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Fremdfinanzierung als Einflussfaktor bei der entscheidungs- und marktorientierten Unternehmensbewertung

Eine Analyse der Prämissen und der resultierenden Wertunterschiede

Bachelorarbeit 2012 75 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Grundlagen der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung
2.1 Prämissen des Standard-Ertragswertverfahrens und Einfluss der Fremdfinanzierung
2.1.1 Dreidimensionale Erfolgsprognose
2.1.1.1 Rolle der Fremdfinanzierung bei der Erfolgsprognose
2.1.2 Subjektive Risikobewertung
2.1.3 Methoden der Berücksichtigung der Alternativinvestition
2.1.4 Beispiele der Unternehmensbewertung mithilfe des Standard­ Ertragswertverfahrens und Analyse des Einflusses der Fremdfinanzierung auf die Kapitalkosten und den Wert des Unternehmens
2.1.4.1 Beispiel - System ohne Berücksichtigung der Besteuerung
2.1.4.2 Beispiel - System mit einer definitiven Unternehmenssteuer
2.1.4.3 Beispiel - differenziertes Steuersystem

3 Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung
3.1 Prämissen der Discounted Cashflow-Verfahren und Einfluss der Fremdfinanzierung
3.1.1 Kapitalmarktorientierte Risikobewertung
3.1.2 Fremdfinanzierung als Einflussfaktor in Discounted Cashflow-Verfahren
3.1.2.1 Modigliani/Miller Theorem
3.1.2.2 Finanzierungspolitik als Einflussfaktor und Varianten der Discounted Cashflow-Verfahren
3.1.2.2.1 Autonome Finanzierungspolitik
3.1.2.2.1.1 Flow-to-Equity-Ansatz
3.1.2.2.1.2 WACC-Ansatz
3.1.2.2.1.3 Adjusted Present Value-Ansatz
3.1.2.2.1.4 Beispiel - System ohne Berücksichtigung der Besteuerung
3.1.2.2.1.5 Beispiel - System mit einer definitiven Unternehmenssteuer
3.1.2.2.1.6 Beispiel - differenziertes Steuersystem
3.1.2.2.2 Wertorientierte Finanzierungspolitik
3.1.2.2.2.1 Flow-to-Equity-Ansatz
3.1.2.2.2.2 WACC-Ansatz
3.1.2.2.2.3 Adjusted Present Value-Ansatz
3.1.2.2.2.4 Beispiel - System ohne Berücksichtigung der Besteuerung
3.1.2.2.2.5 Beispiel - System mit einer definitiven Unternehmenssteuer
3.1.2.2.2.6 Beispiel - differenziertes Steuersystem

4 Analyse der modellspezifischen Prämissen und resultierenden Wertunterschiede unter spezieller Berücksichtigung der Fremdfinanzierung

5 Zusammenfassung

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den Ertragswert und den Gesamtwert des Unternehmens ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Abbildung 2: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwartete durchschnittliche Rendite der Anteilseigner ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Abbildung 3: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die Ertragswerte und Gesamtwerte des Unternehmens ohne und mit Berücksichtigung der Unternehmensbesteuerung

Abbildung 4: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwarteten durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner ohne und mit Berücksichtigung der Unternehmensbesteuerung

Abbildung 5: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die Ertragswerte und Gesamtwerte des Unternehmens ohne und mit Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung

Abbildung 6: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwarteten durchschnittlichen Renditen der Eigenkapitalgeber ohne und mit Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung

Abbildung 7: Zirkularitätsproblem

Abbildung 8: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwartete durchschnittliche Rendite der Anteilseigner und die gewichtete erwartete durchschnittliche Rendite ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Abbildung 9: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit dem DCF Verfahren ermittelten Eigenkapital- und Unternehmenswert ohne Berücksichtigung der Besteuerung...

Abbildung 10: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit dem DCF Verfahren ermittelten Eigenkapital- und Unternehmenswert ohne und mit Berücksichtigung der Unternehmens-besteuerung

Abbildung 11: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwarteten durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner und die gewichteten erwarteten durchschnittlichen Renditen ohne und mit Berücksichtigung der Unternehmensbesteuerung

Abbildung 12: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf das mit dem DCF Verfahren ermittelte Eigenkapital und den Unternehmenswert ohne und mit Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung

Abbildung 13: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwarteten durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner und die gewichteten erwarteten durchschnittlichen Renditen ohne und mit Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung .

Abbildung 14: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die mit dem DCF- und Standard-Ertragswertverfahren bewerteten Eigenkapital- und Gesamtwerte des Unternehmens ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Abbildung 15: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die im Rahmen der DCF- und Standard-Ertragswertverfahren ermittelten erwarteten durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Abbildung 16: Vergleich der Konzeptionen bei Berücksichtigung des Investitionsrisikos

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ertragswertbestimmung ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Tabelle 2: Ertragswertbestimmung im System mit einer definitiven Unternehmenssteuer .

