Lade Inhalt...

Einflussfaktor „Rating“ auf die Unternehmensbewertung nach der Discounted Cash Flow Methode (DCF) im Entity WACC Approach

Rating - Unternehmensbewertung

Bachelorarbeit 2011 71 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitende Betrachtung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise
1.3 Relevanz der Discounted Cash Flow Methode in der Praxis

2 Exkurs zu Rating
2.1 Grundlagen
2.2 Ratingkriterien nach Standard & Poor´s (S&P)
2.3 Ratingklassen nach S&P
2.4 Ausfallwahrscheinlichkeiten (Default Rates) nach S&P
2.5 Wahrscheinlichkeit der Ratingänderung (Corporate Transition Rates) nach S&P
2.6 Relevanz des Ratings für die DCF Methode

3 Die Discounted Cash Flow Methode im Entity WACC Approach
3.1 Grundlagen
3.2 Bestimmung der Kapitalkosten
3.2.1 Das Capital Asset Pricing Modell (CAPM)
3.2.1.1 Der risikolose Basiszinssatz
3.2.1.2 Die Marktrisikoprämie
3.2.1.3 Der Betafaktor
3.2.2 Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) Ansatz
3.2.2.1 Die Eigenkapitalkosten
3.2.2.2 Die Fremdkapitalkosten
3.2.2.3 Das Tax Shield
3.2.2.4 Die Kapitalstruktur
3.3 Ermittlung des Enterprise Values
3.3.1 Die Free Cash Flow to the Firm (FCFF)
3.3.2 Der Terminal Value
3.4 Ermittlung des Equity Values
3.5 Bestimmung des rechnerischen Aktienpreises

4 Bewertung der Henkel AG & Co. KGaA
4.1 Ausgangspunkt der Bewertung
4.2 Das Bewertungsmodell
4.3 Ergebnis der Bewetung

5 Abschließende Bewertung und Handlungsempfehlungen
5.1 Zusammenfassung
5.2 Erweiterte Unternehmensanalyse
5.3 Kritische Würdigung des „Ratings“

Anlagenverzeichnis

Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ratingklassifizierung nach Standard and Poor´s

Abbildung 2: Kumulierte, durchschnittliche Ausfallrate von Unternehmen weltweit

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Weltweite, jährliche, Ausfallwahrscheinlichkeit von Unternehmen nach Ratingklasse

Tabelle 2: Einjährige Corporate Transition Rates 2010 in Prozent

Tabelle 3: Zinsdeckungsgrad, „synthetisches“ Rating, Default Spread, für USA Januar 2011

Tabelle 4: Corporate Bond Spreads nach Rating und Laufzeit, für USA Mai 2009

Tabelle 5: Indirekte Ermittlung des Free Cash Flows

Tabelle 6: Durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit nach Rating und Laufzeit, weltweit 1981- 2010

Tabelle 7: Überleitung des Enterprise Values auf den Equity Value

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitende Betrachtung

1.1 Problemstellung

Die 31. und 32. Kalenderwoche Anfang August 2011 werden in die Annalen der Börsengeschichte eingehen. Weltweit stürzen die Finanzmärkte ins bodenlose, es scheint kein Halten mehr zu geben. Die Schuldenkrise der Vereinigten Staaten von Amerika und einzelner Staaten der Europäischen Union steht im Fokus der Aufmerksamkeit. Nachdem Standard & Poor's die Kreditwürdigkeit der Vereinig- ten Staaten von Amerika am 5.August 2011 von „AAA“ auf „AA+“ herabstufte, scheint es nun auch um Frankreichs Bond Rating schlecht bestellt zu sein.

