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Der Dispositionseffekt - "Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?"

von Dominik Degen (Autor) Flavio Seidenbusch (Autor)

Seminararbeit 2011 37 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Theoretischer Hintergrund

3. Datenbasis
3.1 Vorstellung und Vergleich
3.2 Deskriptive Statistiken

4. Methodik
4.1 Berechnung der Portfolios und Ratios
4.2 Hypothesen und t-Statistik

5. Empirische Ergebnisse
5.1 Ergebnisse nach Betrachtungszeitraum
5.1.1 Gesamtperiode
5.1.2 Monate
5.1.3 Teilperioden
5.2 Ergebnisse nach Handelsaktivität
5.3 Ergebnisse für alternativen Referenzpunkt
5.4 Weitere Ergebnisse Odeans

6. Kritische Würdigung

7. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wertefunktion der Prospect-Theorie

Abbildung 2: Handelsaktivität

Abbildung 3: PGR/PLR nach Monaten

Abbildung 4: Kursverlauf des Dax30 Performance Index

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: PGR und PLR für Gesamtperiode

Tabelle 2: PGR und PLR nach Monaten

Tabelle 3: PGR und PLR nach Teilperioden

Tabelle 4: PGR und PLR nach Handelsaktivität

Tabelle 5: PGR und PLR für Gesamtperiode mit alternativem Referenzpunkt

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Die Neigung, „Verliereraktien“ zu lange zu halten und „Gewinneraktien“ zu früh zu verkaufen,wurde von Shefrin und Statman als Dispositionseffekt bezeichnet[1]. Er wird häufig durch die sogenannte Prospect-Theorie und die darin beschriebene asymmetrische Risikoaversion sowie Verlustaversion begründet. Der Dispositionseffekt ist in der Behavioural Finance[2]gut dokumentiert und stellt ein weit verbreitetes Verhaltensmuster unter Investoren dar[3]. Das beobachtete Verhalten ist aus steuerlichen Gesichtspunkten aber nicht von Vorteil. Denn zum Einen kann die Steuerlast,durch das Realisieren von Verlusten,in den meisten Steuersystemen gemindert werden. Zum Anderen könnenSteuerzahlungen, durch das Festhalten an profitablen Investments, in spätere Perioden verschoben werden.

Terrance Odean konnte in seiner Arbeit „Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?“ oben genanntes Anlegerverhalten bestätigen[4]. Grundlage seiner Untersuchungen war ein großer Datensatz mit Aktientransaktionen von Kunden eines amerikanischen Direkt-Brokers.

Gegenstand dieser Arbeit ist eine Untersuchung auf den Dispositionseffektanhand eines Datensatzes eines deutschen Direkt-Brokers. Den Ausgangsdatensatz dafür bilden die Transaktionen von 4044 Accounts im Zeitraum von 2005 mit 2008.Hierbei werden grundsätzlich dieselben Methoden verwendet, die Odean zum Nachweis des Dispositionseffekts angewendet hat[5]. Dies ermöglicht einen Vergleich unserer Arbeit mit den Ergebnissen Odeans.

Wie Odean können auch wir den Dispositionseffekt im Allgemeinen bestätigen[6].Unsere Analysen ergeben jedoch nicht, dass Anleger zum Jahresende hin Verluste realisieren, um ihre Steuerlast zu mindern.Darüber hinaus können wir zeigen, dassin Zeiten des konjunkturellen Abschwungs - wie zum Beispiel im Jahr 2008 - die Tendenz, Gewinneraktien zu früh zu verkaufen,zunimmt.Aus unseren Daten geht weiter hervor, dass der Dispositionseffekt auch bei Anlegern, die häufiger handeln, vorhanden ist. Die Ergebnisse verändern sich auch dann nicht wesentlich, wenn anstelle des gewichteten Einkaufspreises der letzte Einkaufspreis der Wertpapiere als Berechnungsbasis herangezogen wird.