Tabelle 3: Ertragswertbestimmung in einem differenzierten Steuersystem

Tabelle 4: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei autonomer Finanzierungspolitik ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Tabelle 5: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei autonomer Finanzierungspolitik im Sys-tem mit einer definitiven Unternehmenssteuer

Tabelle 6: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei autonomer Finanzierungspolitik in einem differenzierten Steuersystem

Tabelle 7: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei wertorientierter Finanzierungspolitik ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Tabelle 8: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei wertorientierter Finanzierungspolitik im System mit einer definitiven Unternehmenssteuer

Tabelle 9: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei wertorientierter Finanzierungspolitik in einem differenzierten Steuersystem

Tabelle A. 1-1: Vergangenheitsanalyse und Planung der Werttreiber

Tabelle A. 1-2: Erfolgsprognose ohne Steuern

Tabelle A. 1-3: Erfolgsprognose bei definitivem Steuer

Tabelle A. 1-4: Erfolgsprognose im differenzierten Steuersystem

Tabelle A. 1-5: Finanzbedarfsrechnung ohne Steuern

Tabelle A. 1-6: Finanzbedarfsrechnung bei definitivem Steuer

Tabelle A. 1-7: Finanzbedarfsrechnung im differenzierten Steuersystem

Tabelle A. 1-8: Auf Erwartungswerte verdichtete Erfolgsprognose ohne Steuern

Tabelle A. 1-9: Auf Erwartungswerte verdichtete Erfolgsprognose bei definitivem Steuer

Tabelle A. 1-10: Auf Erwartungswerte verdichtete Erfolgsprognose im differenzierten Steuersystem

Tabelle A. 1-11: Prognose der Free- und Netto-Cashflows ohne Steuern

Tabelle A. 1-12: Prognose der Free- und Netto-Cashflows bei definitivem Steuer

Tabelle A. 1-13: Prognose der Free- und Netto-Cashflows im differenzierten Steuersystem

Tabelle A. 3-1: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit Standard­Ertragswert bestimmten Unternehmenswert ohne Steuern

Tabelle A. 3-2: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit Standard­Ertragswert bestimmten Unternehmenswert bei definitivem Steuer

Tabelle A. 3-3: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit Standard­Ertragswert bestimmten Unternehmenswert im differenzierten Steuersystem

Tabelle A. 3-4: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit DCF-Verfahren bestimmten Unternehmenswert ohne Steuern

Tabelle A. 3-5: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit DCF-Verfahren bestimmten Unternehmenswert bei definitivem Steuer

Tabelle A. 3-6: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit DCF-Verfahren bestimmten Unternehmenswert im differenzierten Steuersystem

Tabelle A. 4-1: Erfolgsprognose bei der Planung der Fremdkapitalbestände als Residualgrößen

Tabelle A. 4-2: Finanzbedarfsrechnung bei der Planung der Fremdkapitalbestände als Residualgrößen

Tabelle A. 4-3: Varianz und Erwartungswert der Netto-Ausschüttungen bei steigender Verschuldung

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Grundsätzlich kommen bei der Untemehmensbewertung das Ertragswertverfahren oder Discounted Cash Flow Verfahren in Frage.[1] In der Literatur und Praxis wird sehr oft die Meinung vertreten, dass beide Bewertungsmethoden bei gleichen An­nahmen zu gleichen Ergebnisse führen.[2] Jedoch führt die Unterstellung der glei­chen Annahmen zum „Verzicht auf den systembildenden Bestandteil des Ertrags­wertverfahrens“[3], die mit dem Zweck dieser Bewertungsmethode, einen subjekti­ven Entscheidungswert zu bestimmen,[4] einhergehen.[5] Aus diesem Grund wird bei der Analyse der Prämissen beider Bewertungsmethoden im Rahmen dieser Arbeit auf das Ertragswertverfahren in seiner klassischen Ausprägung (Standard­Ertragswertverfahren) abgestellt.[6]

Einer der Unterschiede zwischen diesen Bewertungskonzepten besteht in den den jeweiligen Bewertungsmethoden zugrunde gelegten Prämissen bezüglich der Un­ternehmensfinanzierung.[7] Seit 1955 ist der Anteil der Fremdfinanzierung in deut­schen Unternehmen deutlich angestiegen.[8] Dafür können folgende Gründe ge­nannt werden: Das Fremdkapital ist nach dem deutschen Steuergesetz von der Steuerbemessungsgrundlage abzugsfähig.[9] Außerdem haben die Ansprüche der Fremdkapitalgeber im Fall der Liquidation des Unternehmens einen Vorrang, was ein höheres Risiko und damit auch höhere Renditeförderung für die Eigenkapital­geber bedeutet.[10] Die genannten Gründe machen das Fremdkapital als Finanzie­rungsquelle im Vergleich zur Eigenfinanzierung günstiger.[11] Ein weiterer Grund für die Attraktivität der Fremdfinanzierung ist das in Deutschland stark ausge­prägte Gläubigerschutzrecht.[12] In dieser Arbeit werden die Auswirkungen der Fremdfinanzierung im Rahmen der genannten Bewertungsverfahren analysiert.

