Absicherung von Währungsrisiken mit derivativen Finanzinstrumenten

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Währungsrisiken
2.1 Systematik der Währungsrisiken
2.2 Wechselkursrisiko
2.2.1 Translationsrisiko
2.2.2 Ökonomische Risiko
2.2.3 Transaktionsrisiko
2.3 Quantifizierung des Wechselkursrisikos
2.4 Value at Risk (VaR)

3 Derivate.
3.1 Future & Forward
3.2 Option
3.3 Swap

4 Derivate zum Schutz vor Wechselkursrisiken
4.1 W echselkursrisiken bei Aktien
4.2 Wechselkursrisiken bei Staatsanleihen
4.3 Wechselkursrisiken bei Depositen
4.4 Derivaten zur Absicherung von Wechselkursrisiken

5 Zusammenfassung.

A Anhang

Literaturverzeichnis.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wechselkurse wichtiger Währungen

Abbildung 2: Systematisierung der Währungsrisikoarten

Abbildung 3: Leptokurtische Verteilung

Abbildung 4: Systematisierung von Währungsderivaten

Abbildung 5: Gewinn- und Verlustprofil eines Futures

Abbildung 6: Devisenoptionstypen

Abbildung 7: Gewinn- und Verlustprofil einer Kauf- und einer Verkaufsoption

Abbildung 8: Rendite und Risiko von In- und Ausländischen

Geldmarktanlagen

Abbildung 9: Unterschiedliche Hedge Ratios

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Systematisierung Derivate

Tabelle 2: Durchschnittswerte der Varianzen bei nicht diversifizierten Portfolios

Tabelle 2: Durchschnittswerte der Varianzen bei fünf Märkten

Tabelle 2: Durchschnittswerte der Varianzen bei 20 Märkten

1 Einleitung

Investoren erhoffen sich durch ihre Investitionen eine hohe Rendite verbun­den mit einem überschaubaren Risiko. Um dieses Rendite-Risiko-Verhältnis zu optimieren, hat das Depotmanagement als Lösungsansatz die Diversifika­tion.^[1] Durch die Verflechtung der internationalen Finanzmärkte und der ho­hen Anzahl von verfügbaren Informationen über weltweite Anlagemöglich­keiten, ist ein Investor in der Lage, Investitionen außerhalb des einheimi­schen Währungsraumes zu tätigen. Mit der Kapitalanlage in einer anderen Währung kommt zu dem Marktrisiko der Anlageklasse noch das Währungs­risiko der jeweiligen Währung hinzu. Von besonderer Bedeutung Für den Investor ist das Wechselkursrisiko.^[2] Legt man die neoklassische Kapital­markttheorie oder das Modell von Modigliani und Miller zu Grunde, so dürfte das Wechselkursrisiko nicht existieren. Durch empirische Untersu­chungen konnte belegt werden, dass Wechselkursrisiken existieren, da Kursveränderungen nicht vorhergesagt werden können.^[3] In der Abbildung eins ist die Volatilität der Wechselkurse der wichtigen Währungen zum Eu­ro zu sehen. Diese Wechselkursrisiken können mit Hilfe von derivativen Finanzinstrumenten abgesichert werden.^[4]

Diese Arbeit widmet sich der Fragestellung, ob Währungsrisiken durch In­vestitionen in Fremdwährungen mit derivativen Finanzinstrumenten abgesi­chert werden sollen, in welchem Umfang dieses möglich ist und welche Derivate dazu genutzt werden können. Im ersten Schritt werden die einzel­nen Währungsrisiken dahingehend untersucht, welchen Einfluss sie auf das Anlageportfolio eines Investors haben. Damit sollen die Risiken identifiziert werden, welche mit Hilfe von Währungsderivaten abgesichert werden kön­nen. Zudem soll ein Bewertungsverfahren aufgezeigt werden, das einem Investor ermöglicht das Risiko quantitativ zu ermitteln. Im zweiten Schritt werden die am häufigsten verwendeten Derivate zur Absicherung von Wäh­rungsrisiken vorgestellt und deren Funktionsweise erklärt. Im letzten Schritt werden einzelne Anlageklassen darauf hin untersucht, welche Anlagestrate­gien zur Reduzierung des Währungsrisikos beitragen. Dazu werden ver­schiedene Ergebnisse von Untersuchungen zur Auswirkung von Diversifika- tions- und Absicherungsstrategien analysiert und Ansätze zu deren Erklä­rung gesucht. Ziel ist es, herauszufinden, ob es für Investoren grundsätzlich von Interesse sein sollte, Währungsrisiken im Anlageportfolio zu identifizie­ren und gegebenenfalls auch abzusichern.

