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Crisis de balanza de pagos. Un esquema de la teoría y evidencia hasta el presente

Essay 1999 74 Seiten

BWL - Handel und Distribution

Leseprobe

Crisis de balanza de pagos

Un esquema de la teoría y evidencia hasta el presente

Juan MC Larrosa

Universidad Nacional del Sur –

Instituto de Investigaciones Económicas y Sociales del Sur (IIESS)

La s crisis de balanza de pagos resultan un frecuente tema de estudio en la literatura económica. Se resumen los aportes desde los primeros modelos que resaltaban como determinantes de éstas a la debilidad de la estructura económica hasta los actuales modelos de comportamiento de rebaño de los inversores. Este trabajo, sin pretender ser totalmente comprehensivo, sintetiza las diferentes posturas teóricas respecto a éste tema. Asimismo se presta especial atención al desarrollo de temas complementarios a estas crisis que ayudan a entender mejor la mecánica interna de estos procesos. Para ello se recurre a los aportes de teóricos del sector financiero y microeconómico.

Temas: crisis de balanza de pagos, ataques especulativos, políticas de fijación del tipo de cambio

Codificació n JEL: F31, F33

1. Introducción

Desde las crisis producidas en la Sistema Monetario Europeo en 1992 y la crisis mexicana de 1994, se extendió ampliamente en la literatura económica la profundización en el estudio de los procesos que llevan al derrumbe del tipo de cambio. Ello ha cobrado mayor relevancia aún ante la creciente apertura global de los mercados tanto financieros como comerciales lo que ha llevado a una mayor presencia de problemas de esta índole. La teoría económica proveía explicaciones a este tipo de procesos, los cuales se pueden remontar a los trabajos pioneros de Salant y Henderson (1978), Krugman (1979) y Flood y Garber (1984b). Según éstos, las condiciones básicas por las que se producía una crisis en el régimen cambiario se enfocaban principalmente hacia los deterioros progresivos en las condiciones económicas que impedían sostener la fijación del tipo de cambio. Esta literatura es denominada actualmente como la primera generación de modelos crisis de balanza de pagos[1] (CBP, en adelante). Su principal aporte puede resumirse en que el deterioro de las condiciones económicas fundamentales de una economía (por ejemplo, un déficit fiscal crónico monetizado a través de inflación por la baja interacción entre los mercados de capitales internacionales y el gobierno) lleva inevitable y predeciblemente a una crisis en la balanza de pagos.

Existe una segunda generación de modelos de crisis de balanza de pagos. En ésta, los problemas con el mantenimiento del tipo de cambio aparecen aún cuando las condiciones fundamentales de la economía no registren deterioros visibles. Los procesos de formación de expectativas entre los inversores son los conducentes a este tipo de situaciones, generando usualmente inestabilidad en el mismo proceso de determinación de los resultados (es decir qué valor de equilibrio quedará establecido) por lo que es común la aparición de equilibrios múltiples en estos modelos. Dentro de este mismo esquema se encuentran los modelos de contagio de este tipo de crisis, problema que se presenta en economías con un fuerte grado de integración.

El objetivo de este trabajo es el de observar la evolución de los principales modelos de las CBP a través del tiempo tanto de los modelos de primera generación como los de segunda generación. Para ello se seguirán los principales argumentos esgrimidos en las investigaciones más citadas sobre este tópico.

El trabajo sigue con un análisis de las algunas definiciones de CBP en la sección 2, un repaso a los modelos de primera generación en la sección 3 y a los modelos de segunda generación en la sección 4. La sección 5 realiza un resumen y, por último, en la sección 6 se detallan algunos ítems sin explorar todavía dentro de la literatura.

2. Definiciones iniciales

Las crisis de balanza de pagos fueron más ó menos recurrentes durante la vigencia del sistema monetario internacional con base en el patrón oro estándar. De hecho resultaba un suceso esencial en el mantenimiento del equilibrio del sistema. Dicha situación se mantiene relativamente igual bajo el sistema de tipos de cambio fijos de la era del acuerdo de Bretton Woods aunque actualmente sólo se sostiene en aquellas economías con sistemas de tipos fijos ó tipos de cambio atados a una moneda más sólida (hard currency) ó a una canasta de monedas.