1.2 Gang der Untersuchung

Im Kapitel 2 werden die grundlegenden Prämissen des entscheidungsorientierten Standard-Ertragswertverfahrens dargestellt. Am Ende des Kapitels werden Bei­spiele der Unternehmensbewertung mithilfe dieses Verfahrens in drei verschiede­nen Steuersystemen dargestellt. Dabei wird über den Einfluss der Fremdfinanzie­rung auf die Renditeforderung der Anteilseigner und den Unternehmenswert dis­kutiert. Im Kapitel 3 werden die Prämissen und Varianten der Marktorientierten Discounted Cashflow-Verfahren gezeigt. Anschließend werden bei Unterstellung der unterschiedlichen Finanzierungspolitiken und Steuersystemen Beispiele der Unternehmensbewertung mithilfe der Discounted Cashflow-Verfahren dargestellt. Im Kapitel 4 werden die Prämissen der beiden Bewertungsverfahren hinsichtlich der Fremdfinanzierung gegenübergestellt, und wird über die resultierenden Wert­unterschiede diskutiert. Darüber hinaus werden auch andere, für das jeweilige Bewertungsmethode spezifische Prämissen miteinander verglichen. Im Kapitel 5 werden die Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefasst.

2 Grundlagen der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung

Die Konzeption der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung basiert auf der Überlegung, dass der Unternehmenswert nur durch Heranziehung der sub­jektiven Bewertungsfaktoren des Bewertungssubjekts bestimmt werden kann.[13] Dieses Subjektivitätsprinzip kommt in solchen bewertungsrelevanten Entschei­dungen zum Ausdruck wie z. B. Wahl der Alternativinvestition[14] und subjektive Risikobewertung.[15]

2.1 Prämissen des Standard-Ertragswertverfahrens und Einfluss der Fremd­finanzierung

Das seit langem in Deutschland verwendete Standard-Ertragswertverfahren gibt dem Bewertungssubjekt die Möglichkeit, „die subjektiven Gegebenheiten des Bewertungssubjekts in den Kalkül einzubeziehen“[16]. In den folgenden Abschnit­ten werden die Prämissen des Standard-Ertragswertverfahrens dargestellt und die Effekte der Fremdfinanzierung analysiert.

2.1.1 Dreidimensionale Erfolgsprognose

Ein erster Schritt zur Erfolgsprognose ist die Wahl der bewertungsrelevanten Überschussgröße.[17] Dabei gilt das auf den „Netto-Cashflow beim Anteilseigner“ gestützte Ertragswertverfahren als „aus theoretischer Sicht richtiges Bewertungs­verfahren“, da nicht nur die aus dem Unternehmen fließende Zahlung (Ausschüt­tung vor persönlichen Steuern) berücksichtigt wird, sondern auch dadurch verur­sachte individuelle Zahlungskonsequenzen wie individuelle Synergien und per­sönliche Steuern.[18] Da die diskontierungsrelevante Überschussgröße aus vielen Einflussfaktoren abgeleitet wird, ist es notwendig, ein integriertes Planungssystem aufzustellen, das den Zusammenhang zwischen einzelnen Erfolgsgrößen zeigt. Im Rahmen der zeitlich-dynamischen Planung werden durch ein integriertes Pla­nungssystem auch die intertemporalen Interdependenzen zwischen den Erfolgs­faktoren berücksichtigt.[19] In der Literatur wird zwischen Renten-, Zwei-Phasen-, und Drei-Phasen-Modellen der zeitlich-dynamischen Planung unterschieden.[20]

Da die künftigen Erfolgsgrößen mit Unsicherheit behaftet sind, entsteht die Not­wendigkeit der mehrwertigen Planung (Stochastifizierung).[21] Für die Offenlegung der Risikostruktur der zukünftigen Erfolgsgrößen kommen i. A. die Risikosimula­tion und Szenario-Analyse in Betracht.[22]

2.1.1.1 Rolle der Fremdfinanzierung bei der Erfolgsprognose

Bei der Erfolgsprognose im Rahmen des Standard-Ertragswertverfahrens werden die Ersatzinvestitionen generell durch Innenfinanzierung gedeckt. Bei den Erwei­terungsinvestitionen in der Detailprognosephase kommen eine Innenfinanzierung durch Thesaurierung, Außenfinanzierung durch Kreditaufnahme oder eine Mi­schung von beiden in Betracht.[23] Den Größen Investitionen, Ausschüttungen und Fremdfinanzierung stehen zwei Freiheitsgrade zur Verfügung,[24] sodass festgestellt werden muss, welche zwei autonom zu planen sind.[25]

Die zukünftigen Fremdkapitalbestände können insofern entweder autonom[26] oder in Abhängigkeit von der zukünftigen nach der Gewinnverwendung verbleibenden Zahlungsmittelüberschüssen oder -fehlebeträgen festgelegt werden[27].