2 Währungsrisiken

2.1 Systematik der Währungsrisiken

Wie Unternehmungen müssen auch Investoren bei ihrer Tätigkeit, einen positiven Ertrag mit Investitionsentscheidung zu erreichen, eine Vielzahl von Risiken identifizieren, analysieren und Gegenmaßnahmen ergreifen.^[5] Eine Risikoart, die beide Gruppen betrifft ist das Währungsrisiko. Die Ab­bildung zwei zeigt eine mögliche Systematisierung der unterschiedlichen Währungsrisiken.

Abbildung 2: Systematisierung der Währungsrisikoarten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Lambertz, 2007, S. 7 u. Eilenberger, 2004, S. 17.

Ausfallrisiken können auch als Währungseventualrisiken bezeichnet wer­den. Diese beinhalten das Erfüllungsrisiko sowie Leistungsrisiken in Fremdwährung. Hierbei handelt es sich zum einem um Leistungsstörung der ausländischen Schuldner bei der Währungssicherung und zum andern um

Garantien oder Gewährleistungen, die in einer anderen Währung gegeben worden sind.^[6]

Politische Risiken bedeuten, dass staatliche Währungsbehörden in den Ka­pitalverkehr eingreifen. Zu unterscheiden ist zwischen Konvertierungsrisiko (Einschränkung des Umtausches von Währungen) und dem Transferrisiko (Eingriff in eine laufende Abwicklung von Zahlungen zwischen zwei Wäh­rungen trotz gegebener Konvertibilität).^[7]

Als Wechselkursrisiko wird die Volatilität eines Wechselkurses angesehen. Das Risiko ist in diesem Fall, dass die zukünftige Entwicklung des Wech­selkurses nicht genau vorhergesagt werden kann.^[8] Die Voraussetzung hier­für ist, dass die Volatilität des Wechselkurses nicht nur die Inflationsraten zwischen den Ländern ausgleicht, sondern auch andere Einflussfaktoren den Wechselkurs beeinflussen.^[9]

Das Ausfallrisiko und die politischen Risiken sind in dieser Arbeit von un­tergeordnetem Interesse, da diese nicht mit Hilfe von Währungsderivaten abgesichert werden können. Die Ausfallrisiken können aber zum Beispiel mit Credit Default Swaps abgesichert werden.^[10] Innerhalb dieser Arbeit wird nur das Wechselkursrisiko betrachtet.

2.2 Wechselkursrisiko

In der Literatur werden die Begriffe Wechselkurs- und Währungsrisiko häu­fig als Synonyme verwendet.^[11] Auf Grund der in Abbildung zwei vorge­nommen Systematisierung wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit vom Wechselkursrisiko gesprochen. Für Investoren ist das Wechselkursrisiko hauptsächlich dann von Bedeutung, wenn sie Investitionen in Fremdwäh- rung tätigen. Um diesem Umstand Rechnung zu tragen, wird das Wechsel­kursrisiko von Investoren als Zusammenspiel aus dem in Kapitel 2.1 defi­nierten Wechselkursrisiko und den Fremdwährungspositionen ihrer Investi­tionen gesehen. Diese in Fremdwährung gehaltenen Positionen, die der Volatilität des Wechselkurses unterliegen, werden auch Exposure genannt.