Am 10. August 2011 machen Gerüchte die Runde, dass auch Frankreich sein Top Rating verlieren wird. In beiden Fällen handelte es sich um ein sogenanntes „Country Rating“, dass die Kreditwürdigkeit eines Landes widerspiegeln soll. Doch auch Banken, die Staatspapiere von Frankreich halten, stehen in der Schuss- linie eine Ratingabstufung ihrer „Corporate Bonds“ verpasst zu bekommen. Ins- besondere Papiere der französische Großbank Société Générale sind von diesen kursschädigenden Gerüchten betroffen und stehen unter starkem Verkaufsdruck. Die Aktie wurde am gleichen Tag bereits mit einem Kursabschlag von fast 24% von ihrem Tageshöchstkurs gehandelt (Börse Paris: Tageshoch 27,19€; Tagestief 20,69€). Einen Tag später, am 11. August 2011, gibt die Französische Börsenauf- sichtsbehörde Autorité des Marchés Financiers (AMF) bekannt, dass sie Ermitt- lungen eingeleitet hat.

„ The AMF points out that in accordance with its General Regulation, the disse mination of unsubstantiated information, and the act of profiting from such infor mation, may be treated as a breach leading to sanctions. ” 1

Wenige Stunden später teilt die Aufsichtsbehörde in einer weiteren Pressemittei- lung mit, dass Titel des Finanzinstitutes sowie mehrerer anderer großer französi- scher Banken und Versicherungsunternehmen unter ein 15-tägiges Leerverkaufs- verbot gestellt werden.2 Dies sollte Spekulanten fernhalten, aus den Kursverlusten Profit zu schlagen und ein Abwärtsszenario zu verstärken. Bis dato haben sich die Gerüchte nicht bewahrheitet. Ferner haben die drei großen Ratingagenturen Stan- dard & Poor's, Fitch und Moody's bestätigt, an der ausgezeichneten Bewertung von Frankreich (vorerst) festzuhalten. Die Verhaltensweise der Akteure am Markt ist, wenn überhaupt, mit der Wirtschaftswissenschaft des „Behavioural Finance“ zu erklären. Eine qualitative und quantitative Unternehmensbewertung kam bei der genannten Aktie und somit dem Eigenkapital der Société Générale zu kurz. Es zeigt aber, welchen Stellenwert ein Rating heutzutage hat und welche verheeren- den Folgen eine Ratingabstufung haben kann.

1.2 Zielsetzung und Vorgehensweise

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wird aus der Sicht des Bewerters der Einfluss des Bond Ratings auf die Unternehmensbewertung nach dem Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF) dargestellt, analysiert und bewertet. Es wird großen Wert auf eine Darstellung gelegt, die auch der Praxis entspricht. Dabei wird der Fokus ausschließlich auf die DCF Methode im Entity-Ansatz (Bruttoverfahren) gerich- tet. Bei dieser Methode werden Zahlungsüberschüsse, die allen Kapitalgebern zur Verfügung stehen, mit einem gewichteten Mischzinssatz, der sich aus Fremd- und Eigenkapitalkosten ermittelt, auf den Bewertungstag abgezinst. Das Ergebnis ist der Enterprise Value zum Stichtag. Zieht man hiervon den Marktwert des verzins- lichen Fremdkapitals ab, gelangt man zum Wert des Eigenkapitals.3

Die Bewertung erfolgt nach der Maßgabe des „objektiven Unternehmenswertes“, bei der das Erfolgspotential für jedermann, unabhängig vom Bewertungssubjekt, ermittelt wird. Dieser Wert wird in der Literatur auch als „Stand-alone-Wert“ be- zeichnet. Ein möglicher Restrukturierungs-Wert, z.B. durch ein effizienteres Ma- nagement, sowie der Synergie-Wert z.B. durch finanz- und güterwirtschaftliche Optimierung mit dem Käuferunternehmen werden dabei außer Acht gelassen.4 Trotz Bemühens um Objektivität wird jedoch jeder Bewerter zu einem anderen „objektiven Unternehmenswert“ kommen. „ Jeder kann einer Sache einen anderen Wert beimessen, d.h. ein Wert ist immer subjektiv. Somit kann es grundsätzlich keinen objektiven Wert geben. “ 5 Darüber hinaus schreibt auch der IDW Standard 1 i.d.F. 2008 (Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen) Wirtschaftsprüfern, die als neutrale Gutachter gelten, die Verwendung eines „objektivierten Unternehmenswertes“ vor.6

Ein weiterer Schwerpunkt liegt dabei auf Ratings und Ratingänderungen inner- halb des Investment Grades. Dies hat den einfachen Hintergrund, dass Unterneh- men, deren Bonds innerhalb des Junk-Bond Bereichs „geratet“ sind, als stark aus- fallgefährdete Unternehmen gelten, die nicht mit der üblichen DCF Methode zu bewerten sind, sondern eher mit einem Liquidationswert angesetzt werden sollten.