2.1.2 Subjektive Risikobewertung

Zur Bestimmung des Unternehmenswertes erfolgt anschließend eine Aggregation der dreidimensionalen Erfolgsstruktur.[28]

Die der Zwecksetzung der entscheidungswertorientierten Unternehmensbewer­tung entsprechenden Verfahren der Aggregation der Risikostruktur sind auf dem po- und Bernoulli-Prinzip basierende Verfahren, da die Risikobewertung auf Ba­sis dieser Prinzipien von der individuellen Risikowahrnehmung des Bewertungs­subjekts abhängt[29] und damit dem Subjektivitätsprinzip[30] des Ertragswertverfah­rens entspricht.[31] Die Risikobewertung anhand dieser Verfahren erfolgt durch Bildung der periodenspezifischen Sicherheitsäquivalente. Im Unterschied zur Ri­sikozuschlagsmethode, bei der die Risikoadjustierung im Nenner erfolgt, wird das Risiko im Rahmen der Sicherheitsäquivalentmethode im Zähler berücksichtigt.[32]

Die Bewertung auf Basis des go-Prinzips basiert auf klassischen Entscheidungs­regeln. Im Prozess der Entscheidungsfindung anhand dieser Regeln werden Präfe­renzwerte für unsichere Zahlungen bestimmt und miteinander verglichen.[33] Die notwendigen Parameter der Präferenzfiinktion auf Basis des go-Prinzips sind der Erwartungswert und ein Streuungsmaß (Varianz, Standardabweichung). Der funk­tionale Zusammenhang zwischen beiden statistischen Momenten in der Präferenz­funktion hängt von der Risikopräferenz des Entscheidungsträgers ab und kann mithilfe der Iso-Präferenzkurve dargestellt werden. Im Falle des risikoscheuen Entscheidungsträgers weist diese Kurve eine positive Steigung auf, was impli­ziert, dass der Entscheidungsträger mit steigendem Risiko auch höhere Cashflows verlangt.[34] Da im Rahmen der Unternehmensbewertung von risikoscheuen Bewer­tungssubjekten ausgegangen wird[35], weist die für den Zweck der Unternehmens­bewertung konkretisierte Präferenzfunktion folgende Gestalt auf:[36]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten( 1 )

Der subjektive Charakter dieser Methode der Risikoerfassung spiegelt sich in der „individualistischen“ Wahl des Risikoaversionskoeffizienten.[37]

Das andere Verfahren zur subjektiven Risikobewertung basiert auf dem Bernoulli- Prinzip. Das Sicherheitsäquivalent wird bestimmt, indem der Erwartungswert der unsicheren Zahlungen durch Risikonutzenfunktion des Bewertungssubjekts in den Erwartungswert des Risikonutzens transformiert wird und der Wert der zuletzt genannten Größe in die Umkehrfunktion der Risikonutzenfunktion eingesetzt wird.[38] Im Rahmen unserer Analyse wird das Risiko mithilfe des go-Prinzips be­wertet.

2.1.3 Methoden der Berücksichtigung der Alternativinvestition

Wie bereits erwähnt, bietet das Ertragswertverfahren dem Investor die Möglich­keit, seine eigenen Präferenzen in den Bewertungsprozess einzubeziehen. Das kommt auch in der Bestimmung der Altemativinvestition zum Ausdruck, die bei der Bestimmung des Wertes des Bewertungsobjekts Opportunitätskostencharakter trägt.[39]

In der Literatur werden im Zusammenhang mit dem Alternativinvestitionsver­gleich bestimmte Prämissen festgesetzt.[40] Für den Vergleich ist die aus Sicht des Bewertungssubjekts beste Alternativinvestition abzuleiten.[41] Zwischen dem Be­wertungsobjekt und dem Alternativobjekt muss eine Äquivalenz hinsichtlich Risi­ko, Laufzeit, Arbeitseinsatz, Besteuerung, Ausschüttungen, Kaufkraft, Währung und Haltedauer bestehen.[42] „Um die Alternativinvestition mit dem Bewertungsob­jekt vergleichen zu können, müssen beide gegeneinander substituierbar sein.“[43]

