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Einfluss von Hedge Fonds auf Finanzsysteme und Anforderungen an eine Einführung auf dem deutschen Kapitalmarkt

Diplomarbeit 2003 74 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit
1.3 Bemerkungen zur Datenqualität
1.4 Definitionen
1.4.1 Alternative Investments
1.4.2 Derivate, Leerverkauf und Leverage
1.4.3 Hedge-Fonds

2 Konzeption und Strategien von Hedge-Fonds
2.1 Strukturmerkmale
2.1.1 Rechtsform
2.1.2 Vertragsinhalt
2.2 Strategien
2.2.1 Überblick über die Strategien
2.2.2 Marktneutrale Strategien
2.2.2.1 Convertible-Arbitrage
2.2.2.2 Fixed-Income-Arbitrage
2.2.2.3 Equity-Market-neutral
2.2.3 Event-driven-Strategien
2.2.3.1 Distressed-Securities
2.2.3.2 Risk-Arbitrage
2.2.4 Opportunistische Strategien
2.2.4.1 Long/Short-Equity
2.2.4.2 Short-only und Dedicated-short-Bias
2.2.4.3 Global-macro
2.2.4.4 Emerging-Markets

3 Beeinflussung von Finanzsystemen durch Hedge-Fonds
3.1 Stellung von Hedge-Fonds in Finanzsystemen
3.2 Direkte Einflussmöglichkeiten
3.2.1 Fondsvermögen
3.2.2 Operative Stärkung der Marktmacht
3.3 Indirekte Einflussmöglichkeiten
3.4 Folgen der Einflussnahme von Hedge-Fonds
3.4.1 Folgen für Preisbildung
3.4.2 Folgen für das Finanzsystem
3.4.3 Sonderfall: Gezielte Manipulation von Märkten
3.5 LTCM-Krise 1998
3.5.1 Verlauf
3.5.2 Langfristige Konsequenzen

4 Einführung von Hedge-Fonds am deutschen Kapitalmarkt
4.1 Ausgangslage für eine Zulassung
4.1.1 Risikopotential von Hedge-Fonds
4.1.2 Internationale Bestrebungen zur Regulierung von Hedge-Fonds
4.1.3 Entwicklungen in der Hedge-Fonds-Branche seit 1998
4.1.4 Situation des deutschen Bankensektors
4.1.5 Aktuelle Gesetzeslage
4.2 Finanzmarktförderplan 2006
4.2.1 Entscheidungssituation des Bundesministerium für Finanzen
4.2.2 Referentenentwurf zum Investmentmodernisierungsgesetz
4.3 Anforderungen an eine Zulassung: Hedge-Fonds im Referentenentwurf
4.3.1 Legaldefinition
4.3.2 Regulierungen zum Schutz von Anlegern und Markt
4.3.2.1 Dach-Sondervermögen
4.3.2.2 Einzel-Sondervermögen

5 Schlussbetrachtung: Weitere Anregungen und Ausblick

Anhang: Anlageerfolge der Hedge-Fonds-Branche

Quellenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Gesetzestexte

Ehrenwörtliche Erklärung

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abb. 1: Hedge-Fonds-Domizile

Abb. 2: Investorenstruktur bei Hedge-Fonds

Abb. 3: Anteil der Strategien am verwalteten Vermögen

Abb. 4: Bank Austria vs. Bayern Hypo

Abb. 5: Anzahl und Vermögen weltweiter Hedge-Fonds

Abb. 6: Hedge-Fonds nach Vermögen in Mio. USD

Abb. 7: Merrill Lynch High Yield vs. Treasury Master-Price Index

Abb. 8: Währungskurs USD/AUD 15. Juni 1997 bis 15. April 1999

Abb. 9: MSCI World vs. CSFB/Tremont

Abb. 10: Wachstum des europäischen Hedge-Fonds-Marktes

Abb. 11: Realisierte und geplante Investitionen 2000/2001

Abb. 12: Grundlegende Struktur bei Hedge-Fonds-Zertfikaten in Deutschland

Abb. 13: Performance einzelner Strategien 1993 bis 2003

Tab. 1: Gebrauch von Leverage

Tab. 2: Rendite und Risiko von Hedge-Fonds Januar 1994 bis März 2003

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Das Image der Hedge-Fonds in den Medien und der breiten Öffentlichkeit ist weitgehend negativ. Zwar beeindrucken sie mit überdurchschnittlichen Renditen und hohen Zuwachs- raten,1 operieren jedoch angeblich mit unverantwortlich hohen Risiken für Investoren und involvierte Finanzmärkte. So wird ihnen die Verantwortung für Finanzkrisen wie die Tur- bulenzen im Europäischen Währungssystem 19922 oder die Ostasien-Krise 19973 zugewie- sen. Die spektakuläre Schieflage des Fonds LTCM 19984 und Betrugsfälle, wie die des Manhattan Investment Funds im Jahr 2000, dessen Management jahrelang die Vermögens- lage verschleierte,5 schädigten den Ruf zusätzlich. Nicht zuletzt deshalb beurteilen Groß- britannien und die USA die Rolle der Hedge-Fonds auf den Märkten als kritisch und stre- ben strengere Regulierungen an.6

Vor diesem Hintergrund überrascht die geplante Zulassung eben dieser Fonds auf dem deutschen Kapitalmarkt im Rahmen des Finanzmarktförderplans 2006,7 der den im interna- tionalen Vergleich zweitklassigen deutschen Kapitalmarkt8 attraktiver gestalten und das Anlegervertrauen stärken soll. Es stellt sich nun die Frage, ob das Bundesfinanzministeri- um unter dem Zwang zur weiteren Öffnung des Marktes für Finanzinnovationen bewusst hohe Risiken für Markt und Anleger in Kauf nimmt oder aber die damit verbundenen Wagnisse für überbewertet und beherrschbar hält. Welchen Einfluss nehmen Hedge-Fonds tatsächlich auf die Finanzmärkte und welche Aspekte sollten bei einer Zulassung in Deutschland berücksichtigt werden?