Bei dem im Zweiten Kapitel vorgenommenen Exkurs zum Thema Rating wird auf die wesentlichen Faktoren eines Ratings und dessen Aussagekraft eingegangen. Dies soll als Grundlage für weitergehende Ausführungen in Kapitel drei dienen, das sich im Detail mit dem DCF Modell im WACC Ansatz auseinandersetzt. Ne- ben der Ermittlung der Kapitalkosten nach dem Capital Asset Pricing Model und dem Weighted Average Cost of Capital Ansatz soll die Berechnung des Enterpri- se- und Equity Values erfolgen. Mit großer Sorgfalt wird dabei jeder einzelne Be- standteil auf seine Abhängigkeit zum Unternehmensrating hin untersucht. Nach dieser Darstellung werden in einer praxisnahen Fallstudie die Folgen einer Ra- tingabstufung auf ein konkretes Bewertungsobjekt simuliert. Zum Ende wird in Kapitel fünf eine abschließende Bewertung abgegeben sowie eine Reihe von Handlungsempfehlungen ausgesprochen.

1.3 Relevanz der Discounted Cash Flow Methode in der Praxis

In einer von Henselmann und Barth durchgeführten empirischen Untersuchung zur Unternehmensbewertungspraxis in Deutschland wurden im Rahmen der Stu- die 11 Gruppen von Unternehmen aus dem Bereich der Unternehmensbewertung zu ihren zur Anwendung kommenden Bewertungsmethoden befragt. Die Unter- nehmen wurden nach ihrem primären Tätigkeitsschwerpunkt unterteilt in: Wirt- schaftsprüfung (WP), Steuerberatung (StB), Rechtsberatung (RB), Unterneh- mensberatung (UB), Mergers&Acquisitions-Beratung (M&A), Corporate Finance (CF), Private Equity (PE), Venture Capital (VC), Investmentbanken (IB), Investmentfonds (IF) und Geschäftsbanken (GB). Relevant waren Bewertungsfälle der vergangenen 12 Monate.7

Auf die Frage welches Verfahren pro Bewertungsfall zum Einsatz kam, haben die Probanden die DCF Methode im WACC Ansatz als zweit häufigste (47,92%) an- gewandte Bewertungsmethode nach dem Similar Public Company Ansatz (53,39%) genannt. Mehrfachnennungen waren möglich, aufgrund der in der Pra- xis oft parallelen Verfahrensanwendung.8 Eine weitere Analyse betrachtete die Bedeutung einzelner Bewertungsverfahren innerhalb der definierten Branchen genauer. Der hohe Stellenwert der DCF-WACC Methode speigelte sich dabei mit einer signifikanten Anwendungshäufigkeiten insbesondere in den Bereichen CF (58,85%), IB (87,14%), M&A (67,33%), PE (63,33%) sowie der „sonder“ Bran- che DAX/MDAX Unternehmen (74,38%) wider (Mehrfachnennung möglich).9

Anzumerken sei, dass Cash Flow orientierte Methoden als fundamental systematisiert werden und nicht als marktorientierte Methoden. Dies hat zur Folge, dass DCF Bewertungen insbesondere in einem fortgeschrittenen Stadium des M&A Prozesses an Wirksamkeit gewinnen, wenn die Informationsdichte am höchsten ist. Marktdaten und Marktmultiples sind frei zugänglich, Business- und Kostenpläne dagegen nicht. Deshalb muss an manchen Stellen der vorliegenden Arbeit eine Annahme getroffen oder eine Theorie gebildet werden.