Eine umfassende Darstellung der Möglichkeiten, ein explizites Alternativobjekt in das Bewertungskalkül einzubeziehen, wurde von Dirrigl beschrieben.[44] Dabei wird unterstellt, dass die zwischenzeitlichen Zahlungsüberschüsse und Differen­zen zwischen den zur Verfügung stehenden finanziellen Mitteln und dem noch zu bestimmenden Entscheidungswert zum Kapitalmarktzinssatz (i) angelegt werden. Dieser Zinssatz wird auch als Diskontierungszinssatz verwendet.[45] Es werden zwei Vorgehensweisen dargestellt:

Nach erster Vorgehensweise erfolgt die Bestimmung des Entscheidungswertes auf Basis von absoluten Vorteilhaftigkeitskriterien. Der Ausgangspunkt ist die Indif­ferenzbedingung zwischen den Vermögensendwerten des Bewertungs- und Alter- nativobjekts:[46]

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]( 2 )

Aus dieser Gleichung wird die Formel zur Bestimmung des Ertragswertes (EW0) des Bewertungsobjekts abgeleitet, die unter Annahme der unsicheren künftigen

Zahlungsüberschüssen und Beachtung des Risikoäquivalenzprinzips[47] wie folgt aussieht:[48]

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](3)

mit:

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](4)

Die zweite Vorgehensweise basiert auf der Renditengleichheit des Bewertungs­und Alternativobjekts (rB = rA ). Um die Wiederanlageprämisse zu vermeiden, werden rB und rA als modifizierte interne Renditen berechnet.[49] [50] Der Entschei-


Der Einbezug der Alternative in das Bewertungskalkül erfolgt in der Literatur üblicherweise in Form der einfachen internen Rendite:[51]

Das Problem bei dieser Vorgehensweise ist, dass dadurch die Wiederanlage der zwischenzeitlichen Zahlungsüberschüsse zu rA impliziert wird, was nur unter der Annahme des vollkommenen Kapitalmarktes plausibel ist.[52]

2.1.4 Beispiele der Unternehmensbewertung mithilfe des Standard­Ertragswertverfahrens und Analyse des Einflusses der Fremdfinanzierung auf die Kapitalkosten und den Wert des Unternehmens

In den folgenden Abschnitten werden Beispiele der Untemehmensbewertung mit dem Standard-Ertragswertverfahren demonstriert und die Auswirkungen des stei­genden Verschuldungsgrades analysiert.

2.1.4.1 Beispiel - System ohne Berücksichtigung der Besteuerung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Ertragswertbestimmung ohne Berücksichtigung der Besteuerung (Werte in GE)[53]

Im Rahmen der Beispielrechnungen wird für die Erfolgsprognose ein Werttrei­bermodell verwendet, das um die Risikodimension erweitert wurde.[54] Die Er­folgsprognose basiert auf Daten der Vergangenheitsanalyse.[55] Für die Erfolgs­prognose werden folgende Annahmen getroffen:

- Die Risikostruktur der unsicheren Input-Größen wird durch periodenspezi­fische Dreiecksverteilungen dargestellt.[56]
- Die Investitions- und Finanzierungspolitik werden autonom geplant. Der entstehende Finanzierungsbedarf wird durch Thesaurierung gedeckt.[57]
- Es wird ein Zwei-Phasen-Modell der zeitlich-dynamischen Planung mit einer Laufzeit der Detailprognosephase von vier Jahren unterstellt.[58]
- Für die Restwertphase wird kein Wachstum unterstellt.

Bezüglich der Aggregation der Ergebnisse der Erfolgsprognose werden folgende Annahmen getroffen:

- Für die Zwecke der Analyse im Rahmen dieser Arbeit wird von einer, dem risikolosen Zinssatz gleichen Alternativrendite des Bewertungssubjekts von 5 % ausgegangen. Unter dieser Annahme kann für die Ertragswertbe­stimmung die Formel 6 angewendet werden, da die Wiederanlage der zwi­schenzeitlichen Zahlungsüberschüsse zum risikofreien Kapitalmarktzins plausibel erscheint.
- Als bewertungsrelevante Risikomenge wird die Standardabweichung ge­wählt.
- Ebenfalls zu Analysezwecken wird von einem Risikoaversionskoeffizien­ten (bezogen auf die Standardabweichung) des Bewertungssubjekts von 10,242 ausgegangen.

Das Ergebnis der Wertbestimmung mithilfe des Standard-Ertragswertverfahrens ohne Beachtung der Besteuerung ist in der Tabelle 1 präsentiert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades[59] auf den Ertragswert und den Gesamtwert des Unternehmens ohne Berücksichtigung der Besteuerung[60]

In der Abbildung 1 wird dargestellt, wie sich der Ertragswert und der Gesamtwert des Unternehmens bei steigender Verschuldung verändern.