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Die folgenden Ausführungen beschäftigen sich mit der Beantwortung dieser Problemstel- lung. Zunächst werden in Kapitel zwei die grundlegende Konzeption und die wichtigsten Strategien von Hedge-Fonds vorgestellt. Kapitel drei befasst sich mit den Auswirkungen dieser Anlageform auf Finanzmärkte und schließt mit der Schilderung des Beinahe-Zu- sammenbruchs von LTCM. An dessen Beispiel werden vor allem die vorher theoretisch gezeigten Gefahren eindringlich verdeutlicht. Kapitel vier befasst sich mit der aktuellen Lage des Finanzplatzes im Vorfeld der Einführung von Hedge-Fonds. Es fasst die wich- tigsten Punkte des Referentenentwurfs für das neue Investmentgesetz zusammen und prüft, inwieweit er dem Gefahrenpotential von Hedge-Fonds Rechnung trägt. Den Abschluss bil- den weitere Anregungen, die aus Sicht der Verfasserin für eine Zulassung auf dem deut- schen Kapitalmarkt sinnvoll und wünschenswert sind.

1.3 Bemerkungen zur Datenqualität

Allgemein zugängliche und verlässliche Daten über Hedge-Fonds sind eher Mangelware. Ursache hierfür ist die restriktive Informationspolitik der meisten Manager, die kein Inte- resse daran haben, Einzelheiten zu ihren aufwendig entwickelten Strategien preiszugeben. Prospekte und anderes Werbematerial als Informationsquelle entfallen wegen des beste- henden Werbeverbots für Hedge-Fonds ebenfalls. Das Zahlenmaterial der vorliegenden Arbeit stützt sich vorwiegend auf Organisationen wie Van Hedge Fund Advisor, MAR Hedge und TASS Research, die Daten beschaffen, teilweise analysieren und im Internet veröffentlichen. Dabei ist stets zu bedenken, dass es sich zum Teil um Schätzungen han- delt, was dadurch belegt wird, dass wiederholt gleiche Tatbestände abweichend beschrie- ben werden.

1.4 Definitionen

1.4.1 Alternative Investments

Hedge-Fonds bilden die größte Gruppe unter den alternativen Investments, die sich gegen- über traditionellen Anlagen wie Aktien oder Anleihen oft durch geringe Liquidität, aber über dem Durchschnitt liegende Renditen auszeichnen. Diese werden nicht an Benchmarks gemessen, Ziel ist eine von den Marktgegebenheiten unabhängige Rendite. Alternative In- vestments laufen daher auch unter dem Begriff „Absolute Return Products“.9 So ehrgeizige Vorgaben stellen sehr hohe Anforderungen an die Fähigkeiten des Managements, weshalb in der Literatur auch die Bezeichnung „Skill-based Investment Strategies“ zu finden ist.10 Neben Hedge-Fonds zählen auch Private Equity, Venture Capital11 und Anlagen in Rohstoffen oder Edelmetallen zu dieser Kategorie.12

1.4.2 Derivate, Leerverkauf und Leverage

Für die Konzeption aller Hedge-Fonds haben der Handel mit Derivaten, Leerverkäufe und Leverage eine zentrale Bedeutung. Optionen und Futures stellen die wichtigsten Derivate dar, die ihren Wert von einem Basisinstrument (Aktien, Indizes, Anleihen, etc.) ableiten. Diese Termingeschäfte, deren Abschluss nicht umgehend die Vertragserfüllung folgt, kön- nen über eine entsprechende Terminbörse abgewickelt oder individuell (Over the Coun- ter/OTC) ausgehandelt werden.13 Eine weitere Differenzierung erfolgt nach der Verbind- lichkeit des Vertrages: Optionen geben dem Käufer ein Rücktrittsrecht, Futures und For- wards als außerbörsliche Variante verpflichten beide Parteien zur unbedingten Erfüllung.14 Swap-Geschäfte als individuell ausgehandelter Tausch von Zahlungsverpflichtungen zu festgelegten Terminen stellen innerhalb der Derivatfamilie ein weiteres wichtiges Instru- ment für Hedge-Fonds dar.15

Leerverkäufe (Short Selling) ermöglichen die Gewinnerzielung bei fallenden Kursen. Ent- liehene Wertpapiere werden verkauft in der Annahme, sie zu gesunkenen Kursen nach Ab- lauf der Leihfrist am Markt zurückkaufen zu können.16 In diesem Fall stellt die Kursdiffe- renz abzüglich aller Aufwendungen einen Gewinn dar. Für die Zeit der Leihe sind in der Regel Sicherheiten zu hinterlegen. Während der Leihfrist anfallende Erträge stehen dem Eigentümer der Wertpapiere zu.17 Der Begriff Leverage wird in der Literatur teilweise für jede Aufnahme von Verbindlichkeiten gebraucht, welche den finanziellen Spielraum des Schuldners erhöht; in dieser Arbeit bezeichnet er dagegen ausschließlich die Kreditaufnahme zur Steigerung der Eigenkapitalrentabilität.18

1.4.3 Hedge-Fonds

1949 erkannte Alfred W. Jones in der Kombination von Leerverkäufen und Leverage - voneinander isoliert betrachtet zwei riskante Strategien - die Möglichkeit, das Risiko eines einzelnen Wertpapiers vom dem des Marktes zu trennen und letzteres zu eliminieren. Er erwarb im gleichen Verhältnis unterbewertete Papiere (Long-Positionen) und nahm Leer- verkäufe in überbewerteten Titeln vor (Short-Positionen). Gewinne der Short-Positionen würden bei einem Kursverfall die Verluste der Long-Positionen ausgleichen und umge- kehrt; long war durch short gehedged (abgesichert).19 Erst 1966 prägte ein Artikel im Ma- gazin Fortune für diese Anlagetechnik den Begriff Hedge-Fonds.20 Nach Jones entwickelte sich eine Vielfalt an alternativen Fonds mit unterschiedlichen Strategien, die alle unter dem Begriff Hedge-Fonds geführt werden. Bei den wenigsten ist jedoch Hedging als Absiche- rung von Anlagen anzutreffen,21 vielmehr geht der Großteil gezielt Risiken ein, um seine anspruchsvollen Ertragsziele zu erreichen.22 Bis heute fehlt in Wissenschaft und Praxis ei- ne trennscharfe Definition für diese Fondsgruppe. In der Literatur finden sich lediglich ei- ne Reihe typischer Merkmale. An erster Stelle steht das Ziel einer anderen Anlageformen überlegenen Performance, die durch Ausnutzen von Fehlbewertungen einzelner Titel oder ganzer Märkte sichergestellt werden soll.23 Viel mehr als bei herkömmlichen Investment- fonds hängt der Erfolg daher eng mit Qualifikation und Motivation der Geschäftsführung ab. Folgerichtig sorgt die Gestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen für optimale Entscheidungsfreiheit des Managements hinsichtlich des Einsatzes von Finanzinstrumen- ten und Anlagetechniken.24 Durch den Gesellschaftsvertrag soll auch sichergestellt werden, dass die Ertragsziele nicht unter unverhältnismäßig hohem Risiko verfolgt werden.25 Schließlich wird auf der Anlegerseite durch entsprechende Regelungen der Kreis der Investoren auf sehr vermögende Privatpersonen und Institutionelle beschränkt, von denen professionelles Verhalten erwartet werden darf.26

