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M&A success paradox - Shareholder value-basierte Erfolgsmaße und ihre Eignung zur Beurteilung von Akquisitionen

Diplomarbeit 2012 82 Seiten

BWL - Unternehmensführung, Management, Organisation

Leseprobe

INHALTSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Zielsetzung
1.3 Vorgehensweise

2 Konzeptionelle Grundlagen
2.1 M&A-Begriffsabgrenzung
2.2 M&A-Motive
2.3 M&A-Erfolg
2.4 Shareholder Value und seine M&A-Erfolgsauffassung
2.4.1 Shareholder Value als Handlungsmaxime
2.4.2 Shareholder Value als Finanzgröße
2.4.3 Kritik am Shareholder Value-Konzept
2.5 Shareholder Value-basierte M&A-Erfolgsstudien und das M&A Success Paradox

3 Die gängigen Messmethoden zur Beurteilung der M&A-bedingten Shareholder Value-Entwicklung und ihre Aussagekraft
3.1 Kapitalmarktorientierte M&A-Erfolgsmessung
3.1.1 Methodik und Annahmen
3.1.2 Diskussion
3.1.2.1 Schätzung des fundamentalen Shareholder Values
3.1.2.2 Schätzung des hypothetischen Vergleichswertes
3.1.2.3 Weitere methodische Probleme
3.2 Rechnungslegungsorientierte M&A-Erfolgsmessung
3.2.1 Methodik
3.2.2 Diskussion
3.3 M&A-Erfolgsmessung mittels Expertenbefragung
3.3.1 Methodik
3.3.2 Diskussion
3.4 Fazit bezüglich der Eignung der gängigen Shareholder Value- basierten Messmethoden zur M&A-Erfolgsmessung

4 Empfehlungen für die zukünftige M&A-Erfolgsforschung
4.1 Schritt 1: Motiverhebung
4.2 Schritt 2: Auswahl der Messmethode nach dem dominierenden M&A-Motiv
4.2.1 Akquisitionen mit Exploitations-Motiv
4.2.2 Akquisitionen mit Explorations-Motiv
4.2.3 Akquisitionen mit Verteidigungs-Motiv
4.2.4 Akquisitionen mit mehreren M&A-Motiven

5 Fazit

Literaturverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abb. 1: Historische Entwicklung der M&A-Aktivität

Abb. 2: Mögliche Gründe für das Entstehen des M&A-Erfolgsparadoxons

Abb. 3: M&A-Motiv-Systematisierung nach Shareholder Value-Orientierung

Abb. 4: Das Shareholder Value-Netzwerk

Abb. 5: Das Value Creation Framework

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Die M&A-Erfolgsforschung befasst sich seit über 40 Jahren mit den Erfolgsaussichten von Unternehmensakquisitionen und hat seitdem eine Vielzahl unterschiedlicher Er- folgskonzepte, -messmethoden und -indikatoren zur Operationalisierung des M&A- Erfolgskonstrukts entwickelt und angewandt. Ein Großteil der empirischen Studien de- finiert den Akquisitionserfolg als eine durch die M&A-Transaktion bedingte Sharehol- der Value-Steigerung des akquirierenden Unternehmens verglichen mit der Situation ohne M&A-Transaktion. Die Shareholder Value-basierten Erfolgsmessungen greifen hierbei meist auf kapitalmarkt- sowie rechnungslegungsorientierte Messmethoden zu- rück (Cording et al. 2010: 14 ff.; Bamberger 1994: 85). Zwar zeigt sich eine große Viel- falt bei den Erfolgsergebnissen, doch verweist die Mehrheit der empirischen Studien auf eine akquisitionsbedingte Verringerung des Shareholder Values, so dass Akquisitionen in der Literatur meist als Misserfolg gedeutet werden (Tuch/O’Sullivan 2007: 165; King et al. 2004: 198).

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Abb. 1: Historische Entwicklung der M&A-Aktivität (in Anlehnung an Kengelbach/ Roos 2011: 5)

Im Gegensatz zur Wissenschaft scheint die Managersichtweise jedoch nach wie vor von den M&A-Erfolgsaussichten überzeugt. Der Trend zu einer ansteigenden M&A- Aktivität setzt sich in der Unternehmenspraxis auch über den Zeitraum der letzten 20 Jahre fort (Abb. 1). Für das Jahr 2011 rechneten laut einer Umfrage der Boston Consulting Group unter Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung über 5 Milliarden Euro 31 % der befragten Manager mit mindestens einer Übernahme eines Unternehmens mit über 500 Millionen Euro Umsatz (Kronimus/Roos 2010: 2). Zudem steigerte sich der Wert der globalen M&A-Transaktionen im ersten Halbjahr 2011 um 40,7 % zum vergleichbaren Vorjahreswert auf 1,5 Billionen US-Dollar (Thomson Reuters Deals Intelligence 2011: 5), so dass manche Experten bereits von dem möglichen Beginn einer weiteren, siebten M&A-Welle sprechen (Kengelbach/Roos 2011: 5).

Der scheinbare Widerspruch zwischen Theorie und Praxis in Bezug auf die M&A- Erfolgsaussichten erhält in der wissenschaftlichen Literatur die Bezeichnung M&A Success Pardox (in dieser Arbeit auch M&A-Erfolgsparadoxon genannt): „If we assume that managers are rational, and that corporate governance structures serve as a check and balance on poorly conceived strategic actions, we would expect the level of m&a activity to taper off, which has not been observed. To date, scholars have been unable to unravel the m&a success paradox“ (Cording et al. 2002: 7). Folglich könnten unzutref- fende Annahmen über die Verhinderung von Shareholder Value-bedrohenden Akquisi- tionen durch die Corporate Governance Kontrolle sowie über die Rationalität des Ma- nagements bei der Akquisitionsentscheidung das M&A Success Paradox begründen (Abb. 2). Ebenfalls könnte eine fehlerhafte M&A-Erfolgsmessung für das Entstehen des M&A-Erfolgsparadoxons verantwortlich sein. Die vorliegende Arbeit analysiert den letztgenannten Untersuchungspunkt einer möglicherweise inakkuraten M&A- Erfolgsmessung in Bezug auf die akquisitionsbedingte Shareholder Value-Entwicklung.