Diese Arbeit stellt also eine Untersuchung des Dispositionseffektes mit einem neuen Datensatz dar und befasst sich zu einem großen Teil mit einem Vergleich zwischen den Ergebnissen Odeans und unseren Berechnungen.

Der folgende Abschnitt soll zunächst verschiedene Erklärungsansätze des Dispositionseffektes erläutern. Er gibt einen kurzen Literaturüberblick.Anschließend wird in Kapitel 3 der unseren Auswertungen zugrunde liegende Datensatz erläutert und mit derDatenbasis Odeans verglichen[7].Kapitel 4 beschäftigt sich mit der Methodik unserer Berechnungen, mittels derer der Dispositionseffekt nachgewiesen wird. Im Anschluss folgt die Darstellung unserer Ergebnisse, wiederum im Vergleich mit den Resultaten Odeans[8].Eine kritische Würdigung der Ergebnisse erfolgt in Kapitel 6. Kapitel 7 gibt eine kurze Zusammenfassung und wagt einen Ausblick.

2. Theoretischer Hintergrund

Der Dispositionseffekt bezeichnet die Tendenz von Anlegern, „Gewinneraktien“ zu früh zu verkaufen und an „Verliereraktien“ zu lange festzuhalten[9]. Dieser Effekt ist in den Bereich der Behavioural Finance einzuordnen.

Der Dispositionseffekt kannaus der von Amos Tversky und Daniel Kahneman begründetenProspect-Theorieabgeleitet werden[10]. Sie stellt eine deskriptive Theorie dar, welche versucht die Präferenzen von Individuen bei Entscheidungen in Risikosituationen zu erklären[11]. Im Gegensatz zur klassischen Erwartungsnutzentheorie, die rationale Individuen unterstellt, versucht die Prospect-Theorie das tatsächliche Verhalten von Personen, die sich nicht immer rational verhalten, zu modellieren.

Während in der Erwartungsnutzentheorie Änderungen des Gesamtvermögens durch Nutzenfunktionen bewertet werden, unterstellt die Prospect-Theorie eine S-förmige Wertefunktion[12]. Dabei erfolgt eine Bewertung von Gewinnen und Verlusten ausgehend von einem Referenzpunkt[13].Investoren sehen bei Investments oftmals nicht die Änderung ihrer Gesamtwohlfahrt, sondern betrachten jedes Investment für sich. Eine solche getrennte Betrachtungsweise von verschiedenen Investments führt laut Elton et al. „mit großer Wahrscheinlichkeit zu suboptimalen Entscheidungen“[14].

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1:Wertefunktion der Prospect-Theorie[15]

Die Wertefunktion ist im Bereich der Gewinne konkav und im Bereich der Verluste konvex[16]. Dadurch wird Risikoaversion im Bereich der Gewinne und eine gewisse Risikofreude im Verlustbereich modelliert. Auch wird durch die unterschiedliche Steigung klar, dass Verluste einer bestimmten Höhe als ungleich schlimmer empfunden werden als Gewinne desselben Ausmaßes. Es liegt eine asymmetrische Risikoaversion vor.

Als mögliche Referenzpunkte können zum Beispiel Kaufpreise herangezogen werden, da Anleger Investments üblicherweise danach bewerten, ob sie im Preis gestiegen oder gefallen sind[17]. Referenzpunkte können allerdings auch andere Werte sein. Zum Beispiel wird ein Investor einem Investment, dessen Preis sich längere Zeit über dem Einkaufsniveau befindet, einen höheren Referenzpunkt zuweisen. Dementsprechend wird er es als „Verlust“ werten, wenn sein Investment im Preis fällt, ohne dass dieses allerdings den ursprünglichen Einkaufspreis unterschreitet.

Über die Bewertungsfunktion der Prospect-Theorie können verschiedene Verhaltensweisen von Investoren erklärt werden. Ein Beispiel hierfür ist die Verlustaversion, die Individuen Verluste als ungleich schlimmer wahrnehmen lässt als Gewinne in derselben Höhe[18]. Sie messen Verlusten also eine höhere Bedeutung bei als Gewinnen.

