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Credit-Default-Indizes und ihre Nutzung

Seminararbeit 2009 32 Seiten

VWL - Finanzwissenschaft

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

1 DER HANDEL MIT KREDITRISIKEN WIRD ERWACHSEN

2 GRUNDLAGEN ZU KREDITDERIVATEN
2.1 Begriffsdefinitionen
2.2 Systematik und Handelsvolumina
2.3 Credit Default Swap als Basiskonstrukt

3 VON CREDIT DEFAULT SWAPS ZU CREDIT-DEFAULT-INDIZES
3.1 Anforderungen und Marktstruktur
3.2 Wesen und Konstruktion der Markit iTraxx Indizes
3.3 Nutzungsmöglichkeiten der Markit iTraxx Indizes
3.3.1 Indexderivate
3.3.2 Handelsstrategien
3.4 Entwicklung und Bedeutung der Kreditrisikoprämien

4 SCHLUSSBETRACHTUNG UND AUSBLICK

LITERATUR- UND QUELLENVERZEICHNIS

ANLAGEN

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Marktanteile der Kreditderivate nach Gattung

Abbildung 2: Funktionsweise eines Credit Default Swap

Abbildung 3: Entwicklung des ausstehenden Nominalvolumens von Single- und Multi-Name CDS in Bill. USD

Abbildung 4: Entwicklung der CDS-Prämien für europäische Investment Grade und High Yield Referenzschuldner

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Der Handel mit Kreditrisiken wird erwachsen

„Der Handel mit Kreditrisiken wird erwachsen“1

So betiteln Felsenheimer und Gisdakis in einem ihrer Artikel in der Zeit- schrift „Die Bank“ den beispiellosen Erfolg von iTraxx, einem der angese- hensten Credit-Default-Indizes. Dabei war es vor gerade einmal zehn Jahren weder möglich, noch denkbar das Kreditrisiko als eigenständige Asset-Klasse dem Handel zugänglich zu machen. Nach etlichen Rück- schlägen, zahlreichen Produktinnovationen und langwierigen Fusionsver- handlungen konnte schließlich im Jahr 2004 ein Meilenstein in der Ge- schichte des Kreditrisikohandels geschaffen werden. Durch den Zusam- menschluss der Indexbetreiber von Trac-x und iBoxx entstand die euro- päische iTraxx und nordamerikanische CDX Index Familie. Mit diesen Kreditindizes werden dem Markt nicht nur neue standardisierte, liquide und diversifizierte Indexprodukte geboten, sondern auch Plattformen, die den wichtigsten Benchmark im Handel mit Kreditrisiken darstellen.2

Heute sind Credit-Default-Indizes das Schlüsselinstrument im Kreditrisi- komanagement. Die hohe Innovationskraft und Gestaltungsvielfalt des noch recht jungen Finanzsegments bringt ständig neue Indexprodukte zu Tage, die von einer breiten Anwenderschar in ihren unterschiedlichen Handelsstrategien implementiert werden.3 Die vorliegende Arbeit befasst sich daher mit der Entwicklung von Kreditindizes, sowie deren vielfältige Nutzungsmöglichkeiten. Es sei angemerkt, dass ein besonderes Augen- merk auf die iTraxx Indizes gelegt wird.

Das erste Hauptkapitel schafft ein grundlegendes Verständnis für Kredit- derivate und andere Kreditrisikotransferprodukte. Hierzu werden einige Termini aufgegriffen, die den weiteren Verlauf der Arbeit verständlicher machen. Anschließend wird ein Überblick zu Kreditderivaten gegeben und der Grundbaustein für Kreditindizes, der Credit Default Swap, erläutert. Das folgende Kapitel befasst sich mit den Anforderungen an Kreditindi- zes, sowie deren Entstehung und Entwicklung. Im Anschluss wird der Konstruktionsprozess und die Einsatzmöglichkeiten der iTraxx Indizes vorgestellt. Das Kapitel endet mit einem Einblick in die Entwicklung und Bedeutung der mit Credit-Default-Indizes dargestellten CDS-Prämien. Abschließend wird ein Resümee gezogen und eine Einschätzung über die zukünftige Entwicklung der Kreditindizes abgegeben.

2 Grundlagen zu Kreditderivaten

Um ein tieferes Verständnis für die Thematik der Credit-Default-Indizes zu ermöglichen, erläutert dieses Kapitel die wichtigsten Grundlagen zu Kreditderivaten. Zunächst werden einige Begriffe wie der des Kreditrisikos differenziert betrachtet. Dem schließt sich ein Überblick zur Systematik und Handelsvolumina der Kreditderivate an. Das Kapitel endet mit einer kurzen Darstellung des Credit Default Swap.