In der Literatur erfolgen bei der Bewertung mit dem Standard­Ertragswertverfahren keine expliziten Annahmen über den Einfluss der Fremdfi­nanzierung auf den Risikozuschlag.[61] Es existiert die Auffassung, dass der Risikozuschlag im Rahmen des Standard-Ertragswertverfahrens bei konsistenter Ablei­tung auch das Kapitalstrukturrisiko berücksichtigt.[62] Jedoch gibt es auch die Mei­nung, dass wegen der fehlenden expliziten Aussagen über die Auswirkungen der Kapitalstrukturänderung diese Behauptung unbefriedigend ist.[63]

Des Weiteren wird gezeigt, wie das Kapitalstrukturrisiko im Rahmen des Stan­dard-Ertragswertverfahrens berücksichtigt wird.

Es wird angenommen, dass aufgrund des steigenden Verschuldungsgrades keine Risikoverlagerung auf Gläubiger erfolgt.[64]

In unserem Beispiel der Erfolgsprognose im Rahmen des Standard­Ertragswertverfahrens haben wir unterstellt, dass die zukünftigen Fremdkapitalbe­stände exogen geplant sind und damit sichere Größen darstellen. In diesem Fall hängt das Streuungsmaß Varianz und damit auch die Standardabweichung nicht vom Fremdkapital und damit auch von Zins- und Tilgungszahlungen ab und bleibt bei steigendem Verschuldungsgrad konstant. Bei der Planung der Fremdkapital­bestände als Residualgrößen[65] stellen diese unsichere Größen dar. Mithilfe eines Beispiels der Erfolgsprognose für drei Planungsperioden wird verdeutlicht dass auch in diesem Fall die Varianz mit steigender Verschuldung nicht ändert.[66] Mit dem steigenden Verschuldungsgrad sinkt der Ertragswert und das damit verbun­dene von den Eigenkapitalgebern zu tragende Investitionsrisiko. Das zusätzlich entstehende Risiko, aufgrund dessen die Varianz konstant bleibt, kann als durch Fremdfinanzierung entstehendes Kapitalstrukturrisiko bezeichnet werden. Inso­fern kann man folgende Aufteilung der Varianz in die Komponenten Kapitalstruk­turrisiko und Investitionsrisiko vornehmen:[67]

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (7)

In jeder Periode wird eine Rendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bezogen auf den Ertragswert der Vorperiode erwartet. EWVt_i ist der Ertragswert des verschuldeten Unternehmens. Das Risiko pro Ertragswerteinheit wird als Varianz der unsicheren Rendite berech net:[68]

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (8)

Aufgrund der Gleichung (7) gilt:

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (9)

Durch Umformung dieser Gleichung erhält man:

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (10)

Man kann davon ausgehen, dass das Investitionsrisiko pro Ertragswerteinheit [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] unabhängig von dem Verschuldungsgrad konstant bleibt. Da das Kapitalstrukturrisiko des Unternehmens bei vollständiger Eigenfinanzierung gleich null ist, kann man die Gleichung 10 auch so darstellen:

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (11)

Den Ausdruck [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] stellt das Gesamt- und wegen des fehlenden Kapitalstrukturrisikos, Investitionsrisiko pro Ertragswerteinheit des vollständig eigenfinanzier­ten Unternehmens. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ist der Ertragswert des Unternehmens bei vollständi­ger Eigenfinanzierung.

Somit lässt sich das Kapitalstrukturrisiko pro Ertragswerteinheit als Differenz zwischen dem Gesamtrisiko des Unternehmens pro Ertragswerteinheit bei voll­ständiger Eigenfinanzierung und teilweiser Fremdfinanzierung ermitteln.[69]

Durch Umformungen der Gleichung 11 wird das durch das Streuungsmaß ausge­drückte gesamte Kapitalstrukturrisiko bestimmt: [70]

Dabei besteht der folgende Zusammenhang:

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (12)

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (13)

Da [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] mit dem steigenden Verschuldungsgrad in Periode t — 1 sinkt, erkennt man aus der Gleichung 12 einen positiven Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad der Periode t — 1 und dem periodenspezifischen Kapitalstruk­turrisikoma [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten].

Aus der Gleichung 7 folgt, dass bei der Risikobewertung auf Basis des po- Prinzips das Kapitalstrukturrisiko implizit berücksichtigt wird:

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]( 14 )

Mithilfe der Gleichung 12 kann der periodenspezifische Risikoabschlag für das Kapitalstrukturrisiko berechnet werden:

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] (15)

Der Risikoabschlag für das Kapitalstrukturrisiko [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] in der Periode t steigt mit dem zunehmenden Verschuldungsgrad der Vorperiode. Wie bereits erwähnt, kommt die Subjektivität bei der Wahl des Risikoaversionskoeffizienten zum Ausdruck.[71]