2 Konzeption und Strategien von Hedge-Fonds

2.1 Strukturmerkmale

2.1.1 Rechtsform

Optimale Entscheidungsfreiheit des Managements ist mit staatlicher Aufsicht wie bei tradi- tionellen Investmentgesellschaften unvereinbar.27 Wohl deshalb siedeln mehr als die Hälfte der Hedge-Fonds in Offshore-Zentren, was zusätzlich handfeste Steuervorteile bringt.28

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Hedge-Fonds-Domizile, Stand 1999. Eigene Darstellung, Quelle:

TASS Investment Research: The Case for Hedge Funds 2nd Edition April 2001, Internetdokument, S. 8.

Aber auch Unternehmen mit Sitz in den USA unterliegen nicht der dortigen Börsenauf- sicht, da sie privatrechtlich meist als sogenannte Limited Partnership (LP) organisiert sind.29 Diese Gesellschaftsform vermeidet Doppelbesteuerung, Erträge sind nur auf Gesell- schafterebene zu versteuern.30 Sowohl natürliche als auch juristische Personen können als Partner auftreten.

Als Unternehmensgründer übernimmt der General Partner das Management des Fonds. Er haftet uneingeschränkt mit seinem gesamten Vermögen und hat eine Einlage von mindes- tens einem Prozent des Fondsvolumens aus privaten Mitteln zu leisten.31 Für seine An- strengungen kann er im Gegenzug eine Beteiligung am Gewinn verlangen, wodurch ein vernünftiges Verhältnis zwischen Renditestreben und Wagnisbereitschaft der Fondsleitung sicher gestellt werden soll.

Die Haftung der Investoren, der sogenannten Limited Partners, ist auf ihre Einlagen be- schränkt. Mitentscheidungsrecht bei der Führung der Gesellschaft steht ihnen nicht zu,32 ihr Vermögen und Einkommen darf bestimmte Mindestgrenzen nicht unterschreiten.33 Bis 1999 war die Zahl der Limited Partners in den USA auf 99 begrenzt. Da diese Restriktion in vielen Offshore-Zentren nicht vorliegt und amerikanische Hedge-Fonds somit einem Wettbewerbsnachteil unterlagen, wurde die Anlegerzahl auch in Amerika freigegeben.34 Hedge-Fonds als privatrechtlichen Gesellschaften ist öffentliche Werbung verboten, so dass sie auf direkte Kontaktierung passender Investoren oder eigene Homepages zurück- greifen müssen.35

Hedge-Fonds in Offshore-Zentren sind bei ihrer Vertragsgestaltung nicht an das amerika- nische Vorbild gebunden, eine generell valide Aussage ist daher unmöglich. Sie unterlie- gen lediglich den äußerst liberalen örtlichen Rechtssystemen. Da ihre Klientel im Regelfall aus dem Ausland stammt, kann man wohl annehmen, dass sie einen maximalen juristi- schen Freiraum genießen. Es kann aber auch davon ausgegangen werden, dass ihre Ver- tragsstruktur aus praktischen Gründen große Ähnlichkeiten mit der nordamerikanischen LP aufweist. Auch die folgenden Ausführungen zum Vertragsinhalt gelten prinzipiell nur für die USA, können aus den angegebenen Gründen aber auch auf die Mehrzahl der übrigen Fonds übertragen werden.

2.1.2 Vertragsinhalt

Wegen des weitgehenden Mangels staatlicher Aufsicht bildet der Vertrag zwischen Gene- ral und Limited Partners die wichtigste rechtliche Grundlage für die Gesellschaft. In die- sem gleichzeitig als Verkaufsprospekt dienenden Regelwerk werden alle wichtigen Struk- turen des Fonds festgelegt, wie zum Beispiel Organisation, Entscheidungswege, Kompe- tenzen des Managements und Kontrollgremien für die Geschäftsführung. Allgemeine An- lagepolitik und Auswahl der dafür einsetzbaren Instrumente sind ebenso festgeschrieben36 wie die Verpflichtung, in regelmäßigen Abständen geeignete Informationen über die Fondsentwicklung an die Anleger herauszugeben.37 Auch der prozentuale Anteil am jährli- chen Ertrag des Hedge-Fonds (Performance Fee), der dem General Partner zusteht38 und je nach Fonds zwischen 10 und 25 % liegt,39 ist hier aufgeführt. Rund ein Fünftel der Fonds weist eine feste Ertragsschwelle (Hurdle Rate) auf.40 Erst nach deren Überschreiten hat der Manager Anspruch auf eine Gewinnbeteiligung, die aus dem über die Schwelle hinausge- henden Ertrag bemessen wird. Bei der Mehrheit aller Hedge-Fonds wird auch bestimmt, dass eventuell angefallene Verluste der Vorjahre (High Watermark) ausgeglichen sein müssen.41 Der dann noch verbleibende Gewinn stellt die Berechnungsbasis für die Bezüge des Managers dar. Diese Regelungen dienen wohl ebenfalls dem Ausgleich zwischen ge- winnorientiertem Handeln und eingegangenen Risiken.