2 Exkurs zu Rating

2.1 Grundlagen

Möchte ein Emittent zum Zwecke der Kapitalbeschaffung Fremdkapital über die Kapitalmärkte beschaffen, so ist in der Regel ein Rating nötig. Auch verlangen Banken immer häufiger in Kreditverhandlungen, dass sich der Kreditnehmer „ra- ten“ lässt. Die Initiative für ein Rating geht dabei meist vom Emittenten aus, der eine Ratingagentur damit beauftragt, die Bonität seines Unternehmens (oder auch eines Staates) zu prüfen. Diese Art des „Ratens“ wird als externes Rating be- zeichnet, da die Analysten selbständig alle verfügbaren Daten prüfen und auswer- ten. Als Quellen dienen unter anderem Jahresabschlüsse, Branchenstudien, Kon- kurrenzanalysen aber auch Insiderinformationen. Hierbei wird zwischen Makro- Faktoren (wirtschaftliche Rahmenbedingungen) und Mikro-Faktoren (konkreten Unternehmens Daten) unterschieden. Weltweit ist der Markt des „Ratens“ von Unternehmensanleihen praktisch fest in der Hand von drei großen amerikanischen Ratingagenturen: Moody´s Investor Service (Moody´s), Standard & Poor´s (S&P) und Fitch Ratings.10

Die Zielsetzung des Ratings liegt dabei auf der Bewertung der gegenwärtigen und insbesondere der zukünftigen Zahlungsfähigkeit des Schuldners. Für die Klassifi- zierung ist dabei ausschlaggebend, mit welcher Wahrscheinlichkeit der Schuldner seine finanziellen Verpflichtungen fristgerecht und vollständig bedienen kann. Das Ratingurteil wird letzten Endes in stark komprimierter Form mit einem Sym- bol dargestellt, dahinter verbirgt sich jedoch ein komplexer Prozess der eine Viel- zahl von Daten benötigt. Diese einheitliche Symbolik erleichtert den Marktteil- nehmern eine Beurteilung von alternativen Investments in z.B. Unternehmensan- leihen.11

2.2 Ratingkriterien nach Standard & Poor´s (S&P)

Die Ratingagentur Standard & Poor´s definiert ihre Kreditratings folgendermaßen:

„ Standard & Poor ´ s credit ratings are designed primarily to provide relative rankings among issuers and obligations of overall creditworthiness; the ratings are not measures of absolute default probability. Creditworthiness encompasses likelihood of default, and also includes (i) payment priority, (ii) recovery, and (iii) credit stability. ” 12

Weiter werden die Bonitätsnoten als “forward-looking opinions about the creditworthiness” bezeichnet. Die Ratingvergabe erfolgt nach einer relativen Ska- la, die lediglich Aussagen über eine höhere oder schlechtere Bonität zulassen, jedoch keine absoluten Aussagen. Mit „creditworthiness“ wird die vertragsgerech- te Abbezahlung definiert. Im Mittelpunkt der Bonitätsprüfung steht die Frage des „likelihood of default“, das die Bereitschaft (zeitlich) und die vollständige Zah- lung (in voller Höhe) untersucht. Schlussfolgerung ist, dass Emittenten mit höhe- rem Rating seltener ausfallen, als welche mit niedrigerem. Zur Klassifizierung werden dabei auch hypothetische Stressszenarien je Ratingklasse durchgespielt, denen die Emittenten widerstehen müssen.

Faktoren zweiter Güte: (i) payment priority (Vorrang- und Nachrangkapital), (ii) recovery stability (prognostizierte anteilige Rückzahlung bei Ausfall), (iii) credit stability (Kreditstabilität auf eine veränderte Ausgangslage).13

2.3 Ratingklassen nach S&P

Standard & Poor´s gliedert seine Ratingskala, wie auch Moody´s und Fitch, in zwei Bereiche. Ratings von „Triple A“ bis „Triple B“ fallen dabei unter das „In- vestment Grade“, welches eine höhere Sicherheit aufweist und sich i.d.R. für Ka- pitalanlagen eignet. Ratings von „BB+“ bis „D“ besitzen ein weitaus höheres Ri- siko und werden als „Speculative Grade“ bezeichnet (siehe Abbildung 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Ratingklassifizierung nach Standard and Poor´s (Quelle: Standard & Poor’s (2011c))