Para introducirnos en el tema conviene recordar cómo se define el valor de equilibrio del tipo de cambio. La demanda de divisas surge de las partidas deudoras de la balanza de pagos –importaciones de bienes y servicios, y exportaciones de capital-, en tanto que la oferta de divisas surge de las partidas acreedoras –exportaciones de bienes y servicios, e importaciones de capital-. La intersección de ambas curvas determina el tipo de cambio de equilibrio. Este último es válido en tanto no se modifique las curvas de demanda y oferta, y éstas pueden modificarse en función de los niveles de precios relativos y de los tipos de interés de los respectivos países, así como de las expectativas sobre estas variables y respecto al propio tipo de cambio. Cuando el gobierno interviene en la fijación del tipo de cambio agrega otro nivel de análisis, dado que ahora habrá de observarse el grado de confianza y compromiso que la autoridad monetaria genera en el sector privado al fijar esta variable.

Una crisis de balanza de pagos puede definirse como una situación donde la confianza en la paridad fija establecida ha desaparecido, llevando a una masiva huida de reservas del banco central. Si bajo esta circunstancia los niveles y las oportunidades de endeudamiento externo del banco central llegan a un límite entonces la autoridad monetaria debe endurecer su política monetaria para restablecer la confianza. Si esto no diese resultados, sólo queda por devaluar el tipo de cambio ó dejarlo flotar libremente.

Como ocurre con gran parte de los hechos económicos, el estudio de las CBP fue ampliándose a medida que sus efectos estructurales fueron siendo más profundos y sus manifestaciones más frecuentes.

3. Los modelos de primera generación

Por modelos de primera generación se entenderá a aquellos que hagan un fuerte hincapié en los aspectos estructurales básicos del problema de CBP. Una enumeración rápida y levemente incompleta de estos modelos correspondería a todos aquellos trabajos derivados básicamente de los iniciales aportes de Krugman (1979) y Flood y Garber (1984b). Sin embargo suele olvidarse un aporte original ocurrido veinte años antes de estas investigaciones. Así, la descripción se iniciará con el ahora poco recordado trabajo de Mundell (1960), el cual aporta algunos trazos de la conducta de los especuladores en un mercado de alta movilidad internacional de capitales.

3.1. De Mundell a Krugman

Los primeros modelos que estudiaron la incidencia de diferentes tipos de cambios sobre los procesos de estabilización interna se remontan a la pionera labor de Mundell (1960). Basado en el trabajo de su tesis doctoral, el autor canadiense detalla un modelo de pequeña economía abierta de estructura keynesiana con perfecta movilidad de capitales. En análisis se centra en programas de estabilización del nivel de empleo mediante la utilización alternativa de tipos de cambio fijos y flexibles. Las conclusiones dejan observar las ineficiencias alternativas de los instrumentos de política económica según sea el esquema de tipos de cambios empleado. Así, la política de monetaria no resulta muy buena herramienta cuando se trabaja bajo un esquema de tipos de cambio fijos siendo, por otro lado, altamente eficientes bajo tipos flexibles. En el caso de la política fiscal el nivel de efectividad se transmuta, siendo ésta eficiente para restablecer el nivel de empleo cuando se opera bajo tipos flexibles siendo inverso el resultado con tipos de cambios flexibles. De este modo se establecían herramientas concretas para estabilizar una situación interna. Repasemos los aportes más conocidos, focalizándonos sólo en la situación de tipos de cambios fijos.

Se presupone una economía pequeña, abierta y con recursos ociosos así como la existencia de perfecta movilidad internacional de capitales. Rige un sistema de tipos de cambio fijos. Entonces cuando se intenta ejercer una política monetaria activa (expansión de la oferta monetaria vía compra de valores a mercado abierto) se produce una baja en la tasa de interés doméstica, lo que hace más rentable a los capitales en el exterior. La salida de capitales detiene la caída de la tasa de interés a costa de una mala performance de la balanza de pagos. Para que el tipo de cambio no se devalúe el banco central vende activos en moneda extranjera y compra activos en moneda nacional hasta restablecer el nivel inicial de oferta monetaria, En definitiva se han cambiado la composición de las reservas monetarias de la autoridad monetaria sin ningún efecto sobre el ingreso y el empleo.