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Abb. 2: Mögliche Gründe für das Entstehen des M&A-Erfolgsparadoxons (eigene Darstellung)

1.2 Zielsetzung

Ziel der vorliegenden Arbeit ist die theoretische Untersuchung, ob die akkurate Er- folgsmessung als implizite Annahme des M&A-Erfolgsparadoxons zweifelhaft er- scheint. Um diese Aufgabe zu lösen, werden die in der Literatur hauptsächlich genutz- ten Messverfahren auf ihre Schwachstellen überprüft. Hierbei soll vor allem analysiert werden, inwieweit der M&A-Effekt isolierbar, die vollständige Berücksichtigung aller M&A-Auswirkungen auf den Shareholder Value erfassbar und der geschätzte Ver- gleichsmaßstab der Alternative Nicht-Akquisition bei den einzelnen Messverfahren ver- tretbar sind. Basierend auf dieser Diskussion der Messmethoden wird als zweites Ziel angestrebt, Empfehlungen für die zukünftige empirische M&A-Erfolgsforschung zu formulieren, um einer akkuraten Erfolgsmessung und somit der Aufklärung des M&A- Erfolgsparadoxons näher zu kommen.

1.3 Vorgehensweise

In Kapitel 2 werden zu Beginn dieser Arbeit die konzeptionellen Grundlagen des The- menbereichs Mergers & Acquisitions sowie des Shareholder Value-Prinzips erläutert. Nach der Abgrenzung und Klassifizierung des M&A-Begriffes folgt eine Erläuterung der M&A-Motive. Das Unterkapitel M&A-Erfolg stellt die möglichen Erfolgskonzepte und Abgrenzungskriterien vor. Zudem wird in Kapitel 2 das Shareholder Value- Konzept diskutiert und seine Verbindung zur M&A-Erfolgsmessung aufgezeigt. Weiter wird ein Überblick über Shareholder Value-basierte M&A-Erfolgsstudien gegeben und das hiermit in Verbindung stehende M&A Success Paradox dargestellt. Kapitel 3 bein- haltet die gängigen Methoden zur Messung des Akquisitionserfolges gemäß des zuvor definierten Erfolgsbegriffes. Die kapitalmarkt- und die rechnungslegungsorientierte Messmethode sowie die Erfolgsmessung mittels Expertenbefragung werden hierzu in ihrer Funktionsweise erläutert, diskutiert sowie miteinander verglichen. Zudem wird ein Resümee bezüglich der Eignung dieser gängigen Messinstrumente zur Erfassung der akquisitionsbedingten Shareholder Value-Veränderung gezogen. In Bezug auf die dis- kutierten Schwachstellen sind in Kapitel 4 Empfehlungen für die zukünftige empirische M&A-Erfolgsmessung unter besonderer Beachtung der jeweiligen M&A-Motive aufge- zeigt. Zum Abschluss werden in Kapitel 5 die Hauptaussagen dieser Arbeit rekapituliert und auf die Implikationen für die zukünftige M&A-Forschung und Unternehmenspraxis verwiesen.

2 Konzeptionelle Grundlagen

Da sich die Vielzahl unterschiedlicher Definitionen und Begriffsabgrenzungen der Kernbegriffe dieser Arbeit als problematisch für die Vergleichbarkeit, Anwendbarkeit und Übertragung von Forschungsergebnissen darstellt, werden in diesem Kapitel zunächst die konzeptionellen Grundlagen zu den Themen Mergers & Acquisitions, Akquisitionserfolg sowie Shareholder Value erläutert.

2.1 M&A-Begriffsabgrenzung

Das Begriffspaar Mergers & Acquisitions (M&A, dt. Unternehmenszusammenschlüsse (Bühner 1990a: 1)) besitzt bis dato keine einheitliche Definition und wird vor allem im englischen Sprachgebrauch als Sammelbegriff für Aktivitäten des externen Unterneh- menswachstums, der Restrukturierung, zur Erlangung der Unternehmenskontrolle sowie der Veränderung der Eigentümerstruktur verwendet (Copeland/Weston 1988: 676). Die Definition im engeren Sinne umfasst hingegen allein die externen Wachstumsformen, die durch eine strategisch begründete Akquisition (Acquisition) oder Fusion (Merger) von Unternehmen oder Unternehmensteilen eine Übertragung von Eigentumsrechten mit Verfügungs-, Kontroll- und Leitungsbefugnissen bewirken und somit eine wirt- schaftliche Einheit aus den beteiligten Unternehmungen bilden (Horzella 2010: 26). Andere externe Wachstumsformen wie das Joint-Venture oder die strategische Allianz sind in diesem engeren M&A-Terminus daher nicht enthalten.

Im Gegensatz zum englischen Sprachgebrauch werden Mergers & Acquisitions in der deutschen Sprache meist nach der rechtlichen Selbstständigkeit der beteiligten Unternehmungen nach Durchführung der M&A-Transaktion in Akquisitionen und Fusionen unterschieden (Gerpott 1993: 20).

Akquisitionen bezeichnen hierbei den strategischen Eigentumserwerb mit der Möglich- keit der beherrschenden Einflussnahme eines Unternehmens (Akquisitionssubjekt oder Erwerber) an einer anderen Unternehmung (Akquisitionsobjekt oder -ziel), wobei das übernommene Unternehmen seine (wenn vorhanden) rechtliche Selbstständigkeit nicht zwingend aufgibt (Gerpott 1993: 23 ff.). Bei der Fusion hingegen verliert mindestens eines der beteiligten Unternehmen seine rechtliche Selbstständigkeit. Während die Fu- sion durch Neubildung die rechtliche Existenz aller beteiligten Unternehmen beendet und in einem neu gegründeten Unternehmen zusammenfasst, verliert bei der Fusion durch Aufnahme nur ein Unternehmen seine rechtliche Existenz und überträgt seine Vermögensmasse als Ganzes auf den (i. d. R. dominierenden) Fusionspartner (Gerpott 1993: 31 f.). Theoretisch kann ferner ein sogenannter Merger of Equals ohne Ord- nungsverhältnis im Sinne von Käufer und Verkäufer zustande kommen, bei dem sich zwei gleichwertige Unternehmen zur gemeinsamen und gleichberechtigten Nutzung der Fusionsvorteile vereinen (Achleitner/Charifzadeh 2001: 223 f.). In der Praxis treten wahre Merger of Equals relativ selten auf, da selbst bei offizieller Bezeichnung ein Fu- sionspartner oftmals über mehr Macht und aktiven Einfluss bei der Fusion verfügt. Die Anzahl der Fusionen ohne Über-/Unterordnungsverhältnis ist dementsprechend so ge- ring, dass M&A-Transaktionen praktisch gesehen Akquisitionen bezeichnen (UNCTAD 2000: 99) und die Fusion als Sonderform der Akquisition mit nachfolgender rechtlicher Zusammenführung gesehen werden kann (Achleitner/Charifzadeh 2001: 223; Jung 1993: 2). In der vorliegenden Arbeit werden daher, wie in der M&A-Erfolgsliteratur häufig zu finden, die Begriffe M&A (im engeren Sinne) und Akquisition synonym ver- wendet. Diese Begriffsverwendung lässt sich zudem mit der Wertschaffung als domi- nierendes Forschungsinteresse in der M&A-Erfolgsforschung begründen: Da Akquisiti- onen und Fusionen praktisch dieselben operativen Integrationsgrade und somit Wert- schaffungspotenziale realisieren können, sollte die primäre M&A-Abgrenzung nach Ansicht vieler Autoren nicht nach rechtlichen, sondern nach wertschaffenden Aspekten erfolgen (Mußhoff 2007: 14 f.; Beitel 2002: 9).