Auch der Dispositionseffekt kann mit Hilfe der aus der Prospect-Theorie abgeleiteten asymmetrischen Risikoaversion erklärt werden.Befindet sich das Investment eines Anlegers im Gewinnbereich, also im risikoaversen Teilder Wertefunktion, so wird der Anleger es vorziehen kleine Gewinne zu realisieren, anstatt seine Gewinnposition beizubehalten. Er wird also dazu neigen zu früh zu verkaufen.Liegt das Investment allerdings im Verlustbereich und dementsprechend im risikofreudigen Teil der Wertefunktion, so wird derInvestoran seinem Investments festhalten. Erhofft auf eine Wertaufholung.

Ein alternativer Erklärungsansatzfür den Dispositionseffekt ist das Hoffen auf „Mean Reversion“. Damit ist die „Rückkehr zum Durchschnitt“ gemeint, also die Tendenz, dass Verliereraktien ihre Verluste wieder aufholen und Gewinneraktien ihre Gewinne (teilweise) wieder abgeben[19]. Anleger unterstellen einen langfristigen Trend, von dem zwar (kurzfristig) abgewichen werden kann, zu dem allerdings immer wieder zurückgekehrt wird.

Ein weiterer Erklärungsversuch ist das „Portfolio Rebalancing“, die Wiederherstellung der DiversifikationeinesPortfolios. So weisen Lakonishok und Smidt darauf hin, dass Gewinneraktien aufgrund ihres Preisanstiegs oftmals einen zu großen Teil eines Portfolios einnehmen[20]. Dies führt zu einer unzureichenden Diversifikation und dazu, dass ein Teil der Gewinner verkauft werden muss, um das Portfolio wieder auszugleichen.

Auch kann der Dispositionseffekt ein Ergebnis gelungenen Handelns mit Aktien sein[21]. Beispielsweise könnte ein Investor eine Aktie kaufen, weil er aufgrund von Recherche und Analyse zu der Meinung gelangt ist, dass die Aktie nicht fair bewertet ist und deshalb ein gutes Investment darstellt. Es ist dann konsequent, wenn er diese Aktie verkauft, sobald sie im Wert soweit gestiegen ist, dass sie gemäß seiner Einschätzung eine faire Bewertung aufweist.Fällt die Aktie allerdings im Wert, so nimmt aus Sicht des Anlegers die Unterbewertung zu. Er wird folglich an seinem Investment festhalten, da er immer noch von einer Fehlbewertung ausgehen muss, solange sich seine Informationslage nicht ändert.

Setzt man die Transaktionskosten ins Verhältnis zum Aktienkurs, so ist es relativ günstiger Aktien zu handeln, die einen hohen Preis aufweisen, als Aktien zu handeln, die einen niedrigen Preis aufweisen[22]. Da Gewinneraktien im Preis gestiegen sind und deshalb tendenziell einen höheren Preis als Verliereraktien aufweisen, könnte dies dazu führen, dass Gewinneraktien häufiger als Verliereraktien verkauft werden.

Wie auch immer der Dispositionseffekt erklärt wird, er ist oftmals mit erheblichen Nachteilen für den Investor verbunden. Denn er führt dazu, dass verhältnismäßig kleinen Gewinnen verhältnismäßig große Verluste gegenüberstehen können.

Auch aus steuerlichen Gründen ist ein solches Verhalten (Disposition) von Nachteil[23]. Dies bedeutet, dass es optimal wäre steuerpflichtige Gewinne in spätere Perioden zu verschieben, also Gewinneraktien länger zu halten, und die Steuerlast durch das Realisieren von Verlusten zu senken, also Verliereraktien zu verkaufen.

Der Dispositionseffekt kann zu Ineffizienz auf Kapitalmärkten führen, da die Informationsverarbeitungeingeschränkt wird[24]. So reflektieren Aktien ihren Fundamentalwert oftmals erst nach einer gewissen Zeitspanne, weil es durch das Festhalten an Verliereraktien und das frühe Verkaufen von Gewinneraktien zu Verzerrungen kommen kann.Grund hierfür ist die Tatsache, dass sich Investoren an historischen Preisen (Referenzpunkte) anstatt an neu hinzukommender Information orientieren.