2.1 Begriffsdefinitionen

Naturgemäß besitzen Finanztitel und -instrumente verschiedenste Risi- ken. Der Umfang und die Tiefe ist dabei nahezu unüberschaubar. Sie reichen von Marktpreisrisiken über Liquiditätsrisiken bis hin zu Kreditrisi- ken. Letztgenannte Risikokategorie wird bei Schuldtiteln, wie bilateralen Kreditbeziehungen und am Kapitalmarkt platzierten Anleihen, eine beson- ders große Aufmerksamkeit gewidmet. Deshalb ist es notwendig den Be- griff des Kreditrisikos gänzlich zu verstehen, um seine Bestandteile für weitere Zwecke verwenden zu können.4 Im Fokus dieser differenzierten Betrachtung steht dabei das Risiko der Bonitätsverschlechterung eines Kreditnehmers (Spread-Widening Risk) und das reine Ausfallrisiko (De- fault Risk). Das Bonitätsrisiko bezeichnet die Gefahr einer Verschlechte- rung der Kreditqualität während der Vertragslaufzeit. Zum Ergebnis hat dieses Negativereignis eine Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit, was sich meist in Rating-Herabstufungen oder höheren Risikoprämien nieder- schlägt. Folglich versteht man unter Ausfallrisiko die Gefahr, dass ein Kreditnehmer seinen Zahlungsverpflichtungen nicht, nur teilweise oder nicht fristgerecht nachkommen kann oder will.5

Um Kreditrisiken weitestgehend auszuschalten und den damit verbunde- nen Verlust- und Schadensgefahren vorzubeugen, standen den Kreditge- bern schon lange Zeit vor Entwicklung innovativer Hedging-Instrumente ein breites Sortiment an Kreditrisikotransferprodukte zur Verfügung. Zu den traditionellen Formen des Credit Risk Transfer gehören Bürgschaften, Garantien und Kreditversicherungen. Dabei überträgt der Gläubiger einer Forderung das Risiko des Schuldners auf einen Dritten, den Sicherungs- geber.6 Im Zuge der Globalisierung der Märkte, der Zunahme von Insol- venzen (z. B. durch die Südamerika-, Asien- und New-Economy-Krise) und dem neu erlangten Risikobewusstsein der Finanzmarktakteure ver- stärkte sich das allgemeine Interesse an noch effizienteren und komplexe- ren Absicherungsstrukturen. Die Erfolgsgeschichte der kapitalmarkt- orientierten Produkte - basierend auf dem Grundprinzip der traditionellen Formen - nahm mit der Konstruktion des Asset-Swap7 im Jahr 1980 ihren Lauf.8 Burghof und Henke untergliedern diese Hedging-Werkzeuge in Kreditverbriefungen (z. B. ABS, MBS), Kreditderivate (z. B. CDS, CSO) und hybride Produkte (z. B. CLN, Synthetic CDO). Mit der Etablierung und dem Wachstum von Kreditderivaten und anderen Formen des Credit Risk Transfer konnte gleichzeitig ein neues Verständnis für Kreditgeschäfte bei den Marktteilnehmern beobachtet werden. Man betrachtete Kredite und deren Kreditrisiko nicht mehr als klassische Buy-and-Hold-Instrumente, sondern vielmehr als handelbare Asset-Klasse.9

Das Finanzmarktsegment der Kreditderivate ist aufgrund seiner ausge- prägten Gestaltungsvielfalt und Innovationskraft für die Marktteilnehmer von besonderem Interesse. Kreditderivate sind, wie jedes andere Finanz- derivat, von der Entwicklung des Basiswertes (Underlying) abhängig und werden, bis auf wenige Ausnahmen, OTC gehandelt. Im Gegensatz zu herkömmlichen Derivatekontrakten ist der Wert bzw. die Auszahlung nicht an Preis-, Zins- oder Wechselkursrisiken des Underlying, sondern an des- sen Kreditrisiko geknüpft. Die Konstruktion von Kreditderivaten ermöglicht somit die Abspaltung des Ausfall- und Bonitätsrisikos vom ursprünglichen Basisgeschäft (z. B. Kreditbeziehung) und dem separaten Handel bzw. die Weitergabe der Risikokomponente an den Kapitalmarkt.10

2.2 Systematik und Handelsvolumina

Der Produktentwicklungsprozess für Kreditderivate läuft seit Anfang der 90er auf Hochtouren und ist seitdem von großer Dynamik geprägt. Aus dieser Entwicklung resultierten unzählige einfache und exotische Struktu- ren, wie CDS, CSO, Basket-Produkte oder Kreditindizes. Um den Über- blick weiterhin behalten zu können, schlägt die Literatur eine Einteilung dieser Produkte

- nach Absicherungsgegenstand (Ausfall-, Bonitäts- oder Marktrisiko),
- nach Kreditrisikoindikator (Kreditereignis, Risikoprämie, Marktwert),
- nach Umfang der Absicherung (Single-Name, Basket, Index),
- nach Finanzinstrument (Swap, Option, Forward) oder
- nach Kapitalbindung bzw. -einsatz (funded, unfunded) vor.