Die Wissenschaft konzentriert sich daher bei der M&A-Klassifizierung vor allem auf strategische und wirtschaftliche Kriterien. Das nach Gerpott (1993: 43) meist untersuch- te Differenzierungsmerkmal bildet hierbei die Ähnlichkeit der bearbeiteten Produkt- Markt-Felder: Während horizontale Akquisitionen in der gleichen Branche auf dersel- ben Wertschöpfungsstufe erfolgen, werden vertikale M&A-Transaktionen in der vor- oder nachgelagerten Wertschöpfungsstufe realisiert. Im Gegensatz hierzu werden kon- glomerate M&A-Transaktionen zwischen Unternehmen aus nicht verwandten Produkt- Markt-Feldern durchgeführt. Diese Arbeit wird zudem das Differenzierungsmerkmal der Management-Gesinnung erwähnen. Spricht sich die Unternehmensführung bezüg- lich des Akquisitionszieles für (gegen) das Kaufangebot aus, wird von einer freundli- chen (feindlichen) Übernahme gesprochen. Bei Letzterer versucht das Akquisitionssub- jekt das -ziel gegen den Willen dessen Managements zu erwerben, indem das Übernah- meangebot direkt den letztlich entscheidungstragenden Eigentümern unterbreitet wird (Woelfel 1994: 1123). Weiter können M&A-Transaktionen nach der Art der Bezahlung unterschieden werden, da der Kaufpreis mit Barmitteln (cash offer), Aktien des Akqui- sitionssubjekts (stock offer) oder in Kombination (mixed offer) beglichen werden kann (Dibelius/Hufnagel 2002: 488 f.). Zudem können Akquisitionen nach der regionalen Herkunft der M&A-Parteien in nationale und grenzüberschreitende (cross-border) Ak- quisitionen differenziert werden, wobei die Anzahl der letztgenannten vor allem in den 1990er Jahren aufgrund der Globalisierung stark angestiegen ist (Shimizu et al. 2004: 308).

2.2 M&A-Motive

M&A-Motive beschreiben Faktoren, die „[…] das Handeln der Entscheidungsträger auf das Akquisitionsziel ausrichten“ (Bamberger 1994: 59) und somit erheblichen Einfluss auf den Akquisitionserfolg und seine Messmethoden besitzen (Kapitel 3 und 4). Bis dato mangelt es jedoch sowohl an einer geschlossenen Motiv-Theorie als auch einer klaren empirischen Erkenntnis über die tatsächlich M&A-begründenden Motive ( Auer- bach 2009: 52 f.). Zwar gibt es eine Vielzahl empirischer Studien, die durch Manager- Befragung M&A-Motive erheben (Ingham et al. 1992: 203; Möller 1983: 167), doch werden hierbei regelmäßig fragwürdige Manager-Aussagen (Kapitel 3.3.2) sowie Mo- tiv-Überschneidungen und -Abhängigkeiten festgestellt (Gerpott 1993: 64). Daher kon- zipieren Wissenschaftler fortdauernd theoretische Systematisierungsansätze, denen die unterschiedlichen M&A-Erklärungshypothesen zugeordnet werden (Auerbach 2009: 41 f.). Die vorliegende Arbeit greift aufgrund der Untersuchung der M&A-bedingten Sha- reholder Value-Veränderung auf eine Systematisierung in primär Shareholder Value- sowie nicht Shareholder Value-orientierte Motive zurück.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: M&A-Motiv-Systematisierung nach Shareholder Value-Orientierung (eigene Darstel- lung

Als Hauptmotiv der Akquisition werden meist Shareholder Value-orientierte Motive mit dem Ziel einer Unternehmenswertsteigerung im Vergleich zur Situation ohne M&A- Transaktion genannt (Bamberger 1994: 69; Halpern 1983: 299). In der Erfolgsforschung werden diese Motive häufig in einem übergreifenden Synergiemotiv zusammengefasst (Seth et al. 2002: 924; Berkovitch/Narayanan 1993: 347): „Synergy exists in an acquisi- tion when the value of the combined entity exceeds the sum of the values of the two combining firms“ (Seth 1990a: 432; Kapitel 2.4.2). Auch strategische Motive werden in dieses Synergiekonzept integriert, da sie nur bei einer Unternehmenswertsteigerung von den Eigentümern als ökonomisches Argument akzeptiert werden sollten (Kürsten 2003: 240; Kapitel 2.5). Da diese Arbeit den unterschiedlichen Motiv-Charakteristika wichtige Implikationen für die Erfolgsmessung zuschreibt (Kapitel 4), wird jedoch eine genauere Shareholder Value-orientierte Motivsystematik verwendet und Angwins (2007: 92 f.) Differenzierung in Exploitation- (dt. Exploitations-), Exploration- (dt. Explorations-), Stasis- (dt. Stasis-) sowie Survival- (dt. Überlebens-) Motive integriert.