3. Datenbasis

In diesem Kapitel wird der unseren Berechnungen zugrunde liegende Datensatz vorgestellt und mit Odeans Datensatz verglichen. Im Anschluss daran werden die Eigenschaften der Datensätze anhand deskriptiver Statistiken veranschaulicht.

3.1 Vorstellung und Vergleich

Für seine Untersuchungen standen Odean Daten über Kundendepots eines amerikanischen Discountbrokers zur Verfügung[25]. Aus denjenigen Accounts, die im Jahr 1987 mindestens eine Transaktion (Käufe und Verkäufe von Aktien bzw. Trades) aufwiesen, wählte er zufällig 10.000 aus. Für diese erhielt er eine Auflistung sämtlicher Transaktionen im Zeitraum von Januar 1987 bis Dezember 1993.

Zu jeder der 162.948 Transaktionen enthielt der Datensatz eine Depotkennung, das Handelsdatum, eine intern vom Broker vergebene Kennnummer des gehandelten Wertpapiers, die gehandelte Menge, die bezahlte Kommission sowie den Nominalbetrag. Ferner wurde für jeden Datensatz angegeben, ob es sich um einen Kauf oder Verkauf handelte. Setzt man die Anzahl Transaktionen ins Verhältnis zur Anzahl Accounts, so wurden von jedem Account durchschnittlich 16,29 Transaktionen vollzogen.Für seine Untersuchungen fasste er mehrfache Käufe und Verkäufe derselben Aktie am selben Tag innerhalb eines Accounts zusammen.

Um eine Identifikation der einzelnen Wertpapiere zu ermöglichen standen Odean Daten zur Verfügung, die der intern verwendeten Kennnummer die offizielle amerikanische Wertpapierkennnummer (CUSIP-Number[26]) zuwiesen.

[...]


[1]Vgl. Shefrin/Statman (1985)

[2]dt.: Verhaltensökonomik, verhaltensbezogene Finanzierungslehre

[3]Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S.395

[4]Vgl. Odean (1998)

[5]Vgl. Odean (1998), S.1781-1783

[6]Vgl. Odean (1998), S.1775

[7]Vgl. Odean (1998), S.1780

[8]Vgl. Odean (1998), S.1783-1795

[9]Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S.395

[10]Vgl. Kahneman/Tversky (1979)

[11]Vgl. Wang (2006), S.2

[12]Vgl. Kahneman/Tversky (1979), S.264 und vgl. Elton et al. (2009), S.484

[13]Vgl. Abbildung 1: Wertefunktion der Prospect-Theorie

[14]Vgl. Elton et al. (2009), S.487

[15]Quelle: Kahneman/Tversky (1979), S.279

[16]Vgl. Kahneman/Tversky (1979), S.279

[17]Vgl. Elton et al. (2009), S.484

[18]Vgl. Wang (2006), S.3

[19]Vgl. Odean (1998), S.1777-1778

[20]Vgl. Lakonishok/Smidt (1986), S.954

[21]Vgl. Lakonishok/Smidt (1986), S.955

[22]Vgl. Odean (1998), S.1779 u. 1792

[23]Vgl. Elton et al. (2009), S.485

[24]Vgl. Bodie/Kane/Marcus (2008), S.395

[25]Vgl. Odean (1998), S.1780

[26]Committee on Uniform Security Identification Procedures-Number

Details

Seiten
37
Jahr
2011
ISBN (eBook)
9783656008149
ISBN (Buch)
9783656007821
Dateigröße
856 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v178587
Institution / Hochschule
Universität Augsburg – Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät
Note
1,3
Schlagworte
Dispositionseffekt Behavioural Finance Verhaltensökonomik Prospect Theory Disposition Effect

Autoren

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