Es finden sich noch weitere Unterscheidungskriterien, auf die, wegen ihrer geringen praktischen Relevanz, nicht näher eingegangen wird.11

Weitere Ursachen für den beispiellosen Erfolg der Kreditderivate sind, neben der großen Produktvielfalt und den in 2.1 genannten Faktoren, der hohe Grad der Standardisierung (ISDA-Dokumentation), geringe Geld- Brief-Spannen, Preistransparenz, begünstigende Eigenkapitalbestimmun- gen nach der Einführung von Basel II und Werbekampagnen durch große Vertreter der Bankenwelt. Daneben konnten sich insbesondere CDS auf Einzelnamen (Single-Name CDS) nach Platzen der „Dotcom-Blase“ profi- lieren und das Vertrauen vieler Marktakteure gewinnen.12

Die zunehmende Beliebtheit dieser Produkte schlägt sich vor allem in den beachtlichen Wachstumsraten des Handelsvolumens der letzten zehn Jahre nieder. Betrug das ausstehende Nominalvolumen auf Kreditderivate im Jahr 1998 noch vergleichsweise geringe 350 Mrd. USD, so war der Markt für Kreditderivate im Jahr 2007 atemberaubende 62.200 Mrd. USD schwer, was in etwa dem Bruttoweltprodukt entspricht. Damit stellen Kre- ditderivate die zweitgrößte OTC-Derivatekategorie nach den Zinsderiva- ten dar und somit das am schnellsten wachsende Segment im internatio- nalen Finanzsystem.13 Maßgeblich beteiligt an dieser Entwicklung waren in großem Umfang die Single-Name CDS. Ihr Marktanteil lag im Jahr 2004 bei über 50%.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Marktanteile der Kreditderivate nach Gattung.14

Bei genauerer Analyse der durch die BBA ermittelten Marktanteile sticht besonders die Marktverschiebung zu Gunsten der Kreditindizes ins Auge. Waren bis 2004 CDS auf Einzelnamen noch das marktbeherrschende Kreditderivat, konnten sie im Jahr 2006 ihre Vorrangstellung nur knapp behaupten. Fasst man Kreditindizes und tranchierte Indexprodukte zu- sammen, haben Single-Name CDS ihre Spitzenposition sogar verloren.15

Dieser Sachverhalt mindert aber in keinem Fall die Bedeutung der CDS, da sie die Basis vieler Indexprodukte darstellen und weiterhin als wichtigste Form der Kreditderivate einzustufen sind.

2.3 Credit Default Swap als Basiskonstrukt

Der Credit Default Swap hat sich in den vergangenen Jahren zu dem am weitest verbreiteten und bedeutendsten Instrument aller Kreditderivate entwickelt. Wie bereits mehrfach erwähnt bauen nicht nur einfache und exotische Strukturen hierauf auf, sondern auch verschiedene Varianten von Credit-Default-Indizes und Indexderivaten.16 Für den weiteren Verlauf der Arbeit ist es daher umso wichtiger sich mit den wesentlichen Baustei- nen eines CDS auseinanderzusetzen.

Ein CDS ist ein nicht standardisierter, bilateraler Finanzkontrakt. Dieses Kreditderivat wird außerbörslich gehandelt, um auf die individuellen Be- dürfnisse der Vertragsparteien eingehen zu können. Bei einem CDS zahlt der Sicherungsnehmer (Risikoverkäufer) eine periodische Prämie an den Sicherungsgeber (Risikokäufer), um sich gegen das Eintreten eines ex ante definierten Kreditereignisses und des daraus entstehenden Ver- lustes abzusichern. Der Sicherungsgeber verpflichtet sich zum Aus- gleich, sofern ein Kreditereignis eintritt, das sich auf ein vom Referenz- schuldner emittiertes Referenzgeschäft (Referenzwert) bezieht.17

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Funktionsweise eines Credit Default Swap.18