Exploitations-Motive erfassen einen Großteil der in der Literatur häufig genannten Synergiepotenziale zur Unternehmenswertsteigerung, die sich mit relativ hoher Sicher- heit realisieren lassen (Angwin 2007: 92). Hierzu zählt der Autor, vor allem bei hori- zontalen Akquisitionen, leistungswirtschaftliche Synergienpotenziale in Form von Ska- len- und Verbundeffekten. Während Skaleneffekte sinkende Grenzkosten bei erhöhter Ausbringungsmenge eines bestimmten Produkts darstellen, entstehen Verbundeffekte als Kostenvorteile durch gemeinsame Nutzung von Ressourcen in der Entwicklung, Produktion oder Distribution verschiedener Produkte (Singh/Montgomery 1987: 379). Neben leistungswirtschaftlichen Synergien können ebenfalls finanzielle Synergie- potenziale entstehen, die bspw. als Kapitalkostenersparnisse durch Steuervorteile oder einen internen (informationsbedingt) effizienteren Kapitalmarkt auftreten (Trautwein 1990: 284). Als weiteres Motiv lässt sich eine gesteigerte Marktmacht nennen, die vor allem bei horizontalen M&A-Transaktionen aufgrund des Zusammenschlusses zweier Wettbewerber entstehen kann und Wertsteigerungspotenziale durch größere Einfluss- möglichkeiten auf den Markt bzgl. Preis, Menge sowie Art des Produkts erzeugt (Seth 1990b: 101). Letztlich sei noch auf den Austausch eines ineffizienten Managements beim Akquisitionsziel und die damit verbundene effizientere Nutzung von Ressourcen und Entwicklungspotenzialen als Wertsteigerungsmöglichkeit hingewiesen (Jen- sen/Ruback 1983: 6).

Akquisitionen mit Explorations-Motiven erschließen langfristige Wertsteigerungspotenziale durch Wachstum in neue Regionen, Produktmärkte oder Technologien. Diese Mo- tive sind jedoch relativ risikoreich, da sie häufig zunächst das Geschäftsergebnis belas- ten und ihr Nutzen erheblich von zukünftigen nicht sicher vorhersehbaren Umweltent- wicklungen abhängt (Angwin 2007: 85 ff.). Solche M&A-Transaktionen sind oftmals in eine Serie von Akquisitionen zur gemeinsamen Erreichung eines strategischen Zieles innerhalb eines längeren Zeitraums (Akquisitionsprogramm) integriert (Barke- ma/Schijven 2008a: 697; Asquith et al. 1983: 138). Diese Akquisitionen können ihr volles Wertpotenzial oftmals erst nach Abschluss folgender zur Akquisitionsserie gehö- render M&A-Transaktionen realisieren, sollte ihr Synergiepotenzial, wie es häufig der Fall ist, auf eine iterative Integration und Restrukturierung des M&A-Gesamtverbundes angewiesen sein (Barkema/Schijven 2008a: 697). Auch wenn diese Akquisitionen für sich allein und vor allem kurzfristig betrachtet teilweise ergebnisbelastend wirken, kön- nen sie in einer langfristigen Portfoliobetrachtung einen erheblichen Anteil zur gesam- ten Wertsteigerung beitragen (Angwin 2007: 88). Da der Erfolg von Akquisitionspro- grammen und einzelnen Explorations-Akquisitionen aufgrund ihres langfristigen Cha- rakters von unvorhersehbaren Umweltentwicklungen und Aktionen der Wettbewerber abhängt, können diese Akquisitionen auch beabsichtigen, zukünftige Handlungsspiel- räume bei der Strategieumsetzung und folgenden Akquisitionen zu generieren (Smit/Moraitis 2010: 86 ff.; Angwin 2007: 85; Kester 1984: 153). Solche durch Investi- tionen in reale Güter (bzw. Akquisitionsobjekte) entstehenden Handlungsspielräume werden daher auch als Realoptionen bezeichnet (Freihube 2001: 225). Je volatiler sich die zukünftigen potenziellen Marktentwicklungen darstellen, desto höher ist der Wert dieser Handlungsoptionen, da durch die unternehmerische Flexibilität auf neue Informa- tionen im wertorientierten Sinne reagiert werden kann und frühzeitige Fehlentscheidun- gen vermieden werden können (Rödl 2002: 195). Im Falle einer positiven Marktent- wicklung können bspw. aufgrund einer ersten relativ kleinen Akquisition in diesem Markt weitere externe und organische Wachstumsmöglichkeiten realisiert werden, wäh- rend bei einer negativen Marktentwicklung Investitionen aufgeschoben bzw. Desinves- titionen vorangetrieben werden können (Triantis 1999: 43). Diese Handlungsspielräume nicht zu besitzen, kann zudem mit zukünftigen Kosten verbunden sein, da bspw. die Markteintrittsbarrieren von bereits im Markt etablierten Unternehmen häufig schwer überwindbar sind (Luehrman 1998: 66; Day/Fahey 1990: 158).

Akquisitionen mit Stasis-Motiven versuchen, zukünftige Bedrohungen frühzeitig zu verhindern, um langfristig die eigene Wettbewerbsposition zu sichern (Angwin 2007: 92 f.). Als Beispiel lässt sich das Innovation Stifling- (dt. Innovationserstickungs-) Mo- tiv anführen, das vor allem im Informationstechnologie- sowie Biotechnologie-Sektor beobachtet wird, um zukünftige potenzielle Wettbewerber bereits am Anfang ihrer Ent- wicklung zu übernehmen (und evtl. zu schließen), so dass relativ früh und kostengünstig zukünftige Verluste aufgrund neuer Konkurrenz vermieden werden können (Angwin 2007: 86). Weiter können Akquisitionen mit einem Preemption- (dt. Zuvorkommens-) Motiv durchgeführt werden, um Wettbewerber-Zusammenschlüsse und einen dadurch entstehenden zukünftigen Nachteil zu verhindern (Fridolfsson/Stennek 2005: 1085). Dies könnte, vor allem bei Branchenkonsolidierungen (bspw. in der Medien- oder Pharma-Industrie), in einem „race to become bigger“ (Rappaport 1998: 135) enden, um der Gefahr zu entgehen, im Falle der Nicht-Akquisition einen Wettbewerbsnachteil ge- genüber den verbleibenden Unternehmen zu erleiden und daher letztlich selbst zum Ak- quisitionsziel zu werden. Entsteht für das Unternehmen im Falle der Nicht-Akquisition solch eine existenzbedrohende Lage, die jedoch durch eine Akquisition abgewandt wer- den kann, spricht Angwin (2007: 92 f.) von einem Überlebens-Motiv. Akquisitionen entstehen bspw. häufig als Restrukturierungsreaktion auf bedeutende regulatorische oder technologische Ereignisse (Schocks), um den Abschwung durch die bereits ge- nannte Konsolidierung oder den Eintritt in rentablere Branchen zu mindern (Mit- chell/Mulherin 2001: 196 ff.). Diese Akquisitionen könnten zwar den zukünftigen Un- ternehmensgewinn im Vergleich zum Status quo negativ beeinflussen, doch könnte die- ser ohne M&A noch deutlich stärker fallen (Akdoğu 2011: 83 f.). Sowohl das Stasis- als auch das Überlebens-Motiv haben somit zum Ziel, die Akquisition als Verteidigung zu nutzen, um langfristig den Unternehmenswert im Vergleich zum alternativen Szenario ohne Akquisition zu erhöhen. Daher werden beide Motiv-Typen in der vorliegenden Arbeit aufgrund gleicher Implikationen für die M&A-Erfolgsmessung (Kapitel 4.2.3) als Verteidigungs-Motiv zusammengefasst.