Für die Investorenseite legt der Gesellschaftsvertrag eine regelmäßig (monatlich, quartals- weise oder jährlich) zu entrichtende Verwaltungsgebühr fest, welche die Fixkosten deckt und den Betrieb der Gesellschaft sicherstellt. Sie beträgt jährlich zwischen 1-2 % des ver- walteten Vermögens.42 Hedge-Fonds setzen in der Regel eine Mindestanlagesumme vor- aus, deren Bandbreite von 100.000 USD bis hin zu zweistelligen Millionenbeträgen reicht.43 Nur so erreicht ein Fonds bei der relativ begrenzten Anzahl von Investoren ein Volumen, mit dem ertragreich gearbeitet werden kann. Desweiteren lassen sich so die Ak- quisitionskosten, die im Vergleich zu traditionellen Fonds wesentlich höher liegen, auf ein vertretbares Maß beschränken. Als Ergänzung der Minimuminvestition dient häufig eine Lock-up-Frist (Mindesthaltedauer) zwischen wenigen Monaten und mehreren Jahren.44 Ih- re Länge richtet sich nach der Liquidität der Finanzinstrumente, in denen der Fonds enga- giert ist. Manche Strategien mit längerfristigem Horizont sind ohne entsprechende Kon- stanz auf der Investorenseite schlicht unmöglich, andere wiederum mit äußerst liquiden In- vestments kommen ganz ohne Mindesthaltedauer aus.45 Vorzeitige Kapitalentnahmen von Investoren müssen durch Verkauf liquider Titel aus dem Fondsvermögen finanziert wer- den. Eine Rücknahmegebühr (Redemption Fee) in Höhe von 0,1 bis 2 % des abgezogenen Betrages soll den Fonds vor allzu starken Schwankungen auf der Anlegerseite schützen. Sie wird dem Fondsvolumen direkt zugeführt, um einen gewissen Ausgleich für die verlo- rene Liquidität zu schaffen.46

Mindestinvestments, Lock-up-Fristen und Rücknahmegebühren beschränken den Zugang zu Hedge-Fonds auf vermögende Private und Institutionelle. Gemeinhin gilt diese Klientel nicht als besonders schutzwürdig, so dass die fehlende Aufsicht kein Manko darstellt. Ab- bildung 2 zeigt die geschätzte Investorenaufstellung 1998. Es kann jedoch davon ausge- gangen werden, dass sich die Verteilung in den letzten Jahren zugunsten der institutionel- len Anleger verschoben hat.

Aber auch Unternehmen mit Sitz in den USA

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Investorenstruktur bei Hedge-Fonds. Eigene Darstellung in Anlehnung an Crerend: a. a. O., S. 62.

„Andere“ bezeichnen vor allem unabhängige Vermögensverwalter und Anlagegesellschaften vermögender Familien (Familiy Offices).47

2.2 Strategien

2.2.1 Überblick über die Strategien

Allgemein verbindliche Kriterien für die Kategorisierung für Hedge-Fonds existieren in der zu Rate gezogenen Literatur nicht, so dass je nach Autor beträchtliche Abweichungen auftreten. Die Einteilung in der vorliegenden Arbeit sollte einerseits eine möglichst über- schneidungsfreie Segmentierung liefern, mit der Mehrzahl der verwendeten Quellen kom- patibel sein und schließlich das von Hedge-Fonds verwaltete Vermögen weitestgehend er- fassen. Ineichen’s Studie und die Ausführungen der Tremont Partners48 erwiesen sich dafür am geeignetsten. In Anlehnung an diese beiden Quellen zeigt die nachfolgende Graphik die Aufteilung des weltweiten Hedge-Fonds-Volumens auf neun wesentliche Einzelstrate- gien, welche zu den drei Hauptgruppen Market-neutral- (Gelb- und Orangetöne), Event- driven- (violett) und opportunistische Strategien (Blautöne) zusammen gefasst werden. Die Abbildung stützt sich auf Daten von 2001 - aktuellere Zahlen liegen zwar vor, weisen je- doch eine stark abweichende Aufteilung auf. Allerdings kann davon ausgegangen werden, dass die Änderungen der Zusammensetzung im letzten Jahr nicht allzu gravierend waren. Die gewählte Einteilung erfasst 97,78 % des weltweiten Fondsvolumens. Die restlichen 2,22 % verteilen sich auf CTA (Commodity Trading Advisors, auch Managed Futures ge- nannt), die vorrangig in Finanz- und Warenterminkontrakte investieren. Sie weisen eine den Hedge-Fonds ähnliche Struktur auf, wurden hier jedoch als eigenständige Investiti- onsmöglichkeit von der Betrachtung ausgenommen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Anteil der Strategien am verwalteten Vermögen, Stand September 2001. Eigene Darstellung, Quelle: TASS Research: Commentary on TASS Asset Flows-Third Quarter 2001 Asset Flows, Internetdokument, S. 2.

Marktneutrale Strategien bedienen sich der Arbitrage, worunter allerdings nicht gleichzei- tiger Kauf und Verkauf identischer Wertpapiere an verschiedenen Handelsplätzen verstan- den wird (Arbitrage im klassischen Sinn). Aufgrund hocheffizienter, global vernetzter Handelsplattformen wäre dieser Modus operandi heute wenig erfolgversprechend. Viel- mehr liegen Erwerb und Veräußerung unterschiedlicher Wertpapiere vor, die in einer Be- ziehung zueinander stehen und eine Fehlbewertung aufweisen, weswegen auch der Begriff Relative-Value-Strategie verwendet wird.49 Simultaner Einsatz von Long- und Short- Positionen zielt auf die Eliminierung des Marktrisikos, so dass das Portfolio ein Beta (als Maß für das Marktrisiko) von null aufweist. Die Rendite der Strategie ist damit einzig ab- hängig vom Alpha50 (der titelspezifischen Rendite losgelöst von der Marktentwicklung), das sowohl auf der Short- als auch auf der Long-Seite anfallen kann, weshalb auch von Doppel-Alpha-Strategien gesprochen wird.51

Die Kategorie der Event-driven-Fonds macht sich besondere Ereignisse im Lebenszyklus eines Unternehmens zunutze. Diese können auf finanziellen Schieflagen basieren (Distres- sed-Securities)52 oder auf anstehenden Fusionen (Risk-Arbitrage oder auch Fusion- bezie- hungsweise Merger-Arbitrage genannt).53 Vereinzelt nennt die Literatur darüber hinaus auch die Strategie des High-Yield. Sie investiert in den Kauf sogenannter Junk Bonds (An- leihen sehr schlechter Bonität und daher hoher Rendite) bei denen begründete Aussicht auf Bonitätsheraufstufung und damit auf Kursanstieg besteht.54 Angaben über prozentuale An- teile der Unterkategorien sind nicht verfügbar und fehlen folglich in der Graphik.