Die Absicherung umfasst dabei ausschließlich das Ausfallrisiko, das durch die Kreditereignisse definiert ist. Das Bonitäts- und Marktpreisrisiko wird von der Police nicht abgedeckt. Um sich gegen den Ausfall eines Refe- renzwertes abzusichern, muss der Sicherungsnehmer eine periodische Gebühr, den CDS-Spread (CDS-Prämie), an den Sicherungsgeber ent- richten. Die Prämie wird in Basispunkten ausgedrückt, berechnet auf den Nominalwert des abzusichernden Risikos. Dabei hängt die Höhe der Prämie unter anderem von der Bonität des Referenzschuldners, dem po- tentiellen Verlust bei Zahlungsausfall oder der Kontraktlaufzeit ab. Häufig verwenden die Kontraktpartner die von der ISDA vordefinierten Kredit- ereignisse wie z. B. Insolvenz, Nichtzahlung oder Erfüllungsverweige- rung. Tritt bis zum Ende der Laufzeit (i. d. R. fünf Jahre) kein Kreditereig- nis ein, so darf der Sicherungsgeber die Prämienzahlungen einbehalten ohne dafür eine Gegenleistung erbringen zu müssen. Fällt der Referenz- wert, dem regelmäßig Anleihen, Kredite, Körbe oder Indizes zugrunde liegen, vor Fälligkeit aus, muss der Sicherungsgeber Ausgleich leisten. Dazu stehen ihm grundsätzlich zwei Formen der Abwicklung zur Verfü- gung. Im Rahmen der physischen Lieferung überträgt der Sicherungs- nehmer lieferbare Verbindlichkeiten des Referenzschuldners auf den Si- cherungsgeber und erhält dafür den Nominalwert der Absicherung zu pari. Das Pendant zur physischen Lieferung ist der Barausgleich. Bei dieser Variante erhält der Sicherungsnehmer die Differenz aus dem Nominalwert und dem Restwert des Basiswertes nach Eintritt des Kreditereignisses.19

Neben den für Kreditderivate allgemein bekannten Risiken (z. B. Kredit-, Rechts- und Liquiditätsrisiko), existieren für CDS-Kontrakte drei weitere spezielle Risikoarten, die nicht vernachlässigt werden dürfen. Da CDS für gewöhnlich ungedeckt, d. h. ohne Kapitaleinsatz, abgeschlossen werden, besteht insbesondere für den Sicherungsnehmer das Kontrahentenri- siko. Es besteht darin, dass der Sicherungsgeber im Falle eines Versi- cherungsanspruchs nicht ausgleichen kann. Dem wird häufig durch die Vereinbarung von Collateral Agreements begegnet, die eine ausreichende Unterlegung etwaiger Ansprüche mit Sicherheiten verlangen.20

Darüberhinaus ist der CDS-Markt von Informationsasymmetrien und op- portunistischen Verhalten der Finanzakteure geprägt. Hierzu zählt das Phänomen der Hidden Information (Adverse Selection). Damit wird der Informationsnachteil beschrieben, der dem Sicherungsgeber durch unzu- gängliche, verschwiegene oder fehlende Informationen über den Refe- renzschuldner entsteht. Daneben existiert die Hidden Action (Moral Ha- zard), die das schwindende Interesse des Sicherungsnehmers an der Überwachung seiner Schuldner nach Übertragung der Kreditrisiken be- schreibt. Allerdings werden diese Gefahren von Sicherungsgebern z. B. durch zusätzliche Misstrauensprämien in ihren CDS-Spreads antizipiert. Auch die im nächsten Kapitel ausführlich beschriebenen Credit-Default- Indizes sind mit ähnlichen Risiken behaftet.21

3 Von Credit Default Swaps zu Credit-Default-Indizes

In den letzten Jahren hat ein Segment des Kreditderivatemarktes Aufmerksamkeit auf sich gezogen wie kein zweites: handelbare Kreditindizes. Präziser gesagt, handelt es sich dabei um Credit-Default-Indizes, welche die Entwicklung der Prämien für Credit Default Swaps abbilden.22 Im Folgenden wird die Marktstruktur und der Konstruktionsprozess von Kreditindizes vorgestellt. Anschließend sind die für die Fortentwicklung des Marktes entscheidendsten Derivate auf Kreditindizes und Strategien sowie die Entwicklung der Kreditrisikoprämien festgehalten.