Akquisitionen mit M&A-Motiven, die auf die persönlichen Zielsetzungen des Manage- ments gerichtet sind, entstehen durch die Informationsasymmetrie zwischen Managern (Agenten) und Eigentümern (Prinzipale) und die hieraus resultierenden opportunisti- schen Handlungsspielräume. Hodgkinson & Partington (2008: 103) nennen diese Moti- ve daher auch Agency-Motive. So könnte die Unternehmensführung nach der Free Cash Flow-Hypothese von Jensen (1986: 328) bei einer Akquisitionsentscheidung das Eigeninteresse über das Wohl der Unternehmenseigentümer stellen, denn anstatt freie Geld mittel an die Unternehmenseigentümer auszuschütten, könnten Manager daran interes- siert sein, die finanziellen Mittel in Akquisitionen zu investieren. Durch das hiermit verbundene Unternehmenswachstum könnten die Manager die Entlohnung, Macht und das Prestige ihres Arbeitsplatzes steigern (Mueller 1969: 644). Zusätzlich könnten Ma- nager durch die unternehmensrisikomindernde Wirkung einer konglomeraten Akquisiti- on das Ziel verfolgen, die Sicherheit ihrer Arbeitsstelle zu erhöhen (Amihud/Lev 1981: 606).

Im Gegensatz zu dieser vorsätzlichen Manager-Entscheidung zu möglicherweise Share- holder Value-reduzierenden M&A-Transaktionen erklärt Rolls (1986: 199 f.) Hybris- Motiv Akquisitionen als Ergebnis irrationaler Managemententscheidungen. Hierbei überbewerten einige Manager das Akquisitionsziel und die realisierbaren Synergien, so dass der Kaufpreis über dem objektiven Marktwert (Kapitel 2.4.2) liegt. Aus Selbst- überschätzung trauen die Manager ihren eigenen Einschätzungen jedoch mehr Wahr- heitsgehalt zu, kaufen das aus ihrer Sicht unterbewertete Unternehmen und zahlen somit einen überhöhten Kaufpreis.

Auch wenn die M&A-Motive in diesem Kapitel in ihrer Reinform vorgestellt wurden, lassen sich diese nicht immer trennscharf voneinander abgrenzen. Oftmals finden sie sich in der M&A-Praxis in einer Kombination mehrerer Motive wieder (Angwin 2007: 93 f.; Brouthers et al. 1998: 349). Es ist jedoch immer noch unklar, wie die einzelnen M&A-Motive zusammenwirken und welche Motive primär für die Durchführung von Akquisitionen verantwortlich sind (Haleblian et al. 2009: 489).

2.3 M&A-Erfolg

Die Akquisition ist im Kern zwar ein wirtschaftswissenschaftliches Phänomen und er- fährt so vor allem aus den Bereichen Strategisches Management, Organisationstheorie, Kapitalmarkttheorie und Volkswirtschaftslehre großes Forschungsinteresse, doch wird zunehmende Beachtung auch aus den juristischen, soziologischen sowie psychologi- schen Wissenschaften registriert (Jansen 2008: 91). Dementsprechend scheint es nicht verwunderlich, dass je nach Untersuchungsgegenstand ein anderes Erfolgsverständnis im Mittelpunkt der Betrachtung steht und über die Konzeptionierung des Erfolgskon- strukts innerhalb und zwischen den Wissenschaftsdisziplinen kein Einvernehmen herrscht (Gerpott 1993: 188). Da Forscher zudem durch einzeldisziplinarisches und eindimensionales Vorgehen dazu tendieren, den Untersuchungsgegenstand in einem engen Fokus zu betrachten (Javidan et al. 2004: 257), lässt sich in der M&A-Literatur mittler- weile eine große Vielfalt an Bedeutungen mit dem Namen M&A-Erfolg finden (Meglio/Risberg 2011: 418). Akquisitionen stellen somit ein mehrdimensionales, mehr- stufiges und interdisziplinäres Phänomen dar (Javidan et al. 2004: 257), so dass kein Faktor in der Lage zu sein scheint, M&A-Erfolg allumfassend abzubilden (Zollo/Meier 2008: 55). Meglio & Risberg (2011: 418) verstehen den Akquisitionserfolg daher in Anlehnung an Hirsch und Levin als ein mehrdeutiges und mehrdimensionales Phäno- men überspannendes „umbrella construct“ (Hirsch/Levin 1999: 199) (dt: Schirmkon- strukt). Folglich greifen die Studien zum Akquisitionserfolg je nach genauem For- schungsinteresse auf unterschiedliche Erfolgskonzepte, -dimensionen, -maßstäbe und - zeiteinheiten zurück, die im Folgenden in Anlehnung an Gerpott (1993: 188 ff.) genauer erläutert werden.