Für diese Arbeit wird das Wechselkursrisiko dahingehend festgelegt, dass es aus der Volatilität des Wechselkurses und dem Währungsexposure besteht.^[12] Wie in Abbildung zwei zu sehen, kann das Wechselkursrisiko in das Trans­lationsrisiko, das ökonomische Risiko und das Transaktionsrisiko unterglie dert werden.^[13]

2.2.1 Translationsrisiko

Das Translationsrisiko ist grundsätzlich ein buchhalterisches Risiko bei Konzernen mit Tochterunternehmen in anderen Währungsräumen, das in der Bilanzierung zum Tragen kommt.^[14] In der Literatur wird deutlich ge­sagt, dass eine Absicherung des Translationsrisikos nicht notwendig ist.^[15] Für Investoren kann dieses Risiko aber doch von Interesse sein. Da die mög­lichen unterschiedlichen Ansätze zur Bewertung der Exposure einen Ein­fluss auf die Gewinn- und Verlustrechnung haben, hat das Translationsrisi­ko auch einen Steuer- sowie Dividendeneffekt.^[16] Wie stark diese Effekte sind, ist abhängig von der Art der Bilanzierung, der internationalen Einbin­dung und des Währungsraumes, in dem sich die Bilanzpositionen befin­den.^[17] Da bei dieser Art des Wechselkursrisikos keine Absicherung notwen­dig ist wird es im Folgenden nicht weiter beachtet, aber der Vollständigkeit halber genannt.

2.2.2 Ökonomische Risiko

In der Literatur wird das ökonomische Risiko in das Umwechslungsrisiko, auch Transaktionsrisiko genannt, und das Wettbewerbsrisiko oder auch das strategische Wechselkursrisiko unterschieden.^[18] Das Wettbewerbsrisiko wird durch eine langfristige Änderung des Wechselkurses beeinflusst.^[19] In­vestoren sind sowohl direkt als auch indirekt vom Wettbewerbsrisiko betrof­fen. Zum einem ist der Ertrag der Investitionen in Unternehmen, die dem Wettbewerbsrisiko unterliegen, davon betroffen. Zum andern sind auch di­rekt langfristige und zukünftige Investitionen von langfristigen Wechsel­kursänderungen betroffen. Das Wettbewerbsrisiko bei Unternehmen besteht darin, dass Wettbewerber aus Währungsräumen mit einer abgewerteten Währung auf den Heimatmarkt des Unternehmens expandieren. Dies betrifft dann global operierende Großkonzerne wie auch kleine Unternehmen, die nur auf dem Heimatmarkt als Anbieter auftreten.^[20] Eine Absicherung des Wettbewerbsrisikos mit Derivaten in Unternehmen wird als ungeeignet an­gesehen, da es nicht möglich ist zukünftige Zahlungsströme und Wechsel kursentwicklungen und das damit verbundene Exposure vorauszusagen.^[21] Dieses ist auch bei zukünftigen Investitionen von Investoren so anzuneh­men.

2.2.3 Transaktionsrisiko

Das Transaktionsrisiko, wird auch als Umwechslungsrisiko bezeichnet und beschreibt das Risiko, das durch die Verbindung der Volatilität des Wech­selkurses mit zukünftigen Zahlungsströmen entsteht.^[22] In Geschäftsvorgän­gen entsteht dieses Risiko durch den Zeitunterschied zwischen Vertrags­schließung und der Zahlung. Meist ist der Zeitraum zwischen Leistungser­bringung und Zahlung kurz, kann aber in Einzelfällen auch über mehrere Jahre gehen.^[23] Bei Investoren kann der Kauf von Aktien, Anleihen oder an­deren Wertpapieren in Fremdwährung als Ausgangspunkt des Transaktions­risikos gesehen werden. Das Exposure ist in diesem Fall die Anlagesumme und die erwartete Rendite, die mit diesen Anlagen erreichbar ist.^[24] Als End­punkt des Transaktionsrisikos kann die Glattstellung der jeweiligen Anlage­positionen gesehen werden. Dazwischen können sowohl wenige Tage als auch mehrere Jahre liegen. Mit Währungsderivaten ist den Unternehmen und den Investoren die Möglichkeit gegeben, sich gegen das Transaktionsri­siko abzusichern.^[25] Ein Investor muss bei dieser Entscheidung für oder ge­gen eine Absicherung des Transaktionsrisikos auf die Auswirkung auf das Rendite-Risiko-Verhältnis achten.^[26]