Es wird deutlich, dass die mit der Formel des internen Zinsfußes berechnete er­wartete durchschnittliche Rendite bei Vernachlässigung des Kapitalstrukturrisikos kleiner ist als im Fall der Berücksichtigung dieses Risikos, da die Sicherheitsäqui­valente und damit der Ertragswert im ersten Fall höher ausfallen. Damit steht ein positiver Zusammenhang zwischen dem Kapitalstrukturrisiko und der erwarteten durchschnittlichen Renditeforderung der Anteilseigner fest (Abbildung 2). Dabei hängt der Verlauf der Kurve in Abbildung 2 vom gewählten Risikoaversionskoef­fizienten ab.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwartete durchschnittliche Rendite der Anteilseigner[72] ohne Berücksichtigung der Besteuerung[73]

Aufgrund dieser Analyse lässt sich die Aussage, dass das Kapitalstrukturrisiko im Rahmen des Standard-Ertragswertverfahrens berücksichtigt wird, bestätigen.

2.1.4.2 Beispiel - System mit einer definitiven Unternehmenssteuer

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten[74]

Tabelle 2: Ertragswertbestimmung im System mit einer definitiven Unternehmenssteuer (Werte in GE)[75]

Der steigende Gesamtwert bei der Besteuerung mit definitiver Unternehmenssteu­er in der Abbildung 3 ist durch den steuerlichen Vorteil der Fremdfinanzierung, der durch Abzugsfähigkeit der Zinszahlungen von der Steuerbemessungsgrundla­ge entsteht, erklärbar. Die Ertragswertkurve bei der Besteuerung weist eine höhere Steigung auf als wenn keine Besteuerung erfolgt. Das wird auch in der Abbildung 4 bei einem Vergleich der erwarteten durchschnittlichen Rendite mit und ohne Besteuerung deutlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die Ertragswerte und Ge­samtwerte des Unternehmens ohne und mit Berücksichtigung der Unternehmensbesteuerung[76]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwarteten durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner ohne und mit Berücksichtigung der Unternehmensbesteuerung[77]

2.1.4.3 Beispiel - differenziertes Steuersystem

Das Ergebnis der Ertragswertbestimmung im differenzierten Steuersystem ist in der folgenden Tabelle dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Ertragswertbestimmung in einem differenzierten Steuersystem (Werte in GE)[78] [79]

Die Besteuerung mit dem Abgeltungssteuersatz verringert die Ausschüttungen an die Anteilseigner. Das wird durch die aus dem Besteuerungsäquivalenzprinzip[80] folgende Verkürzung des Diskontierungssatzes um diesen Steuersatz kompensiert (Abbildungen 5 und 6).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die Ertragswerte und Ge­samtwerte des Unternehmens ohne und mit Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung[81]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwarteten durch­schnittlichen Renditen der Eigenkapitalgeber ohne und mit Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung[82]

3 Grundlagen der marktwertorientierten Unternehmensbewertung

Eine Alternative zum entscheidungsorientierten Standard-Ertragswertverfahren sind die in der Praxis häufig genutzten marktorientierten Discounted Cashflow- Verfahren.[83] Die Ableitung der Kapitalkosten erfolgt im Rahmen der DCF- Verfahren basierend auf kapitalmarktorientierten Gleichgewichtsmodellen. Dar­aus ergibt sich die Marktorientierung dieser Verfahren.[84]

3.1 Prämissen der Discounted Cashflow-Verfahren und Einfluss der Fremd­finanzierung

3.1.1 Kapitalmarktorientierte Risikobewertung

Das bekannteste und meistgenutzte Modell zur Ableitung der risikoadjustierten Eigenkapitalkosten ist das Capital Asset Pricing Modell.[85]

[...]


[1] Vgl. Dirrigl (2009), S.19.

[2] Vgl. IDW (2008), Tz.101.; Ballwieser (2002), S.746.

[3] Dinstuhl (2003), S.17.

[4] Vgl. Dreher (2010), S.60.

[5] Vgl. Schumann (2008), S.18.

[6] Vgl. Dirrigl (2009), S.23ff.

[7] Vgl. Dinstuhl (2003), S.17.

[8] Vgl. Drukarczyk (2008), S.214..

[9] Vgl. Drukarczyk (2008), S.214.

[10] Vgl. Hutzschenreuter (2009), S.156.

[11] Vgl. Drukarczyk (2008), S.214.

[12] Vgl. Drukarczyk (2008), S.214.

[13] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.68.

[14] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.69.

[15] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.72.

[16] Dinstuhl (2003), S.15.

[17] Vgl. Dirrigl (2009), S.23.

[18] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.110 ff.

[19] Vgl. Dirrigl (2009), S.26.

[20] Vgl. Dreher (2010), S.66.

[21] Vgl. Dirrigl (2009), S.26.

[22] Vgl. Dolny (2003), S.203 ff.

[23] Vgl. Dreher (2010), S.283 f.