Bei der Unternehmensbewertung ist insbesondere auch auf die Notenzusätze (+) und (-) zu achten, sie zeigen die relative Position innerhalb einer Ratingklasse an. Mit einem (+) versehene Ratings, stehen an der Ratingschwelle zu einem besseren Rating, Ratings mit einem (-) stehen dagegen einer schlechteren Note nahe. Ein weiteres Anzeichen für eine mögliche Veränderung des Unternehmensratings ist, wenn Ratingagenturen ein Unternehmen auf die „Watchlist“ (aktuelle Beobach- tung) setzt. Dies zieht oft ein „Upgrading“ (positiv) oder ein „Downgrading“ (ne- gativ) nach sich.14

2.4 Ausfallwahrscheinlichkeiten (Default Rates) nach S&P

Wie bereits ausgeführt, steht im Mittelpunkt der S&P Ratingvergabe die Untersu- chung nach dem „likelihood of default“. S&P stellt keine Maßzahlen für die Aus- fallwahrscheinlichkeit je Ratingklasse auf, es werden aber vergangenheitsbezogene Analysen zur Ausfallwahrscheinlichkeit je Ratingklasse veröffentlicht. Diese werden zum Teil sogar noch nach Regionen gesplittet und können somit als nützlicher Richtwert dienen. Tabelle 1 zeigt die weltweiten, jährlichen, Ausfallwahrscheinlichkeiten von Unternehmen nach Ratingklasse unterteilt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Weltweite, jährliche, Ausfallwahrscheinlichkeit von Unternehmen nach Ratingklasse (Quelle: Standard & Poor´s (2010a), S.8)

Bonds mit einem AAA bis BBB Rating haben demnach eine jährliche Ausfall- wahrscheinlichkeit von 0%, BB und B von leicht unter 1% und CCC/C Anleihen fallen bereits mit einer Wahrscheinlichkeit von 22,27 % aus. Dies scheint auf den ersten Blick nur von untergeordneter Bedeutung zu sein. Man sollte hierbei jedoch nicht den Fehler machen, von einer rein einjährigen Ausfallwahrscheinlichkeit für Bonds auszugehen.15 Vielmehr finanzieren sich Unternehmen über Corporate Bonds mit einer Laufzeit von 3, 5, 7 oder mehr Jahren. Dies sollte bei der Bewer- tung von Unternehmen, mit ausfallbedrohtem Fremdkapital beachtet werden. Ab- bildung 2 zeigt dies für einen Zeitraum von bis zu 16 Jahren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Kumulierte, durchschnittliche Ausfallrate von Unternehmen weltweit (Quelle: Standard & Poor´s (2010b), S.3)

Weisen AAA und AA klassifizierte Bonds über den dargestellte Zeithorizont noch ein fast zu vernachlässigendes Ausfallrisiko auf, sollte man bereits bei A bewertetem Fremdkapital ein Abschlag bei der Unternehmensbewertung einkalkulieren, insbesondere auch bei der Berechnung des Terminal Values und dem Marktwert des Abzugskapitals „NetDebt“.

2.5 Wahrscheinlichkeit der Ratingänderung (Corporate Transition Rates) nach S&P

Corporate Transition Rates oder auch als CreditMetrics (J.P. Morgan 1997) bezeichnet, ist die Wahrscheinlichkeit mit der ein Unternehmen von einer Ratingklasse zu einer anderen über einen bestimmten Zeithorizont wechselt. Tabelle 2 zeigt mit welcher prozentualen Wahrscheinlichkeit ein Bond von einer Ratingklasse in einem Zeitraum von einem Jahr zu einer anderen Ratingklasse wandern kann (historische Untersuchung für 2010).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Einjährige Corporate Transition Rates 2010 in Prozent (Quelle: Standard & Poor´s (2010a), S.49)