2.3 Quantifizierung des Wechselkursrisikos

Mit der Beschreibung der für Investoren wichtigen Faktoren im Abschnitt 2.2 und der Definition des Wechselkursrisikos, ist es nun möglich, das Risi­ko zu quantifizieren. Mit Hilfe dieser Daten können Investoren dann ihre Entscheidungen zur Absicherung der Währungsrisiken treffen.^[27] Um ein brauchbares Modell zur Quantifizierung des Wechselkursrisikos eines Ex­posure zu finden, wird als Ausgangsbasis ein in Unternehmen genutztes Modell verwendet. In diesem Modell wird zwischen dem Cash Flow- und dem Value-Exposure unterschieden. Beim Cash Flow-Exposure wird der zukünftige Zahlungsstrom bewertet.^[28] Ein Problem dieser Bewertung ist, dass es keine Gewissheit über die erwarteten Zahlungsströme von Investiti­onen gibt. Somit ist eine genaue Bestimmung des Barwertes eines Expo­sures nicht möglich.

Das Value-Exposure ermöglicht eine genaue Barwertbestimmung, da für die Bewertung Vermögenspositionen verwendet werden. Es handelt sich dabei um Bestandsgrößen des Vermögens, die in Fremdwährung gehalten wer­den.^[29] Mit der Festlegung auf die Bewertung von Bestandsgrößen des Ver­mögens kann als Maß für das Wechselkursrisiko das Value at Risk genutzt werden.^[30]

2.4 Value at Risk (VaR)

Beim VaR handelt es sich um ein Maß, das in Geldeinheiten angibt, dass bei einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit für einen bestimmten Zeitraum eine absolute Wertänderung einer Position nicht überschritten wird.^[31] Dieses statistische Risikomaß wurde erstmals von Morgen Stanley zur Risikobe­wertung angewendet. Als Grundlage für das VaR wird angenommen, dass die Wechselkursschwankungen normalverteilt sind.^[32] In einer statistischen

Untersuchung wurde festgestellt, dass die Schwankung der Wechselkurse nicht standardnormalverteilt ist, sondern dass die Verteilung leptokurtisch ist.^[33]

Abbildung 3 Leptokurtische Verteilung

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung

In der Abbildung drei ist an den Enden der leptokurtischen Verteilung zu sehen, dass die Kurve oberhalb der Kurve der Standardnormalverteilung liegt. Dies bedeutet, dass die Wahrscheinlichkeit für das Eintreten von be­tragsmäßig großen positiven oder negativen Werten sowie Werte nahe der Null größer als bei der Standardnormalverteilung ist. mittlere Werte treten dafür in geringeren Umfang auf.^[34]

Das VaR-Maß soll Aussagen wie mit X Prozent wird in T Tagen bei einem Exposure E nicht mehr als VaR verloren‘ ermöglichen.^[35]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Faktor z gibt an, um wie viel Einheiten die Varianz im gegebenen Quantil vom Erwartungswert abweichen kann.^[36] Bei der Risikomessungs­methode von J.P. Morgen wird das 5%-Quantil verwendet.^[37] Im Rahmen der Bankenaufsicht wird bei Banken das 1%-Quantil genutzt.^[38] Die z-Werte bei der Standardnormalverteilung sind 1,96 (95%) und 2,33 (99%). Durch die leptokurtische Verteilung der Wechselkursschwankung gibt es Abwei­chungen zu diesen z-Werten. Anhand von statistischen Untersuchungen konnten für Wechselkursschwankungen beim 1%-Quantil ein durchschnitt­licher Wert von 2,62 und beim 5%-Quantil von 1,61 ermittelt werden. Dies bedeutet, dass bei dem 1%-Quantil das VaR unterschätzt und beim 5%- Quantil überschätzt wird.^[39] Um das Risiko des Unterschätzen des VaR nicht einzugehen, sollte das 5%-Quantil als Grundlage zur Bestimmung des z- Wertes genommen werden. Eine weitere Methode wäre, mit Hilfe von ma­thematischen Verfahren die leptokurtische Verteilung auf die Standartnor­malverteilung abzubilden.^[40] Dies soll aber nicht Inhalt dieser Arbeit sein.