Cuando se emplea la política fiscal el grado de efectividad cambia. Un aumento del gasto público vía aumento del endeudamiento público provoca un aumento en la demanda lo que repercute en el ingreso, el consumo y en las importaciones. Ello conlleva a un aumento de la demanda de dinero con el consiguiente impacto positivo en los tipos de interés, lo que atrae el ingreso de capitales que balancea la balanza de pagos, negativa producto del aumento de las importaciones.

Lo pionero en este trabajo resulta ser la forma en que se interpreta la conducta de los especuladores. Como destacan Mendoza y Uribe (1998) en un resumen de este aporte, el autor deja observar la existencia una la relación directa entre el nivel de confianza en el sostenimiento de la paridad oficial y el nivel de reservas internacionales del banco central. Cuando éstas disminuyen dramáticamente aparece el miedo a la inconvertibilidad ó a la devaluación del tipo de cambio. Esto último provoca que pequeñas diferencias entre la tasa de interés local y la internacional se conviertan en crecientes flujos especulativos que ayudan a completar la escena de un vaciamiento de las reservas. En el modelo se representa al nivel de confianza de los inversores como una función positiva del nivel de reservas del banco central, y estudia como esto afecta a la determinación de los valores de equilibrio del nivel de precios y de la tasa de interés. El modelo de Mundell influyó en los veinte años siguientes en la dinámica de la determinación del equilibrio interno vía el sector externo, pero nunca fue apreciado el papel que desempeñó en la modelización de la conducta de los especuladores.

En general, la literatura económica analiza a las crisis y los ataques especulativos como asociados generalmente a problemas de racionalidad ó expectativas infundadas de los agentes acerca de la evolución de precios futuros; por ello las crisis son impredecibles e imposibles de capturar por un modelo formal. En un sentido amplio esto último se mantiene cierto. Sin embargo, una primera aproximación al tema se publicó a finales de los años setenta. Salant y Henderson (1978) plantearon un modelo basado en la estructura de recursos no renovables de Hotelling (1931) aplicado al mercado del oro. Allí, se prueba que los ataques especulativos deben ocurrir y son perfectamente predecibles incluso cuando los agentes tengan información racional y completa respecto a la evolución de los precios futuros; no se hace necesaria la presencia de factores psicológicos para explicar su ocurrencia.

Figura 1. Modelo de Hotelling-Salant-Henderson

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

En este modelo el gobierno intenta fijar el precio del oro ó defender un precio máximo administrando un acervo del mineral (véase Figura 1). Como éste es no renovable y un recurso continuamente explotado hasta su vaciamiento, el equilibrio competitivo contiene en sí mismo un ataque especulativo; el inventario gubernamental entero es repentinamente comprado por especuladores que se habían mantenido inactivos hasta ese momento. Es decir, existen tres grupos de agentes, los especuladores activos, los inactivos hasta el momento T y el gobierno. Cuando en T los especuladores inactivos entran al mercado, racionalmente les es más rentable ‘atacar’ las arcas del gobierno que las del sector privado, por las consecuencias posteriores de cada acto. El incremento en los stocks privados de oro se justifica por el hecho que cuando la política de precios se quiebra (por el ataque especulativo), el precio del recurso aumenta lo que hace más rentable y atractivo el mantenimiento de los stocks. Flood y Garber (1984a) introducen el modelo de Salant y Henderson (1978) dentro del esquema del sistema monetario histórico del oro estándar[2]. Allí se muestra que sólo en presencia de muy precisas y coordinadas políticas monetarias el sistema del oro estándar puede ser mantenido. De otro modo, existe una alta probabilidad que el sistema colapse.

De aquí surge también la analogía obvia entre los esfuerzos de un gobierno en determinar el precio de un recurso no renovable y el uso de las reservas externas para fijar un tipo de cambio. Krugman (1979) fue el primero en descubrir esta analogía y aplicarla a un modelo de ataque especulativo sobre el mercado de divisas extranjeras.