Die schraffierten Zahlen zeigen die Wahrscheinlichkeit an, mit der ein Unterneh- men über ein Jahr sein Rating behält. Auffällig hierbei ist der hohe Anteil (25%) an Downgrades für AAA Bonds auf AA, dies war u.a. der Finanzkrise geschuldet. Hier lässt sich das Risikomaß „Value at Risk“ anwenden. Durch Addition von 73,61% und 25,00% kommt man ziemlich genau auf ein VaR von 99% auf Jah- resbasis. D.h. ein Bond mit einem Triple A Rating wird mit einer 99% Wahr- scheinlichkeit nicht schlechter als AA innerhalb eines Jahres bewertet werden (nur auf Grundlage historischer Daten).16

Hierzu sei anzumerken, dass sich die Darstellung und Ausführung auf ein Jahr bezieht, für einen größeren Zeithorizont verschiebt sich die Wahrscheinlichkeits- verteilung weiter nach rechts zu D „Default“. Dies und auch eine Regionale Auf- spaltung sind über die Homepage von Standard and Poor´s zu beziehen.17 Auch an dieser Stelle soll eine Brücke zur Unternehmensbewertung nach dem DCF Modell geschlagen werden. Man sollte hinterfragen, ob es realistisch ist, für einen Planungszeitraum von z.B. 10 Jahren von einem konstanten Rating auszu- gehen. Nicht zuletzt richten sich die Fremdkapitalzinsen maßgebend nach dem Rating eines Unternehmens.

2.6 Relevanz des Ratings für die DCF Methode

Neben der unter Punkt 2.4 erörterten Ausfallwahrscheinlichkeit und einem möglichen Abschlag für den Terminal Value und das Abzugskapital „NetDebt“, sollten auch die CashFlows gesondert betrachtet werden. Sollte es zu einem Zahlungsausfall kommen, werden die Cash Flows nach der Insolvenz null sein. Auch ist damit zu rechnen, dass mit zunehmender Insolvenzwahrscheinlichkeit indirekte Insolvenzkosten die Folge sein werden. So wird es zunehmend schwieriger Kunden, Lieferanten und Mitarbeiter zu gewinnen oder zu halten aber auch das Aufbauen von langfristigen Geschäftsbeziehungen wird erschwert.18

Eine weitere Ereigniskette ist die, dass mit einer Ratingabstufung die Fremdkapi- talkosten und gleichzeitig der gewichtete Kapitalkostensatz (Weighted Average Cost of Capital -WACC) steigen und der höhere Abzinsungsfaktor die zukünfti- gen Cash Flows den Unternehmenswert schmälert. Kreditnehmer mit einem höhe- ren Ausfallrisiko, gleichläufig mit einem schlechteren Rating, werden höhere Zinssätze zahlen müssen, als solche mit einem guten Rating. Das bekannte Wech- selspiel von Risk und Return.19

Die erhöhten Fremdkapitalzinsen sprechen zudem gegen das bekannte Modell von Modigliani und Miller, die von konstanten Fremkapitalzinsen in ihrem Modell der irrelevanten Kapitalstruktur ausgingen.20 Demnach ist es wahrscheinlich, dass sich auch die Zielkapitalstruktur in Folge eines Downgrades/Upgrades ändern könnte um den Leverage Effekt bei der Finanzierung optimal auszunutzen. Weitere Einzelheiten im Detail im nachstehenden Kapitel.

3 Die Discounted Cash Flow Methode im Entity WACC Approach

3.1 Grundlagen

Die Gemeinsamkeit aller DCF-Verfahren ist das Barwertkalkül, bei dem der Wert eines Unternehmens durch Diskontierung zukünftiger Überschüsse (Cash Flows) auf den Bewertungszeitpunkt ermittelt wird. DCF-Verfahren basieren dabei auf kapitalmarkttheoretischen Konzepten, so erfolgt die Ableitung der Diskontierungszinssätze aus kapitalmarkttheoretischen Gleichgewichtsmodellen etwa dem heute meist zur Anwendung kommendem „Capital Asset Pricing Model“. Auch wenn das von Modigliani/Miller entwickelte Theorem zur Irrelevanz der Kapitalstruktur mittels „Homemade Leverage“ realitätsferne Annahmen trifft, handelt es sich um einen kapitalmarkttheoretischen Ansatz.21