Im Gegensatz zu den vorher aufgeführten nehmen opportunistisch ausgerichtete Fonds jede Chance zur Ertragsgenerierung, die sich ihnen bietet, und legen sich lediglich auf ein Min- destmaß an Strategie fest.55 Auch wenn das Marktrisiko hier teilweise ausgeschaltet wird, ist dies nicht Hauptaugenmerk dieser Fonds. Long/short- und Dedicated-short- bezie- hungsweise Short-only-Fonds spezialisieren sich auf einzelne Firmenwerte, deren Kurse nicht dem tatsächlichen Fundamentalwert entsprechen, also unter- oder überbewertet sind. Global-macro- und Emerging-Market-Strategien hingegen konzentrieren sich stark auf ent- wickelte wie im Aufbau befindliche Volkswirtschaften, deren makroökonomische Daten (Produktionsniveau, Staatsverschuldung, Zinsniveau oder Tendenzen in der Entwicklung ihrer Währung) Gewinnchancen eröffnen.

2.2.2 Marktneutrale Strategien

2.2.2.1 Convertible-Arbitrage

Die Convertible-Arbitrage beinhaltet den Kauf einer Wandelanleihe (Convertible Bond)56 bei gleichzeitigem Leerverkauf der zugehörigen Basisaktie unter der Annahme, die Anlei- he quotiere unterhalb ihres fairen Wertes.57 Dieser ergibt sich aus der separaten Bewertung der Einzelbestandteile der Wandelanleihe, nämlich der Obligation und des Optionsrechts zum Bezug von Aktien.58 Die Strategie weist ein günstiges Ertragsprofil auf. Zusätzlich zum regelmäßigen Zins (Static Return)59 reagiert eine Wandelanleihe auf steigende Akti- enkurse ungleich stärker als auf fallende, da sie sich bei Aktienkursen über dem Konversi- onspreis tendenziell verhält wie eine Aktie, unterhalb wie eine Anleihe.60 Daraus lassen sich die Ertragsmöglichkeiten ableiten: Bei einem Kursanstieg verliert die Short-Position weniger an Wert als die Long-Position der Anleihen verdient. Im Fall eines Kursrückgangs gewinnt dagegen die Short-Seite proportional mehr an Wert als die Anleihenposition ver- liert. Solange das Zinsniveau relativ konstant ist, kann diese Strategie unabhängig von der Marktentwicklung zu Erträge führen.61 Bei Veränderung des Marktzinses bewegen sich Aktien und Anleihen gegenläufig: Steigende Zinsen führen zu sinkenden Anleihekursen. Die Aktien verlieren aber aufgrund der größeren Attraktivität des Anleihenmarktes stärker an Wert, was zu einem Nettogewinn führt. Sinkende Zinsen steigern dagegen die Anleihe- kurse, zugleich treibt das anlagesuchende Kapital die Aktienkurse in einem stärkerem Ma- ße nach oben, mit der Folge eines Nettoverlustes. Eine solche unerwünschte Entwicklung wird in der Regel mit Derivaten wie Futures und Zins-Swaps abgesichert.62

2.2.2.2 Fixed-Income-Arbitrage

Das Konzept der Fixed-Income-Arbitrage nutzt Preisungleichgewichte zwischen diversen Zinswertpapieren oder diesen Papieren und den entsprechenden Derivaten.63 Die Strategie vereint mehrere Unterkategorien, deren wichtigste im Folgenden vorgestellt werden.64

Die Zinsstrukturkurvenarbitrage (Yield-Curve-Arbitrage) beruht auf der Annahme einer sich ändernden Zinsstruktur. Long-Positionen in der unterbewerteten und Leerverkäufe in der überbewerteten Laufzeit werden miteinander kombiniert. Allerdings liegt nur dann eine marktneutrale Strategie vor, wenn sich die Zinskurve parallel (für alle Laufzeiten quantita- tiv identisch) verschiebt. Durch diese Bewegung bringt jeweils eine der beiden Positionen Ertrag, die andere einen Verlust. Erfolgt jedoch an einem Ende der Kurve (oder an beiden) ein Umschwung, können für die Gesamtposition entweder Gewinne oder Fehlbeträge an- fallen, deren Höhe vom Maß des Umschwungs abhängt. Um ein Beispiel zu nennen: Bei normaler Zinsstrukturkurve wird die Anleihe der kürzeren Laufzeit leerverkauft, die der längeren gekauft. Der Umschwung in eine inverse Zinsstruktur hebt in der kurzen Laufzeit den Zins, senkt damit den Anleihekurs und erhöht somit den Wert der Short-Position. Auch die Investments auf der Long-Seite legen zu, da die in ihrem Laufzeitbereich gesun- kenen Zinsen zum Kursanstieg führen. Wäre die Strategie entgegengesetzt angelegt wor- den, lägen in beiden Positionen Verluste vor.

Bei der Credit-Spread-Arbitrage steht die Bonität der emittierenden Unternehmen im Mittelpunkt. Sogenannte Carry Trades bestehen aus dem Kauf eines schlechter gerateten und damit höher rentierenden Wertpapiers und dem Leerverkauf eines bonitätsmäßig besser eingestuften Wertes, so dass ein positiver Zinsertrag anfällt.65 Veränderungen im Bonitätsrating können den Ertrag steigern oder mindern.

Der Vollständigkeit halber sei die MBS-Arbitrage (Mortgage-backed-Securities- Arbitrage)66 genannt. Diese Strategie tritt fast ausschließlich in den USA auf und arbitriert Preisindifferenzen zwischen MBS und ihren Derivaten.67 Komplexer Aufbau, mangelnde Liquidität und Gefahr der vorzeitigen Rückzahlung erschweren die Bewertung und bieten daher gute Arbitragemöglichkeiten.