Figura 2. Modelo de Krugman-Flood-Garbe

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Su trabajo está enfocado más precisamente al análisis de las circunstancias particulares que llevan a desencadenar un ataque especulativo contra las reservas del banco central[3]. Los supuestos que enmarcan el modelo son la anuencia del banco central para que el crédito se expanda indefinidamente y el mantenimiento de un tipo de cambio fijo Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten pero permitirá una flotación libre si en un determinado momento sus reservas internacionales llegan a cero (véase Figura 3). La continua expansión del crédito provoca una progresiva disminución de las reservas (dado que el ingreso se mantiene fijo y la tasa de interés doméstica invariante). Existe un tipo de cambio sombra Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten que representa el valor del tipo de cambio flexible en ausencia de controles cambiarios. En equilibrio el tipo de cambio sombra y el nominal se igualan. La baja en las reservas se hace paulatinamente, según se aprecia en el gráfico. Se puede estimar que en el período T’ el stock de reservas llegará a cero. En ese punto la ausencia de reservas hará que el tipo de cambio se devalúe de Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten a Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Sin embargo, como todos los agentes tienen información perfecta, los especuladores anticipan este movimiento y el ataque especulativo se lleva a cabo en T. ¿Por qué? Porque la devaluación anticipada del tipo de cambio en T’ previene a los especuladores de comprar en T reservas a un valor Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten y vender en T’ a un valor Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (con Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten). Por ello el punto de equilibrio es T, y no T’ como inicialmente se pudo suponer. Del mismo modo se puede llegar a pensar porque el ataque especulativo no tuvo lugar en un período anterior a T, digamos T’’. Si en este último punto se hubiesen vaciado las reservas, el gobierno abandonaría la fijación del tipo de cambio y éste se apreciaría de Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten¨a Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten. Los especuladores no comprarían las reservas a Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten porque inmediatamente a la flotación libre del tipo de cambio éstas valdrían Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten y la pérdida de capital sería inmediata. Nuevamente la lógica que impone el equilibrio de T por sobre el pseudoequilibrio en T’ hace lo propio al garantizar el equilibrio de T por sobre el de T’’. Esto estabiliza el equilibrio general del modelo.

Este modelo mantiene todavía alguna vigencia, en especial en el hecho de interpretar la conducta de los especuladores para anticipar movimientos en el mercado. Se explica también que en el caso de una política monetaria altamente relajada (e ingenua como la supuesta por el modelo) incentiva este tipo de actitudes de desconfianza por parte de agentes del sector privado hacia las acciones del gobierno.

Las discontinuidades del modelo de Krugman (1979) fueron subsanadas por Flood y Garber (1984b). En un ejemplo de simpleza que hace recordar a los primeros modelos de Mundell (1960), estos autores desarrollan un esquema lineal de seis ecuaciones. Los principales supuestos son: a) inexistencia de controles de capital y actitud neutral al riesgo de los inversores (lo que implica paridad de intereses sin cobertura); b) los residentes no poseen activos valuados en moneda extranjera (dado que éstos no rinden servicios a extranjeros); c) predicción perfecta de los agentes ; d) la tasa de crecimiento del crédito doméstico es positiva constante lo que implica un nivel creciente. El esquema general es bastante similar al modelo anteriormente citado, pero se introducen dos cuestiones. Primero, existe una condición de continuidad que no admite depreciaciones (ó apreciaciones) discretas, dado que éstas invalidan el punto T de equilibrio (momento en que se realiza en el ataque especulativo, similar al determinado por el modelo de Krugman) aparte de introducir saltos en un modelo lineal. Lo que provoca el ataque especulativo en este caso no es el vaciamiento del stock de reservas sino el salto en la tasa de depreciación de la moneda. La secuencia es la siguiente: el crédito interno crece positiva y constantemente, en el momento T la paridad de intereses sin cobertura hace que se produzca un alza en la tasa de interés doméstica lo que resulta en una rebaja del stock de la demanda de dinero. Como el crédito doméstico viene dado la reducción del nivel de dinero afecta en el mismo sentido a las reservas internacionales. Esta última reducción súbita del acervo de reservas internacionales del banco central por parte del sector privado es lo que se denomina el ataque especulativo.[4]

3.2. Objeciones y hechos estilizados

Las actitudes de los agentes en general en los modelos analizados precedentemente distan mucho de ser realistas. La conducta ciegamente expansionista del crédito es lo que provoca el colapso; el modelo ignora todos los eventos reales que sea asocian simultáneamente al vaciamiento de las reservas internacionales.