DCF Bewertungsmodelle lassen sich nach ihrem Ansatz in zwei Gruppen syste- matisieren. Bei den Bruttoverfahren (Entity Approach) wird im ersten Schritt der Gesamtunternehmenswert ermittelt, bei den Nettoverfahren (Equity Approach) bereits das Equity. Der in dieser Arbeit abgehandelte WACC-Ansatz wird wie der APV-Ansatz (Adjusted Present Value) den Entity Verfahren zugeordnet.22 Für die in dieser Arbeit getätigten Untersuchungen, hinsichtlich der Beeinflussung des Unternehmenswertes durch das Unternehmensrating, soll die nachstehende Ausführung des Entity WACC Approaches als Grundlage dienen. Es wird von einem einfachen Steuersystem, der Ertragsbesteuerung auf Unternehmensebene ausgegangen.23 Steuern die der Investor mit seinem persönlichen Steuersatz trägt werden aus Gründen der objektiven Betrachtung ausgeklammert.24

Die bekannte Formel zur Ermittlung des Enterprise Values:25

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese soll zu einem drei Perioden Modell erweitert werden, das sich in Detailplanungsphase (Phase 1), Grobplanungsphase (Phase 2) und einem Terminal Value in Form eines Gordon Growth Terms (Phase 3) einteilt.26

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach dem CAPM:27

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Bestimmung der gewichteten Kapitalkosten nach dem WACC Ansatz:28

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Berechnung des Equity Values und dem Preis je Aktie:29

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

3.2 Bestimmung der Kapitalkosten

3.2.1 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Das von Sharpe, Lintner und Mossin in den sechziger Jahren entwickelte CAPM wurde entwickelt um die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt für risikobehaftete Kapitalanlagen zu erklären.30 Es versucht also die Renditeerwartungen eines In- vestors darzulegen, die dem Risiko der Anlage äquivalent ist, um ihn als Kapital- geber für die Anlage zu gewinnen. In der Unternehmensbewertung findet das CAPM zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten Anwendung. Die Kernthese des CAPM besagt, dass sich die Eigenkapitalkosten aus einem risikolosen Basiszins- satz (rf) sowie dem Produkt aus Marktrisikoprämie (MRP) und dem systemati- schen Risiko des zu bewertenden Unternehmens (βEK) zusammensetzt.31

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das gesamte Risiko der Anlage (Bsp. Wertpapier) kann in zwei Komponenten zerlegt werden, ein systematisches und ein unsystematisches Risiko. Das systema- tische Risiko spiegelt die Renditeschwankungen eines Wertpapiers wider, die aus der Schwankung der Gesamtmarktrendite resultieren. Renditeschwankungen auf dem Gesamtmarkt können z.B. gesamtwirtschaftlicher oder politischer Natur sein. Weiter lässt sich das unternehmenssystematische Risiko bei teilweiser Fremdkapi- talisierung in das Investitionsrisiko (leistungswirtschaftliches Risiko) und das Ka- pitalstrukturrisiko (finanzwirtschaftliches Risiko) unterteilen. Diese Risiken (aus- genommen das Insolvenzrisiko) werden jedoch lediglich von den Eigenkapitalge- bern getragen, da die Zahlungen an die Fremdkapitalgeber fix sind. Diesem Risi- kozuwachs für die Eigenkapitalgeber wird durch das „unlevern“ und erneute „levern“ des Betafaktors Rechnung getragen (Vergleich Betafaktor S.17, Vergleich Kapitalstruktur S.29).32