Bei allen Erfolgskonzepten steht die Erfassung der M&A-bedingten Wertänderung des Akquisitionssubjekts, -objekts oder der kombinierten Unternehmung im Betrachtungs- mittelpunkt (Gerpott 1993: 191). Als Analyseebene können hierbei neben der Gesamt- unternehmensebene auch einzelne Geschäftsbereiche und -funktionen sowie die indivi- duelle Mitarbeiterebene herangezogen werden (Bachmann 2006: 91). Der Unterneh- menswert muss jedoch immer als subjektive Einschätzung einzelner Personen betrachtet werden, da dieser von den individuellen Zielen (angestrebte zukünftige Realitätszustän- de jeglicher Art) und ihren Erreichungsgraden abhängt (Coenenberg et al. 2002: 198). Diese Sichtweise basiert auf der Vorstellung eines Unternehmens als freiwillige An- sammlung von produktiven Ressourcen (inkl. Humankapital, physischen Vermögensge- genständen sowie bereitgestelltem Kapital) zum gemeinsamen Erreichen eines Unter- nehmenszieles. Die Unternehmung kann nur so lange bestehen, wie die einzelnen Per- sonen einen von ihnen definierten Mindestwert als Ausgleich für den Ressourceneinsatz erhalten (Carton/Hofer 2006: 3). Nach dieser Sichtweise besitzt ein Unternehmen kei- nen Wert an sich, sondern nur für die in jeglicher Form mit dem Unternehmen verbun- denen Personen (Ballwieser 2002: 71), die auch als Stakeholder bezeichnet werden (Freeman 2004: 229). Da Akquisitionen jedoch Einfluss auf eine Vielzahl unterschiedli- cher Stakeholder (bspw. Manager, Mitarbeiter, Kapitalgeber, Kunden, Lieferanten, Wettbewerber oder die Gesellschaft) mit verschiedenen, teils divergenten Zielen aus- üben, besteht bei der Erfolgsanalyse die Notwendigkeit, je nach Untersuchungsinteresse eine Perspektive auszuwählen (Carton/Hofer 2006: 5; Beitel 2002: 31). Denn während bspw. die Unternehmenseigentümer den Akquisitionserfolg regelmäßig in Bezug auf den monetären Wert ihrer Unternehmensanteile beurteilen und somit von dem Abbau redundanter Arbeitsplätze als Synergien profitieren, geht dies oftmals zu Lasten der Mitarbeiter, die ihrerseits auf eine M&A-bedingte erhöhte Arbeitsplatzsicherheit zielen (Beitel 2002: 31 f.).

Das Erfolgsverständnis unterscheidet sich zudem in der Anzahl und den Inhalten der verwendeten Erfolgsdimensionen (Gerpott 1993: 229). Meistens wird versucht, sich auf die Messung des Oberzielkriteriums zu konzentrieren, um so durch eine summarisch globale Messung alle M&A-Effekte in einem einzigen Gesamterfolgskriterium abzubil- den. So geht die klassische betriebswirtschaftliche Sichtweise davon aus, dass sich der Akquisitionserfolg bzw. die Wertänderung am besten direkt durch eine in letzter Kon- sequenz objektiv zählbare und meist monetäre Kennzahl erfassen lässt. Im Gegensatz hierzu registriert ein mehrstufiges analytisches Erfolgskonzept die einzelnen Effekte der Akquisition separat, um sich dem M&A-Erfolgskonstrukt über mehrere Dimensionen mit unterschiedlichen Inhalten zu nähern und hierdurch die Erfolgswirkung differenzier- ter zu verstehen (Gerpott 1993: 230).

Das Erfolgsverständnis hängt weiter von dem verwendeten Bewertungsmaßstab ab, mit dem die Akquisition zur Einteilung in M&A-Erfolg bzw. -Misserfolg verglichen wird (Gerpott 1993: 234 ff.). Nach der in der M&A-Erfolgsforschung vorherrschenden Mei- nung sollte als Vergleichsmaßstab der Zustand gewählt werden, der sich ohne die Ak- quisition realisiert hätte (Fairburn/Kay 1989: 23). Da dieser Wert (im Folgenden als hypothetischer Vergleichswert bezeichnet) jedoch rein hypothetisch und in der Realität nicht beobachtbar ist, werden Schätzungen zur Annäherung durchgeführt, indem bspw. die Kennzahl eines Kontrollportfolios aus vergleichbaren Unternehmen ohne Akquisiti- on berechnet wird (Kapitel 3.1.1). Als Alternative zum hypothetischen Vergleichswert kann der Maßstab der Zielvorgaben angewandt werden, bei dem der erreichte Ist- Zustand mit dem zum M&A-Ankündigungszeitpunkt angestrebten Soll-Zustand vergli- chen wird (Gerpott 1993: 235). Da das Management die genauen Akquisitionsziele sel- ten öffentlich kommuniziert, werden die Zielerreichungsgrade in der empirischen For- schung meist durch Befragung ermittelt (Kapitel 4.1).

Der M&A-Erfolges lässt sich zusätzlich in Bezug auf den Zeitraum (kurz-/langfristig) sowie den Zeitpunkt (ex ante/ex post) der Erfolgsmessung differenzieren (Gerpott 1993: 231 ff.). Die langfristige Erfolgsmessung umfasst i. d. R. den Zeitraum, der für die gesamte Integration des Akquisitionszieles in die Organisation des Akquisitionssubjekts bzw. für die Wertgenerierung notwendig erscheint. Allerdings kann meist keine klare Grenze zwischen kurz- und langfristigen Studien gezogen werden, da die Dauer der Integration/Wertschaffung sehr kontextabhängig ist. Bspw. wird die Integration im Hochtechnologie-Sektor aufgrund der schnelleren technologischen Entwicklung und der daraus resultierenden kürzeren Nutzungsdauer mancher Synergiepotenziale in der Regel schneller durchgeführt als in der chemischen Industrie. Zudem hängt die Geschwindigkeit der Wertgenerierung, wie bereits erläutert, von der Motivkategorie ab, so dass sich leistungswirtschaftliche Kostensynergien meist schneller realisieren lassen als Umsatzsynergien aufgrund von Exploration (Zollo/Meier 2008: 58 f.).

Zudem kann der Akquisitionserfolg ex ante oder ex post in Bezug auf die Wertgenerierung gemessen werden. Ex-post-Erfolg beinhaltet demnach den im betrachteten Zeitraum realisierten M&A-Erfolg, während Ex-ante-Untersuchungen lediglich die erwartete Wertgenerierung schätzen (Kapitel 3.1.2). Studien mit einer prozessualen, dynamischen Sichtweise bewerten hingegen den M&A-Erfolg durch die Messung an mehreren Zeitpunkten (Gerpott 1993: 234).