[...]

^[1] Vgl. Schlienkamp, 1998, S. 316-318 u. Elton & Gruber, 1991, S. 129.

^[2] Vgl. Benke, 2008, S. 18.

^[3] Vgl. Lambertz, 2007, S. 19-20.

^[4] Vgl. Spremann, 2001, S. 858.

^[5] Vgl. Rehner & Neumair, 2009, S. 29-30.

^[6] Vgl. Eilenberger, 2004, S. 24-26.

^[7] Vgl. Lambertz, 2007, S. 9-10.

^[8] Vgl. Pfennig, 1998, S. 11.

^[9] Vgl. Lambertz, 2007, S. 8-9 u. . Pfennig, 1998, S. 11-12.

^[10] Vgl. Wolke, 2008, S. 172.

^[11] Vgl. Mayrhofer, 1992, S. 11.

^[12] Vgl. Arnsfeld , Duong Le & Willen, 2008, S. 11-12.

^[13] Vgl. Döhring, 2008, S. 2.

^[14] Vgl. Pfennig, 1998, S. 13-14.

^[15] Vgl. Arnsfeld , Duong Le & Willen, 2008, S. 13 u. Lambertz, 2007, S. 13-14.

^[16] Vgl. Arnsfeld , Duong Le & Willen, 2008, S. 13 u. Hinz, 1989, S. 12.

^[17] Vgl. Bloss , Eil , Ernst , Fritsche & Häcker, 2009, S. 59.

^[18] Vgl. Sercu & Uppal, 1995, S. 487.

^[19] Vgl. Wolke, 2008, S. 133.

^[20] Vgl. Bloss , Eil , Ernst , Fritsche & Häcker, 2009, S. 56-57 u. Gebhardt, 2001, S. 15.

^[21] Vgl. Arnsfeld , Duong Le & Willen, 2008, S. 14.

^[22] Vgl. Bloss , Eil , Ernst , Fritsche & Häcker, 2009, S. 57.

^[23] Vgl. Döhring, 2008, S. 2.

^[24] Vgl. Bloss , Eil , Ernst , Fritsche & Häcker, 2009, S. 57.

^[25] Vgl. Bloss , Eil , Ernst , Fritsche & Häcker, 2009, S. 58 u. Benke, 2008, S. 18.

^[26] Vgl. Raab, 2010, S. 58 64.

^[27] Vgl. Mayrhofer, 1992, S. 22.

^[28] Vgl. Seward, 2010, S. 10-11.

^[29] Vgl. Hager, 2004, S. 24-27.

^[30] Vgl. Mayer, 1999, S. 12.

^[31] Vgl. ebd.

^[32] Vgl. Stiefl, 2010, S. 86.

^[33] Vgl. Müller , Dacorona & Pictet, 1996, S. 10.

^[34] Vgl. Franke , Härdle & Hafoer, 2004, S. 33.

^[35] Vgl. Hull, 2009, S. 556.

^[36] Vgl. Spremann, 2000, S. 112-113.

^[37] Vgl. Dempster, 2002, S. 69.

^[38] Vgl. Hull, 2009, S. 556-557.

^[39] Vgl. de Raaji & Raunig, 1998, S. 5-6.

^[40] Vgl. de Raaji & Raunig, 1998, S. 2-4.