Bilanz und der Ergebnisrechnung. Die Angemessenheit von Ergebnissen lässt sich dabei nur im Kontext zu dem zu finanzierenden Vermögen und den Kapitalkosten beurteilen. Wesentliches Ziel ist dabei, dass die Investitionsfähigkeit in das Kerngeschäft nachhaltig sichergestellt und finanziert werden kann.[11]

5.1 Betriebswirtschaftliches Cash-flow-Statement

Im Rahmen der internationalen Harmonisierungsbestrebungen der Rechnungslegung wurde für die Aufstellung des Cash-flow-Statements nach HGB, IAS und US-GAAP fast weltweit Einigkeit erzielt. Kennzeichnend für alle drei Rechnungslegungsstandards ist die Zuordnung der Ein- und Auszahlungen zu den Bereichen betriebliche Leistungsprozesse, Investitionstätigkeiten und Finanzierungstätigkeiten, die sich wie folgt darstellen:[12]

Cash-flow aus betriebl. Leistungsprozess: In dieser Kategorie werden Informationen über die zahlungswirksamen Vorgänge des betrieblichen Produktions- und Absatzprozesses gebündelt.

Cash-flow aus Investitionstätigkeiten: Dieser ergibt sich hauptsächlich aus dem Kaufund Verkauf von Anlagevermögen und Vorleistungen aus Finanzierungsverträgen. Cash-flow aus Finanzierungstätigkeiten: Zahlungsmittelüberschuss, den das Unternehmen aus Finanzierungsverträgen generiert.[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Gerke, W., Bank, M. (2003), S. 14. Tabelle 1: Darstellung des Cash-flow-Statement.

Die Zusammenführung der drei Tätigkeitsfelder unter Berücksichtigung der Veränderungen der Zahlungsmittelbestände zu Beginn und Ende der jeweiligen Periode führt zum betriebswirtschaftlichen Cash-flow-Statement.[14]

Dem Free-Cash-flow (FCF) kommt insbesondere bei der Berechnung des Unternehmenswertes auf Basis der Discounted Cash-flow-Methode eine wichtige Rolle zu[15]. Er stellt den Zahlungsmittelüberschuss dar, der dem Unternehmen prinzipiell zur Ausschüttung an die Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung steht und mit dem ihre Ansprüche befriedigt werden können.

Die Cash-flow-Entwicklung bei der DB AG wird wie bei jedem größeren Unternehmen sukzessive nachgehalten. Veränderungen an den vorher behandelten drei Tätigkeitsgebieten schlagen sich zeitnah an den Cash-flow-Kennziffern aus. Somit kann man schnell über die Finanzlage des Unternehmens einen Überblick gewinnen. Die Cash-flow-Entwicklungen aus den drei Tätigkeitsfeldern sind beim Jahresabschluss der DB AG wichtige Größen und werden von daher, allerdings unter Anwendung der Kapitalflussrechnung, kontinuierlich nachgehalten.[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Deutsche Bahn (2010), S. 285.

Abbildung 1: Entwicklung des operativen Cash-flow der DB AG über die letzten sechs Jahre.

Es ist klar zu erkennen, dass ab dem Jahre 2005 eine enorme Steigerung des operativen Cash-flows zu verzeichnen ist. Bei der DB AG wird dem aus dem Kerngeschäft resultierenden operativen Cash-flow eine besondere Bedeutung zugewiesen.

5.2 Kapitalflussrechnung

Für die Zahlungsfähigkeit eines Unternehmens kann man die GuV-Rechnung in Betracht ziehen. Da aber die GuV-Rechnung auf der Gegenüberstellung von Ertrag und Aufwand basiert, wäre diese Methode für eine rechtzeitige Erkennung von drohenden Zahlungsengpässen kontraproduktiv. Viel wichtiger ist hier die Analyse von Ein- und Auszahlungen.

[...]


[1] Vgl. Gerke, W. (2002), S. 1.

[2] Vgl. Tschandl, G. (1994), S. 12.

[3] Vgl. Seppelfricke, P. (2007), S. 1 f.

[4] Vgl. ebd., S. 5 f.

[5] Vgl. Deutsche Bahn (2009), S. 46.

[6] Vgl. Wöhe, G., Döring, U. (2008), S. 567.

[7] Vgl. Coenenberg, A. G., Salfeld, R. (2007), S. 3.

[8] Vgl. Fisch, T. M., Vielmeyer, U. (2002), S. 1.

[9] Vgl. Hauser, M. (1999), S. 399.

[10] Vgl. Coenenberg, A. G., Salfeld, R. (2007), S. 3.

[11] Vgl. Deutsche Bahn (2010), S. 75.

[12] Vgl. Kaiser, D. (2008), S. 77.

[13] Vgl. ebd., S. 78 f.

[14] Vgl. ebd., S. 79.

[15] Vgl. Coenenberg, A. G., Salfeld, R. (2007), S. 40.

[16] Vgl. Deutsche Bahn (2010), S. 285.

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