Bei der Vielfalt der aufgezählten Unterscheidungsmerkmale muss jedoch betont wer- den, dass kein objektiv richtiges Erfolgsverständnis besteht (Gerpott 1993: 240). Der Forscher greift je nach Untersuchungsinteresse auf die jeweiligen Ausprägungsmerkma- le zurück, so dass eine Erfolgsvariante der anderen nur in dem Sinne überlegen ist, soll- te ihre theoretische Verbindung zur Untersuchungsfrage fundierter sein (Cording et al. 2010: 30; Fryxell/Barton 1990: 565). Somit besteht bei mehrdeutigen Erfolgs- konstrukten wie dem M&A-Erfolg die zwangsläufige Folge, dass in der Forschung un- terschiedliche Indikatoren und Messmethoden zur Operationalisierung angewandt wer- den und somit letztlich auch die (Miss-)Erfolgsquote deutlich entsprechend dem Er- folgsverständnis variiert (Meglio/Risberg 2011: 419). Petri spricht sogar davon, „[…] dass ein Vergleich der einzelnen Studien nahezu unmöglich ist, so dass auch keine ein- heitliche Tendenz der Untersuchungsergebnisse erwartet werden kann“ (Petri 1992: 106). Daher fokussiert der Autor der vorliegenden Arbeit das M&A-Erfolgsverständnis und richtet sich hierbei nach dem Großteil der Akquisitionserfolgsforschung: Der M&A-Erfolg wird im Folgenden als M&A-bedingte Unternehmenswertänderung aus Eigentümersichtweise im Vergleich zum hypothetischen Vergleichswert ohne Akquisi- tion konzipiert. Diese Sichtweise entspricht dem Shareholder Value-Ansatz (Guest et al. 2010: 333; Grünert 2007: 101 f.), der im folgenden Kapitel näher erläutert wird.

2.4 Shareholder Value und seine M&A-Erfolgsauffassung

In dem vorliegenden Kapitel wird der Shareholder Value-Ansatz in seiner Handlungsmaxime und seiner Finanzkennzahl (Hostettler 1998: 22) erläutert, auf den M&A-Erfolg angewandt sowie kritisch diskutiert.

2.4.1 Shareholder Value als Handlungsmaxime

Rappaport entwarf 1986 den Shareholder Value-Ansatz als Basis für alle Management- Ansätze, die eine Wertsteigerung aus Shareholder-Perspektive als primäre Zielsetzung der Unternehmensführung definieren (Rappaport 1998: 1; Schmusch 1998: 7). Durch wörtliche Übersetzung wird der Shareholder häufig auf den Aktionär reduziert (Hostettler 1997: 23), doch bezieht sich das Shareholder-Verständnis in seiner weiteren (und in dieser Arbeit verwendeten) Definition nicht nur auf den Anteilseigner einer Ak- tiengesellschaft, sondern allgemein und unabhängig von der Unternehmensrechtsform auf jeglichen Unternehmenseigentümer (Hemetsberger 2001: 128; Bamberger 1994: 95). Nach diesem Shareholder Value-Ansatz hat die Unternehmensführung die gesamte unternehmerische Tätigkeit inkl. Erfolgsbeurteilung vergangener Projekte, Zukunftspla- nung und Steuerung auf die Wertsteigerung aus Unternehmenseigentümerperspektive zu prüfen (Schmusch 1998: 33). Diese Fokussierung wird in der Literatur häufig mit der folgenden Aussage von Jensen gerechtfertigt: „[…] stockholders are not equal with these other groups because they are the ultimate holders of the rights to organization control and therefore must be the focal point for any discussion concerning it“ (Jensen 1984: 110 f.). Die Eigentümer tragen zudem das unternehmerische Risiko, da sie für ihre Investition in das Unternehmen nur das Residuum nach Abzug aller vertraglich festgelegten Ansprüche anderer Stakeholder (bspw. die Zinsen von Fremdkapitalgebern, die Löhne der Mitarbeiter oder die Steuern des Staates) als Kompensationsanspruch erhalten (Borowicz 2006: 7). Auch aufgrund dieses Risikos wird den Unternehmensei- gentümern die Berechtigung zur Unternehmensführung zugesprochen (Glaum et al. 2006: 297). Ein Großteil der M&A-Literatur als auch der M&A-Praxis bestimmt daher den Shareholder als wichtigste Anspruchsgruppe einer Akquisition und fordert eine konsequente Ausrichtung der Akquisitionsentscheidungen auf das Wertmaximierungs- kalkül des Shareholder Value-Ansatzes (Glaum et al. 2006: 297; Rappaport 1998: 139). Nach dieser Auffassung sollten Akquisitionen nur dann durchgeführt und als Erfolg gekennzeichnet werden, wenn sie zu einer Unternehmenswertsteigerung für die Anteils eigner im Vergleich zur Situation ohne M&A-Transaktion führen (Guest et al. 2010: 333; Bamberger 1994: 95 ff.).

Der Wert des Unternehmens aus Eigentümersicht wird hierbei rein monetär unter An- nahme einer homogenen Struktur der Unternehmenseigentümer gesehen, deren vorran- giges Interesse auf die langfristige Vermögensmehrung und nicht auf die Maximierung gegenwärtiger Einzahlungsüberschüsse gerichtet ist (Schmusch 2008: 7). Die Annahme der homogenen Shareholder erfolgt unter Berufung auf das Fisher-Separationstheorem (Horzella 2010: 61), welches die mögliche Trennung von Investitions- sowie Finanzie- rungsentscheidungen des Unternehmens und einer von den individuellen Risiko- und Zeitpräferenzen der Eigentümer autonomen Unternehmenssteuerung herleitet (Fisher 1930: 125 ff.). Eigentümer, die aufgrund ihrer individuellen Präferenzen mit der Unter- nehmensführung unzufrieden sind, können nach Fisher (ebd.) ihre Unternehmensanteile zu jedem Zeitpunkt am Kapitalmarkt zu einem objektiven Marktwert veräußern. Da sie dort durch Reinvestition einen für sie optimalen Konsumstrom erreichen können, ist eine von den individuellen Präferenzen losgelöste M&A-Investitionspolitik mit dem Fokus Marktwertmaximierung für den individuellen Anteilseigner optimal und vermö- genssteigernd (Hebertinger 2002: 10 f.). Dieser objektive Marktwert wird im folgenden Unterkapitel genauer erläutert.