2.2.2.3 Equity-Market-neutral

Die Strategie statistischer Arbitrage befasst sich mit den kurzfristigen Fehlbewertungen von Aktien, die während des Handels auftreten.68 Einem Long-Portfolio aus geeigneten un- terbewerteten Aktien wird ein entsprechendes Short-Portfolio gegenübergestellt um das Marktrisiko zu eliminieren. Dabei soll eine möglichst neutrale Konstruktion in Hinblick auf Regionen, Branchen und Sektoren sichergestellt werden.69 Typisch ist die sogenannte Spreadbildung durch Pair Trading: d. h. zwei Aktien ähnlicher Branchen- oder Sektorzu- gehörigkeit werden gegeneinander ge- und verkauft.70 Aus der niedrigen Korrelation des Gesamtportfolios mit dem Gesamtmarkt ergibt sich die Möglichkeit einer stetigen Rendite bei geringer Volatilität.71 Aufgrund der Datenfülle sind Fondsmanager bei der Zusammen- stellung der jeweiligen Portfolios auf computergestützte Modelle angewiesen.72

2.2.3 Event-driven-Strategien

2.2.3.1 Distressed-Securities

Basis des Distressed-Securities-Investing bildet der Umstand, dass kurz vor und während der finanziellen Schieflage eines Unternehmens kaum noch verwertbare Daten veröffent- licht werden.73 Die Preisbildung am Markt hängt somit in hohem Maße von psychologi- schen Faktoren (Panik, übertriebener Optimismus) ab und führt zu Fehlbewertungen. Auf- grund langjähriger Erfahrung und ergiebigen Informationsquellen kann sie der Fondsma- nager orten und nutzen. Er trennt in über- und unterbewertete Titel und bildet darauf auf- bauend reine Long- oder Long-/Short-Positionen, die sich durch hohe Diversifikation aus- zeichnen. Daneben existieren Fonds, die sich auf Branchen spezialisieren und so gegebe- nenfalls auch die Konzentration auf einzelne Unternehmen ermöglichen. Diese Vorge- hensweise birgt zwar ein erhöhtes Marktrisiko, bietet dem Fondsmanager aber die Mög- lichkeit, eine aktive Rolle im Restrukturierungsprozess zu spielen. Als Mitglied des Gläu- bigerausschusses kann er selbst Vorschläge einbringen und die Sanierung in seinem Sinne beeinflussen.74 Fonds dieser Kategorie sind hauptsächlich in den USA anzutreffen.75

2.2.3.2 Risk-Arbitrage

Der voraussichtliche Vollzug einer Fusion oder eines Leveraged Buyout76 ist der Ansatz- punkt der Risk-Arbitrage.77 Bei jedem Zusammenschluss wird für die Aktien eines der beiden Unternehmen ein Angebot gemacht. Es muss attraktiv sein, d. h. soweit über dem aktuellen Börsenkurs liegen, dass die Mehrheit der freien Aktionäre das Angebot wahr- nimmt. Mit dem Bekanntwerden der Übernahmeabsicht steigt in der Regel der Börsenwert des Übernahmekandidaten. In Erwartung dieser Entwicklung werden die Wertpapiere des akquirierenden Unternehmens leerverkauft, die des zu übernehmenden gekauft.78 Aller- dings verhindert ein mögliches Scheitern (beispielsweise durch Ablehnung in Aufsichtsrat beziehungsweise Hauptversammlung der beteiligten Unternehmen oder durch Ablehnung der Wettbewerbsaufsicht) die völlige Angleichung des Kurses an den späteren Abfindungs- preis.79 Durch seine Kontakte in der Branche muss der Manager drei Punkte abklären: Ob überhaupt, zu welchen Konditionen und innerhalb welcher Zeitspanne die Übernahme stattfindet. Den größtmöglichen Ertrag - den Spread zwischen aktuellem Kurs und tatsäch- lichem Übernahmekurs - erzielt er, wenn er die Chance noch vor dem restlichen Markt er- kennt und entsprechend nutzt.80 Bei der Übernahme vom J.P. Morgan durch Chase Man- hattan im September 2000 betrug der Spread streckenweise 16 %.81 Folgende Graphik zeigt die Kursverhältnisse bei der Übernahme der Bank Austria durch die Bayern Hypo 2000, bei der das Umtauschverhältnis 1:1 betrug. Mit Bekanntgabe der Konditionen näher- te sich die Aktie der Bank Austria zwar dem Kurs der Bayern Hypo an, wurde jedoch bis zur definitiven Übernahme mit einem Abschlag gehandelt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Bank Austria vs. Bayern Hypo, tägliche Kurse vom 1. März bis 24. November 2000. Quelle: Datastream.

2.2.4 Opportunistische Strategien

2.2.4.1 Long/Short-Equity

Fonds des Typs Long/Short-Equity analysieren vorrangig Aktien und versuchen Fehlbe- wertungen zu identifizieren. Der Fondsmanager greift dabei auf verschiedene Verfahren zurück, wie zum Beispiel charttechnische oder fundamentale (Bottom-up-) Analyse.82 Bei der Fundamentalbewertung kann er sich entweder am Vermögen (Value-Ansatz) oder an den Wachstumschancen (Growth-Ansatz) eines Unternehmens orientieren. Er bildet seine Long-Positionen aus den Papieren unterbewerteter, respektive im Wachstum befindlicher Firmen83 und baut die Short-Seite durch Leer- und Terminverkäufe von Titeln überbewer- teter beziehungsweise stagnierender Unternehmen auf. Dabei wird oft auf das sogenannte Sector Trading (beispielsweise Automobilaktien gegen Pharmawerte) oder die Stock- Index-Arbitrage (Indexoptionen oder -futures gegen einen entsprechenden Aktienkorb) zu- rückgegriffen.84 Werden Indexoptionen beziehungsweise -futures zur Absicherung des ge- samten Portfolios eingesetzt, spricht man von einem Hedge Overlay.85

Die Strategie simultaner Long- und Short-Positionen gepaart mit Fremdkapitaleinsatz ent- spricht dem eigentlichen Hedge-Fonds-Konzept. Eine völlige Deckung der Long- durch die Short-Seite käme allerdings der Konzeption des Equity-Market-neutral gleich.86

[...]


1 Vgl. Commerzbank AG: “Absolute Return” Markt - neue Wege gehen!; S. 1; Van Hedge Fund Advisors: All about Hedge Funds, Internetdokument.