Das unsystematische Risiko bezeichnet Schwankungen der Rendite eines Wertpa- pieres, die unabhängig vom Gesamtmarkt zustande kommen. Darunter fallen Er- eignisse wie ein unerwartet hoher Verlust/Gewinn, Unternehmensübernahmen oder auch überdurchschnittlich hohe Insolvenzrisiken. Für das unsystematische Risiko hält das CAPM keine Risikoprämie vor. Der Grund hierfür ist, dass das CAPM auf den Erkenntnissen der Portfoliotheorie von Markowitz beruht.33 Ein Investor entgeht demnach dem unsystematischen Risiko fast vollständig indem er Portfolios bildet. Die Diversifikation lässt den Erwartungswert des unsystemati- schen Risikos gegen null gehen, weil positive unsystematische Renditeentwick- lungen negativen Renditeentwicklungen von Wertpapieren entgegenstehen.34

3.2.1.1 Der risikolose Basiszinssatz

Der Basiszinssatz stellt eine risikolose, von Ausfall nicht bedrohte Anlage dar, die zum Bewertungszeitpunkt am Kapitalmarkt verfügbare ist. Sie dient als alternative Anlagemöglichkeit und bestimmt somit die Mindestrenditeanforderung eines Investors.35 In einer ganz allgemeinen Formulierung ist der riskofreie Zinssatz der Zinssatz, den man aus einem Prortfolio mit null Kovarianz zum Markt (auch als „zero beta portfolio“ bezeichnet) erhält.36

[...]


1 AMF Autorité des marchés financiers (URL1).

2 AMF Autorité des marchés financiers (URL2).

3 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S.8-10.

4 Vgl. Schultze (2001), S.7-10.

5 Born (2003), S.5, 17-20.

6 Vgl. IDW S-1 i.d.F. 2008, Ziffer 2.4.13.

7 Vgl. Henselmann/Barth (2009), S.9-15.

8 Vgl. Henselmann/Barth (2009), S.21, 27-28.

9 Vgl. Henselmann/Barth (2009), S.23, 28-31.

10 Vgl. Beike/Schlütz (2010), S.438-440.

11 Vgl. Everling (2007), S.4-6.

12 Standard & Poor’s (2011b).

13 Vgl. Standard & Poor’s (2011b).

14 Vgl. Standard & Poor’s (2011c).

15 Vgl. Hull (2007), S.255-259.

16 Vgl. Hull (2007), S.289-291.

17 Vgl. Standard & Poor´s (2010a), S.51.

18 Vgl. Gleißner (2011), S.243-244.

19 Vgl. Damodaran (2002), S.78-82.

20 Vgl. Modigliani /Miller (1958), S.261-297.

21 Vgl. Modigliani /Miller (1958), S.261-297.

22 Vgl. Matschke/Brösel (2006) S.557-560.

23 Vgl. Drukarczyk (2009), S.13.

24 Vgl. Schacht/Fackler (2009), S.209-223.

25 Vgl. Bach (2007), S.235-238.

26 Vgl. Bach (2007), S.235-238.

27 Vgl. Aulibauer/Thießen (2007), S.116-117.

28 Vgl. Bach (2007), S.237.

29 Vgl. Bach (2007), S.238.

30 Vgl. Baetge et al. (2009), S.370.

31 Vgl. Baetge et al. (2009), S.376.

32 Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S.56-57.

33 Vgl. Markowitz (1952), S.77-91.

34 Vgl. Baetge et al. (2009), S.370-371.

35 Vgl. Baetge et al. (2009), S.361.

36 Vgl. Koller/Goedhart/Wessels (2010), S.240.

Details

Seiten
71
Jahr
2011
ISBN (eBook)
9783656157700
ISBN (Buch)
9783656157915
Dateigröße
1.6 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v190810
Institution / Hochschule
Hochschule Pforzheim
Note
1,8
Schlagworte
Rating Unternehmensbewertung Discounted Cash Flow Methode DCF Entity Approach WACC Approach Mergers & Acquisitions M&A Valuation Capital Asset Pricing Modell CAPM Weighted Average Cost of Capital Enterprise Value Equity Value Fremdkapitalkosten Bewertungsmodell

Autor

Teilen

Zurück

Titel: Einflussfaktor „Rating“ auf die Unternehmensbewertung nach der Discounted Cash Flow Methode (DCF) im Entity WACC Approach