2.4.2 Shareholder Value als Finanzgröße

Rappaport (1998: 13) bemängelte in den 1980er Jahren die Eignung des Unternehmens- ergebnisses und weiterer herkömmlicher Kennzahlen des Rechnungswesens zur Wert- schaffungsanalyse von Unternehmensstrategien (Kapitel 3.2.2). Der Autor entwickelte daher den Shareholder Value-Ansatz als zahlungsstromorientiertes Unternehmenssteue- rungssystem, mit dem die Bewertung von umfassenden Unternehmensstrategien durch ein investitionsrechnerisches Kalkül erfolgt. Rappaport greift hierbei auf das Discounted Cash Flow-Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes zurück, welches nach wie vor als Standard-Technik der Unternehmensbewertung gilt (Frykman/Tolleryd 2003: 70). Andere Shareholder Value-orientierte Konzepte wenden teilweise weitere Bewertungsverfahren an, die jedoch alle grundsätzlich denselben Un- ternehmenswert berechnen können (Coenenberg/Schultze 2001: 603). Deshalb seien an dieser Stelle die zwei populärsten Alternativ-Ansätze mit abweichenden Bewertungsverfahren, das Economic Value Added Konzept (Stern et al. 1995: 40) sowie das Economic Profit Konzept (Copeland et al. 2002: 329), lediglich erwähnt.

Der Wert des Unternehmens wird beim Shareholder Value-Ansatz als Investitionsobjekt betrachtet, dessen Wert für den Eigentümer im Sinne einer Investitionsrechnung aus dem Gegenwartswert aller ihm zukünftig zufließenden Einzahlungsüberschüsse besteht (Raab 2001: 67 f.). Anstatt über diesen direkten Weg die diskontierten Zahlungsströme an die Eigenkapitalgeber zu berechnen, wird beim Shareholder Value-Konzept aus Praktikabilitätsgründen der Brutto-Ansatz über den Free Cash Flow (FCF) herangezo- gen (Günther 1997: 82 f.). Dieser berechnet sich aus dem operativen Einzahlungsüber- schuss, der nach Abzug von Steuern und aller Investitionen zur Ausschüttung an die Eigen- als auch Fremdkapitalgeber zur Verfügung steht (Raab 2001: 93 ff.). Die zukünf- tigen Free Cash Flows werden hierbei vom Management in der Regel für eine Detail- planungsphase (bspw. die nächsten 5 Jahre) sowie eine darauf folgende Endwertphase geschätzt. Während in der Detailplanungsphase vom Management noch versucht wird, die einzelnen Free Cash Flows genau zu modellieren, wird in der anschließenden End- wertphase meist auf eine vereinfachte Free Cash Flow-Entwicklung mit einer einheitli- chen Wachstumsrate zurückgegriffen, da eine detaillierte Herleitung der langfristigen Unternehmenskennzahlen nur sehr schwer möglich ist (Rappaport 1998: 44). Die wert- schaffenden Handlungsspielräume werden i. d. R. als Adjustierung der Wachstumsrate im Unternehmenswert berücksichtigt. Alternativ modellieren die Vertreter der Realopti- onspreistheorie den Wert der Entscheidungsflexibilität mit einer eigenen an die Opti- onspreistheorie angelehnten Bewertungsmethodik (Stellmaszek 2010: 54 f.).

Diese erwarteten zukünftigen Zahlungsströme werden zur Berechnung des Gesamtkapi- talwerts (beinhaltet den Wert des Fremd- und des Eigenkapitals) mit dem mit der Kapi- talstruktur gewichteten durchschnittlichen Kapitalkostensatz (WACC = Weighted Average Cost of Capital) diskontiert, um die Opportunitätskosten sowie den Zeitwert des Geldes widerzuspiegeln (Raab 2001: 78). Der Kalkulationszinsfuß der Anteilseigner wird hierbei üblicherweise durch das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt, das die Eigenkapitalkosten als Summe aus einem risikofreien Zinssatz und einer Risi- koprämie des Unternehmens, die die Anteilseigner für die Bereitstellung des Kapitals bei dem Risiko der Kapitalanlage im Vergleich zum alternativen Marktportfolio for- dern, festlegt (Raab 2001: 78 f.).

Schließlich kann die Shareholder Value-Finanzgröße (Wert des Eigenkapitals) als Differenz zwischen dem kalkulierten Gesamtkapitalwert (GKW) und dem Wert des Fremdkapitals (FK) berechnet werden (Formel 1 in Anlehnung an Raab 2001: 77 f.; Rappaport 1998: 33). Dieser fundamental bewertete Barwert aller erwarteten künftigen Einzahlungsüberschüsse der Unternehmenseigentümer sollte bei einem am Aktienmarkt gelisteten Unternehmen und der Annahme eines effizienten Kapitalmarktes (Diskussion Kapitel 3.1.2.1) der Marktkapitalisierung des Eigenkapitals (aktueller Aktienkurs multi- pliziert mit der Anzahl der Aktien) entsprechen (Hemetsberger 2001: 130; Hostettler 1997: 24).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Im Sinne des Shareholder Value-Prinzips versuchen Manager, diesen fundamentalen Shareholder Value durch ihre operativen, investitions- und finanzierungstechnischen Management-Entscheidungen und deren Einfluss auf die Werttreiber des Unterneh- menswertes zu erhöhen. Die zentralen Werttreiber integriert Rappaport (1998: 56) in ein Shareholder Value-Netzwerk (Abb. 4), wodurch die Folgen von Unternehmensstrate- gien und -entscheidungen auf den Shareholder Value sowie mögliche Verbesserungspo- tenziale sichtbar werden sollen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Das Shareholder Value-Netzwerk (in Anlehnung an Rappaport 1998: 56)

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Details

Seiten
82
Jahr
2012
ISBN (eBook)
9783656181583
ISBN (Buch)
9783656182504
Dateigröße
731 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v192973
Institution / Hochschule
Universität zu Köln
Note
1,3
Schlagworte
M&A Shareholder Value M&A Success Paradox Merger Acquisition Fusion Übernahme Akquisition M&A Erfolg

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Titel: M&A success paradox - Shareholder value-basierte Erfolgsmaße und ihre Eignung zur Beurteilung von Akquisitionen