2 Vgl. Eichengreen/Mathieson: Hedge Funds: What do we really know?, Internetdokument.

3 Vgl. Engdahl: Complacency in Asia and the Hedge Fund Threat, Internetdokument.

4 Der Fonds Long-Term Capital Management wurde 1998 vor dem Zusammenbruch bewahrt. Vgl. Ed- wards: Hedge Funds and the Collapse of Long-Term Capital Management, S. 189 ff.

5 Vgl. Single/Stahl: Gefahrenherd Hedge-Fonds: der Fall LTCM, S. 1061.

6 Vgl. Rettberg: Aufsichtsbehörden wollen Hedge-Funds stärker kontrollieren, S. 25.

7 Vgl. Bundesministerium der Finanzen: Pressemitteilung Nr. 35/2003: Stärkung des Finanzplatzes Deutschland durch den Finanzmarktförderplan 2006, Internetdokument. Neben Deutschland erwägt auch Frankreich eine Zulassung von Hedge-Fonds. Vgl. Busack: Hedge Funds legen im März leicht zu, Inter- netdokument.

8 Der vom unabhängigen Milken Institute berechnete Capital Acces Index stuft die 50 weltweit größten Kapitalmärkte nach den Kriterien Leistungsfähigkeit und Effizienz ein. Deutschland belegt dabei Platz 13 weit hinter den Spitzenreitern USA, Hongkong und Großbritannien. Vgl. Kutzer: Deutscher Kapital- markt zweitklassig, S. 31.

9 Vgl. Weber: Das Einmaleins der Hedge Funds - Eine Einführung für Praktiker in hochentwickelte In- vestmentstrategien, S. 17; Commerzbank AG: a. a. O., S. 1 f.

10 Vgl. Weber: a. a. O., S. 17; o. V.: Hedge Funds - an Introduction, Internetdokument.

11 Private Equity bezeichnet das Eigenkapital nicht börsennotierter Unternehmen, eine solche Investition konzentriert sich auf ein einziges Unternehmen. Venture Capital stellt eine Unterart des Private-Equity- Segments dar (investiert vorrangig in Start-ups), vgl. hierzu Pichl: Hedge Funds - Eine praxisorientierte Einführung, S. 19 ff.

12 Vgl. o. V.: Alternative Anlagen wieder „en vogue“, Internetdokument; Single: Boommarkt Hedge-Fonds - Initialzündung oder Strohfeuer am europäischen Kapitalmarkt?, S. 482.

13 Vgl. Steiner/Bruns: Wertpapiermanagement, Professionelle Wertpapieranalyse und Portfoliostrukturie- rung, S. 453.

14 Vgl. Hull: Options, Futures and other derivative Securities, S. 2 ff.

15 Vgl. Eurohedge: Financial Instruments for Hedge Funds, Special Report, Internetdokument, S. 6, 14.

16 Vgl. Eichengreen/Mathieson: a. a. O.; Hull: a. a. O., S. 34 f.; Schuhmacher: Hedge-Fonds: Performance und Erklärungsansätze, S. 1292.

17 Broker verleihen beispielsweise Wertpapiere ihrer Kunden, die davon nie erfahren. Vgl. Crerend: Fun- damentals of Hedge Fund Investing, S. 15.

18 Vgl. Lhabitant: Hedge Funds - Myths and Limits, S. 73 f.; Cottier: Hedge Funds and Managed Futures, Performance, Risks, Strategies and Use in Investment Portfolios, S. 17.

19 Vgl. Deutsche Bundesbank: Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, S. 32; Eichengreen/ Mathieson: a. a. O.

20 Vgl. Brown/Goetzmann/Ibbotson: Offshore Hedge Funds: Survival and Performance, 1989-95, S. 12; Loomis: The Jones Nobody Keeps Up With, S. 237. In der deutschen Rechtsordnung wird ein Fonds auch als Sondervermögen bezeichnet, in dem Einlagen auf gemeinschaftliche Rechnung verwaltet wer- den, vgl. § 6 Abs. 1 KAGG (Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften).

21 Vgl. Weber: a. a. O., S. 20.

22 Vgl. Deutsche Bundesbank: a. a. O., S. 32.

23 Vgl. ebenda, S. 32.

24 Vgl. Crerend: a. a. O., S. 1.

25 Vgl. Bekier: Marketing of Hedge Funds - A key strategic variable in defining possible roles of an emerg- ing investment force, S. 79; Weber: a. a. O., S. 21.

26 Vgl. Crerend: a. a. O., S. 84; Bekier: a. a. O., S. 79.

27 Vgl. Edwards: a. a. O., S. 190.

28 Vgl. Schuhmacher: Wertpapier-Hedge-Fonds aus Sicht der Prinzipal-Agenten-Theorie, S. 279.

29 Damit sind sie jedoch nicht von Bestimmungen der Securities and Exchange Commission (SEC) ausge- nommen, die Insidervergehen und Betrug ahnden. Vgl. Edwards: a. a. O., S. 190; Muff: Hedge Funds - Eine attraktive Anlagealternative?, S. 19.

30 Vgl. Crerend: a. a. O., S. 68.

31 Vgl. Mitchel/Kozak: A guide to organizing a commodity pool, S. 138, zitiert nach Muff: a. a. O., S. 15. George Soros soll zeitweise sogar 15 %, Julian Robertson 10 % ihres Vermögens eingelegt haben, vgl. Bekier: a. a. O., S. 94.

32 Vgl. Keller: Hedge Funds - Mythos und Realität, S. 19.

33 „Qualifizierte“ Investoren verfügen über ein Mindesteinkommen von 200.000 USD jährlich oder über ein bewegliches Vermögen von 1 Mio. USD. Vgl. Muff: a. a. O., S. 16 f. Ungefähr 2 bis 3 % der priva- ten Haushalte in den USA erfüllen diese Anforderungen, vgl. hierzu Bekier: a. a. O., S. 174.

34 Vgl. Weber: a. a. O., S. 117.

35 Vgl. Pichl: a. a. O., S. 8; o. V.: …Introduction, a. a. O.

36 Vgl. Single: Hedge-Fonds - Anlageform der Zukunft?, S. 243.

37 Vgl. Muff: a. a. O., S. 17 f.

38 Vgl. Brown/Goetzmann/Ibbotson: a. a. O., S. 92, 97.

39 Vgl. Liang: Hedge Fund Performance: 1990-1999, S. 16; Muff: a. a. O., S. 15; Schuhmacher: Hedge- Fonds: ..., a. a. O., S. 1291.