[24] Vgl. Dinstuhl (2003), S.193.

[25] Vgl. Dreher (2010), S.284.

[26] Vgl. Dreher (2010), S.284.

[27] Vgl. Beispiel von Dreher (2010), S.285 ff.

[28] Vgl. Dirrigl (2009), S.26 f.

[29] Vgl. Kuhner/Maltry (2006).

[30] Zur Subjektivitätsprinzip vgl. Mandl/Rabel (1997), S.72.

[31] Vgl. Dreher (2010), S.86 f.

[32] Vgl. Ballwieser (2011), S.67.

[33] Vgl. Kruschwitz (2007), S.116 f.

[34] Vgl. Kruschwitz (2007), S.119 f.

[35] Vgl. Dirrigl (2009), S.31.

[36] Vgl. Dreher (2010), S.98 f.

[37] Vgl. Dirrigl (2003), S.150 f.

[38] Vgl. Ballwieser (2011), S.68 f.

[39] Vgl. Dreher (2010), S.75.

[40] Vgl. Dreher (2010), S.76 f.

[41] Vgl. Schultze (2003), S.247.

[42] Vgl. Wollny (2010), S.94 ff.

[43] Schultze (2003), S. 248.

[44] Vgl. Dirrigl (1988), S.229 - 247

[45] Vgl. Dirrigl (1988), S.239.

[46] Vgl. Dirrigl (1988), S.239.

[47] Vgl. Dirrigl (2009), S.29 ff, Beispiel zur Herstellung der Risikoäquivalenz.

[48] Vgl. Dirrigl (1988), S.240.

[49] Vgl. Dirrigl (1988), S.240 ff.

[50] Vgl. Dirrigl (1988), S.244.

[51] Vgl. Dreher (2010), S.75.

[52] Vgl. Dreher (2010), S.78 f.

[53] Basiert auf Daten in Anhang 1.

[54] Vgl. Dirrigl (2009), S.26 ff.

[55] Anhang 1: Tabelle A. 1-1.

[56] Vgl. Dirrigl (2004), S.109 f.

[57] Vgl. Abschnitt 2.1.1.1

[58] Vgl. IDW (2008), Tz. 77.

[59] Der Verschuldungsgrad bezieht sich auf alle Perioden.

[60] Basiert auf Daten in Anhang 3.

[61] Vgl. Hachmeister (1995), S.266; Mandl/Rabel (1997), S.216.

[62] Vgl. Hachmeister (1995), S.266.

[63] Vgl. Dinstuhl (2003), S.16 f.

[64] Vgl. Drukarczyk (1970), S.536 f.

[65] Abschnitt 2.1.1.1

[66] Anhang 4

[67] Vgl. Swoboda (1992), S.153 f.

[68] Vgl. Swoboda (1992), S.153 f.

[69] Vgl. Swoboda (1992), S.154.

[70] Herleitung in Anhang 2

[71] Vgl. Abschnitt 2.1.2

[72] Der auf Basis des Ertragswertes und der erwarteten Netto-Ausschüttungen berechnete interne Zinsfuß kann als erwartete durchschnittliche Rendite der Anteilseigner interpretiert werden.

[73] Basiert auf Daten in Anhang 3.

[74] Im Rahmen dieses Beitrags wird der Analyse im System mit einer definitiven Unternehmens­steuer ein Unternehmenssteuersatz von 30 % zugrunde gelegt.

[75] Basiert auf Daten in Anhang 1.

[76] Basiert auf Daten in Anhang 3.

[77] Basiert auf Daten in Anhang 3.

[78] Im Rahmen dieses Beitrags wird der Analyse im differenzierten Steuersystem das deutsche Steuersystem nach der Unternehmenssteuerreform im Jahr 2008 mit einem Gewerbesteuersatz von 14 %, Körperschaftssteuersatz (inkl. Solidaritätszuschlag) von 15,825 % und Abgeltungssteuersatz (inkl. Solidaritätszuschlag) von 26,375 % zugrunde gelegt.

[79] Basiert auf Daten in Anhang 1.

[80] Vgl. Wollny (2010), S.107 ff.

[81] Basiert auf Daten in Anhang 3.

[82] Basiert auf Daten in Anhang 3.

[83] Vgl. Taetzner, (2000) S.73.

[84] Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.286.

[85] Vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler (2009), S.25.

Details

Seiten
75
Jahr
2012
ISBN (eBook)
9783656101826
ISBN (Buch)
9783656102069
Dateigröße
860 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v186866
Institution / Hochschule
Ruhr-Universität Bochum
Note
Schlagworte
fremdfinanzierung einflussfaktor unternehmensbewertung eine analyse prämissen wertunterschiede

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Titel: Fremdfinanzierung als Einflussfaktor bei der entscheidungs- und marktorientierten Unternehmensbewertung