Toda una serie de hechos estilizados de las CBP no está contemplada por los modelos. Hacia principios de esta década Willman (1992) describía algunos de éstos en la siguiente lista:

a) Cuando el régimen de tipos de cambio fijo colapsa el cambio de régimen no es del de uno de tipo fijos a otros de libre flotación sino que generalmente se produce una devaluación a un nivel superior de cotización y queda allí antes de ser nuevamente fijado. Solo temporalmente flota de manera libre el tipo de cambio.
b) Usualmente cuando la caída del régimen cambiario es precedida por un período en el cual el diferencial entre las tasas de interés doméstica e internacional se amplía. Durante este lapso existe una fuga de capitales que usualmente ex cede el aumento del crédito doméstico.
c) El ataque especulativo final es precedido de manera frecuente por períodos de huida especulativa de capitales así como fluctuaciones en el nivel de reservas.
d) Las CBP son precedidas frecuentemente por grandes déficits de cuenta corriente y de balanza comercial, así como de caídas del producto y apreciación del tipo de cambio real.
e) Las CBP son seguidas de una gradual depreciación del tipo real de cambio y, aunque sea temporalmente, un crecimiento del producto, y
f) El gobierno continúa anunciando que defenderá el régimen cambiario a toda costa hasta el mismo momento en que se produce el colapso.

3.3. Extensiones al análisis

Las ampliaciones a los aportes de Krugman (1979) y Flood y Garber (1984b) resultan numerosas y enfocadas a diversos aspectos del modelo. Siguiendo nuevamente a Willman (1992) se pueden ordenar según los siguientes tópicos y aportes realizados:

3.3.1 Crisis de balanza de pagos en modelos de optimización intertemporal

Los modelos de optimización intertemporal de CBP garantizar la consistencia interna del modelo y capturan mecanismos de retroalimentación que en modelos basados en postulados, como los analizados en primer término, no se pueden realizar.

Los resultados del colapso cambiario se mantienen en ambos tipos de modelos, aunque lo que varía es la naturaleza del ataque especulativo. En el esquema de Krugman (1979) y los trabajos derivados de éste sólo se considera a la CBP como un producto incluido dentro del sistema financiero, sin efectos en el sector real de la economía; el producto bruto, la cuenta corriente y la demanda doméstica permanecen inalterados por este cambio exógeno en el régimen cambiario.

[...]


[1] Se puede consultar también a Agénor, Bhandari y Flood (1992) y Willman (1992) para una expos ición teórica de los modelos de primera generación.

[2] Para mayor precisión, el modelo utilizado por Flood y Garber (1984a) es más parecido al de Salant (1983) el cual, a su vez, sí es una versión ampliada del de Salant y Henderson (1978) citado en primer lugar.

[3] Esta explicación junto con el gráfico adjunto ha sido extraída de Krugman y Obstfeld (1994), Apéndice 18.3, págs. 627-630. Calvo y Végh (1997), págs. 49-52, desarrollan una formalización más actualizada de este trabajo, con novedosos detalles respecto a nuevas interpretaciones de los determinantes de la caída del régimen cambiario.

[4] Para quién desee una formalización de los modelos citados hasta este momento la referencia obligada es el excelente trabajo de Obstfeld (1994).

Details

Seiten
74
Jahr
1999
ISBN (eBook)
9783656346050
ISBN (Buch)
9783668155640
Dateigröße
979 KB
Sprache
Spanisch
Katalognummer
v202891
Note
10
Schlagworte
tipo de cambio devaluación crisis gemelas crisis de balanza de paogs

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