3.1 Anforderungen und Marktstruktur

Heute sind Credit-Default-Indizes das Schlüsselinstrument im Kreditrisiko- management. Doch bis zu dieser marktbeherrschenden Vormachtstellung musste ein langer und von herben Rückschlägen geprägter Weg genom- men werden. So reichen die Wurzeln der Kreditindizes noch bis in das Jahr 1998. Damals scheiterte ein erster Versuch der Chicago Mercantile Ex- change Future- und Optionskontrakte auf den CME Quarterly Bankruptcy Index anzubieten. Ursache für den Misserfolg war die fehlende Nachfrage für diese Produkte aufgrund mangelnder Akzeptanz für den zu Grunde lie- genden Index. Weiterhin war eine Standardisierung des Index nicht gege- ben. Schnell wurde klar, dass Kreditindizes gewisse Anforderungen erfüllen und entsprechende Produktstandards besitzen müssen, um am Markt für Kreditderivate zu bestehen und Interesse zu wecken.23

Nachfolgende Indexbetreiber lernten aus den Fehlern ihres Vorgängers und konnten so neue Indexfamilien wie Trac-x oder iBoxx am Markt er- folgreich platzieren. Als eine der drei wichtigsten Anforderungen an Kre- ditindizes wurde deren Diversifikation identifiziert. Ein Credit-Default-In- dex bündelt mehrere CDS auf Einzeladressen in einem Portfolio und reprä- sentiert somit, ähnlich wie bei einem Aktienindex, die Marktlage bzw. das systematische (marktabhängige) Kreditrisiko. Um Verzerrungen, die durch das unsystematische (titelspezifische) Kreditrisiko entstehen eliminieren zu können, muss deshalb eine große Anzahl von Einzelnamen in das Portfolio aufgenommen werden, wodurch sich ein Diversifikationseffekt einstellt. Zudem wird dadurch die Gefahr großer Verluste durch den Ausfall einzel- ner Referenzschuldner enorm reduziert.24

[...]


1 Felsenheimer/Gisdakis (2005), S. 61.

2 Vgl. Felsenheimer/Gisdakis (2005), S. 61 u. Burghof/Henke (2005a), S. 45.

3 Vgl. Schüler (2005), S. 81f.

4 Vgl. Grill/Perczynski (2007), S. 529f. u. Wagner (2007), S. 6f.

5 Vgl. Hüttemann (1997), S. 6f. u. Wagner (2007), S. 7.

6 Vgl. Förster (2007), S. 2.

7 Anm.: Zu Asset-Swaps im Einzelnen siehe Burghof/Henke (2005b), S. 115f.

8 Vgl. Hüttemann (2007), S. 26ff. u. Dürr (2007), S. 103f.

9 Vgl. Burghof/Henke (2005b), S. 105f. u. Wagner (2007), S. 12.

10 Vgl. Burghof/Henke (2005a), S. 33.

11 Vgl. Dürr (2007), S. 92; Rudolph/Hofmann (2007), S. 67 u. Wagner (2007), S. 15.

12 Vgl. Lause (2005), S. 21 u. Wagner (2007), S. 15ff.

13 Vgl. Barrett/Ewan (2006), S. 4; Mengle (2008), S. 1 u. Wagner (2007), S. 17.

14 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Barrett/Ewan (2006), S. 6.

15 Vgl. Barrett/Ewan (2006), S. 6.

16 Vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 44.

17 Vgl. Lause (2005), S. 24f. u. Deutsche Bundesbank (2004), S. 44f.

18 Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Rudolph/Hofmann (2007), S. 69.

19 Vgl. Felsenheimer/Gisdakis (2006), S. 55ff.; Anm.: Zur Abwicklung von CDS im Einzelnen siehe Rudolph/Hofmann (2007), S. 21-30.

20 Vgl. Felsenheimer/Gisdakis (2006), S. 57 u. Müller (2000), S. 58ff.

21 Vgl. Kern (2003), S. 33f. u. Wagner (2007), S. 63f.

22 Vgl. Rudolph/Hofmann (2007), S. 96 und Schüler (2005), S. 79.

23 Vgl. Burghof/Henke (2005a), S. 45 u. Felsenheimer/Gisdakis (2005), S. 61.

24 Vgl. Chacko/Dessain (2006), S. 473.; Burghof/Henke (2005a), S. 44f.; Schüler (2005), S. 79f. u. Felsenheimer/Gisdakis (2005), S. 61.

Details

Seiten
32
Jahr
2009
ISBN (eBook)
9783640983902
ISBN (Buch)
9783640984114
DOI
10.3239/9783640983902
Dateigröße
631 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v176918
Institution / Hochschule
Hochschule Aschaffenburg
Note
1,3
Schlagworte
credit-default-indizes nutzung

Autor

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