40 Vgl. Cottier: a. a. O., S. 36. Im Jahr 2000 hatten 18 % der erfassten Fonds eine Hurdle Rate, vgl. hierzu Van Hedge Fund Advisors: a. a. O.

41 Vgl. Ackermann/McEnally/Ravenscraft: The Performance of Hedge Funds: Risk, Return and Incentive,S. 834. Im Jahr 2000 waren dies 87 %, vgl. hierzu Van Hedge Fund Advisors: a. a. O.

42 Vgl. Edwards: a. a. O., S. 190; Liang: Hedge Fund Performance…, a. a. O., S. 16; Single: Hedge- Fonds…, a. a. O., S. 243.

43 Vgl. Weber: a. a. O., S 118.

44 Vgl. Deutsche Bundesbank: a. a. O., S. 32; Schuhmacher: Wertpapier-Hedge-Fonds..., a. a. O., S. 281.

45 Vgl. Schuhmacher: Wertpapier-Hedge-Fonds..., a. a. O., S. 281 f.; Weber: a. a. O., S. 119.

46 Vgl. Cottier: a. a. O., S. 28.

47 Vgl. Pichl: a. a. O., S. 41 f.

48 Vgl. Ineichen: In Search of Alpha, S. 20 ff.; TASS Investment Research: a.a.O., S. 8 ff.

49 Vgl. Crerend: a. a. O., S. 3; Bachmann: Oft fehlt den Hedge Funds die klare Ausrichtung, Internetdoku- ment.

50 Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek: Professionelles Portfoliomanagement, S. 529.

51 Vgl. Weber: a. a. O., S. 74; Ineichen: In Search…, a. a. O., S. 31.

52 Vgl. Crerend: a. a. O., S. 9.

53 Vgl. Weber: a. a. O., S. 91; Commerzbank AG: a. a. O., S. 8.

54 Vgl. TASS Investment Research: a. a. O., S. 10.

55 Vgl. Keller: a. a. O., S. 25.

56 Ein Convertible Bond berechtigt den Inhaber zum Bezug von Aktien des Anleiheemittenten in einem be- stimmten Verhältnis zu einem festgelegten Basispreis (Konversionspreis). Eine zweite Form der Wandelanleihe (Exchangeable Bond) berechtigt dagegen zum Bezug fremder Aktien. Mit Ausübung die- ses Rechts erlischt jeder Anspruch aus der Anleihe. Vgl. Hull: a. a. O., S. 21.

57 Vgl. MAR Hedge Funds: FAQ: Hedge Fund Styles, Internetdokument.

58 Vgl. Maass/Hilpold: Hedge Funds schaffen Effizienz, Internetdokument.

59 Vgl. TASS Investment Research: a. a. O., S. 9.

60 Vgl. Weber: a. a. O., S. 80; Cottier: a. a. O., S. 133.

61 Vgl. TASS Investment Research: a. a. O., S. 9; Weber: a. a. O., S. 80.

62 Vgl. Maass/Hilpold: a. a. O.; Ineichen: In Search…, a. a. O., S. 24.

63 Vgl. Cottier: a. a. O., S. 129.

64 Vgl. Weber: a. a. O., S. 75 ff.

65 Vgl. Single/Stahl: a. a. O., S. 1062.

66 MBS sind durch Hypotheken unterlegte Wertpapiere. Vgl. Cottier: a. a. O., S. 131.

67 Vgl. TASS Investment Research: a. a. O., S. 12; Cottier: a. a. O., S. 131.

68 Vgl. Weber: a. a. O., S. 88.

69 Dieser optimale Fall ist jedoch wegen ständiger Marktbewegungen nicht dauerhaft gewährleistet.

70 Vgl. Cottier: a. a. O., S. 126.

71 Vgl. Van Hedge Fund Advisors: a. a. O.

72 Vgl. Weber: a. a. O., S. 88.

73 Vgl. Ineichen: In Search…, a. a. O.; S. 37; Cottier: a. a. O., S. 134.

74 Vgl. Weber: a. a. O., S. 93; TASS Investment Research: a. a. O., S. 9.

75 Vgl. Weber: a. a. O., S. 91 f.; Muff: a. a. O., S. 29.

76 Ein Leveraged Buyout stellt den Kauf eines Unternehmens unter hohem Einsatz von kurzfristigem Fremdkapital dar. Die teilweise Rückzahlung des Fremdkapitals kann durch Emission von Wertpapieren des übernommenen Unternehmens erfolgen. Vgl. Graebner: Die Auseinandersetzung um Leveraged Buyouts, S. 17.

77 Vgl. Weber: a. a. O., S. 98 ff.

78 Vgl. MAR Hedge Funds: a. a. O.; Pichl: a. a. O., S. 35.

79 Vgl. Single: Hedge-Fonds..., a. a. O.; S. 241, Crerend: a. a. O., S. 9.

80 Vgl. Pichl: a. a. O., S. 35.

81 Vgl. Pauly: Heißer Hebel, S. 98.

82 Vgl. Bachmann: a. a. O.; Single: Hedge-Fonds…, a. a. O., S. 241; Weber: a. a. O., S. 64.

83 Im Wachstum befindliche sind meist kleine bis mittlere Unternehmen (Small und Mid Caps). Vgl. Van Hedge Fund Advisors: a. a. O.

84 Vgl. Cottier: a. a. O., S. 126.

85 Vgl. Weber: a. a. O., S. 64 ff.

86 Eine typische Long/Short-Quote beläuft sich auf 75 zu 25 %. Vgl. Cottier: a. a. O., S. 125.

Details

Seiten
74
Jahr
2003
ISBN (eBook)
9783638231312
Dateigröße
738 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v18876
Institution / Hochschule
Duale Hochschule Baden-Württemberg, Ravensburg, früher: Berufsakademie Ravensburg
Note
1,2
Schlagworte
Einfluss Hedge Fonds Finanzsysteme Anforderungen Einführung Kapitalmarkt

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Titel: Einfluss von Hedge Fonds auf Finanzsysteme und Anforderungen an eine Einführung auf dem deutschen Kapitalmarkt