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Finanzmarkt und Finanzmarkt-Kapitalismus

Eine kritische Betrachtung des Konzeptes des Finanzmarkt-Kapitalismus von Paul Windolf

Projektarbeit 2013 69 Seiten

Soziologie - Sonstiges

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Einleitung

1. Grundlagen der Finanzwirtschaft und des Finanzmarkt

2. Akteure und Institutionen des Finanzmarktes
2.1. Der Finanzmarkt und die Kapitalverwender
2.1.1. Grundlegendes zum Kapitalverwender.
2.1.2. Unternehmensfinanzierung
2.1.3. Investor-Relations
2.2. Der Finanzmarkt und die Intermediäre
2.2.1. Grundlegendes zu den Intermediären
2.2.2. Finanzintermediäre des Finanzmarktes
2.2.3. Informationsintermediäre des Finanzmarktes
2.3. Der Finanzmarkt und die Kapitalgeber.
2.3.1. Grundlegendes zum Kapitalgeber.
2.3.2. Kapitalgeber als Eigentümer und Gläubiger,
2.3.3. Kapitalgeber als Käufer und Verkäufer von Wertpapieren.
2.4. Zusammenfassung

3. Das Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus
3.1. Beschreibung des Konzeptes
3.1.1. Grundlegendes zum Finanzmarkt-Kapitalismus
3.1.2. Die Funktionsweise vom Finanzmarkt.
3.1.3. Investment-Fonds als zentrale Akteure
3.1.4. Boundary-Roles und Transfermechanismen
3.2. Kritik am Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus.
3.2.1. Grundlagen im Finanzmarkt-Kapitalismus
3.2.2. Kapitalverwender im Finanzmarkt-Kapitalismus.
3.2.3. Intermediäre im Finanzmarkt-Kapitalismus.
3.2.4. Kapitalgeber im Finanzmarkt-Kapitalismus

Fazit

Literaturverzeichnis

Einleitung

Der Finanzmarkt hat in den letzten Jahrzehnten an Größe gewonnen. So beträgt der Gesamtbetrag und -wert laufender Anleihen und Aktien mittlerweile 212 Billionen Dollar und ist damit ca. 60-mal so groß wie die deutsche Gesamtwirtschaftsleistung (Spremann/Gantenbein 2013: 70). Diese Entwicklung ist auf mehrere Ursachen zurückzuführen. Dazu gehören z.B. der zunehmende Finanzierungsbedarf der modernen industriellen Welt oder das Anwachsen der weltweiten Privatvermögen in Kombination mit dem Wunsch der Anleger nach Liquidität (ebd.: 75). Mit der zunehmenden Größe des Finanzmarktes hat auch dessen Bedeutung für wirtschaftliche und gesellschaftliche Entwicklungen zugenommen. So hat der Finanzmarktökonomische Wachstumsvor­gänge beschleunigt und Wohlstandsgewinne ermöglicht. Allerdings hat der Finanzmarkt auch krisenhafte Entwicklungen hervorgebracht oder verstärkt (Kraemer/Nessel 2012: 9). Zu diesen krisenhaften Entwicklungen gehören z.B. die sog. Dotcom-Blase zur Jahrtausendwende, die Immobilienkrise ab 2007/2008 sowie die Eurokrise seit 2009 (ebd.: 10). Durch diese Krisen hat sich gezeigt, wie weitreichend die Auswirkungen des Finanzmarktgeschehens auf Wirtschaft und Gesellschaft mittlerweile sind. Aus diesem Grund erscheint eine soziologische Untersuchung und Analyse des Finanzmarktes als lohnenswert.

Das Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus, das auf Paul Windolf zurückgeht (2005a), zählt zu den soziologischen Konzepten, die eine Analyse des modernen Finanzmarktes vornehmen und ist neben dem Finanzmarkt Gegenstand der vorliegenden Arbeit. Mit diesem Konzept wird eine zunehmende Einflussnahme des Finanzmarktes auf die Strukturen und Strategien der Unternehmen postuliert und in Zusammenhang mit einem grundlegenden Strukturwandel des Kapitalismus gebracht (Windolf 2005a: 14). Das Konzept diente in der Vergangenheit als Grundlage verschiedener Arbeiten, mit denen z.B. aufgezeigt wurde, dass der Finanzmarkt negative Auswirkungen auf das real­wirtschaftliche Wachstum hat (Deutschmann 2008), oder dass der Finanzmarkt bzw. das Finanzmarktregime nicht nur das Produktionsregime in Deutschland (Knade 2011) sondern unterschiedliche Produktionsregime weltweit überlagert hat (Beyer 2009). Diese Überlagerungen deuten darauf hin, dass der Finanzmarkt-Kapitalismus „in die bestehenden Institutionen der einzelnen Länder eingepasst wird“ (Windolf 2005a: 15). Die Frage danach „in welchem Umfang sich die einzelnen Länder dem Modell des Finanzmarkt-Kapitalismus angenähert haben und welche Ursachen nationale Unter­schiede haben könnten“ (HBS 2013), ist Gegenstand eines aktuellen Forschungs­Projektes der Hans Böckler Stiftung, das den Namen „Strukturanalyse des Finanzmarkt­Kapitalismus“ trägt und von Paul Windolf geleitet wird.

Allerdings gibt es im Bezug auf das Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus auch kritische Stimmen, die sich entweder auf Teilaspekte des Konzeptes, wie z.B. den Zu­sammenhang zwischen Finanzmarkt-Kapitalismus und Innovationen, beziehen (Hirsch- Kreinsen 2011) oder aber das Konzept als Ganzes kritisieren (Faust/Bahnmüller/Fisecker 2011). So werden die Zusammenhangs- bzw. Wirkungs­erklärungen des Konzeptes teilweise als „vorschnell, zu pauschal, begrifflich unscharf und empirisch nicht belegt (sofern überhaupt als empirisch überprüfbare Aussagen formuliert)“ kritisiert (ebd.: 395). Entgegen dieser Kritik wird das Konzept, wie eben erwähnt, derzeit operationalisiert und empirisch geprüft.

Die vorliegende Arbeit versteht sich als ein Beitrag zur Überprüfung der Aussagekraft und Genauigkeit der theoretischen Grundlagen des Finanzmarkt-Kapitalismus­Konzeptes, um den Wert des Konzeptes für die Soziologie zu prüfen. Somit soll es um die Erklärungen und Zusammenhänge gehen, die im Konzept des Finanzmarkt­Kapitalismus enthalten sind und nicht um die empirische Prüfbarkeit oder Evidenz des Finanzmarkt-Kapitalismus.

Die zentrale Fragestellung der Arbeit lautet deshalb: Welche theoretischen Schwächen hat das Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus? Diese Frage soll in drei Schritten be­antwortet werden. In einem ersten Schritt werden Grundlagen zu den Themen Finanz­wirtschaft, Finanzmarkt und Finanzmarkt-Akteure unter Rückgriff auf finanzwissen­schaftliche, betriebs- und volkswirtschaftliche Literatur erarbeitet. Dabei soll das erste Kapitel dieser Arbeit als Einführung in die Themen Finanzwirtschaft und Finanzmarkt dienen. Mit diesem Kapitel soll aufgezeigt werden, was im Kern der Finanzwirtschaft steht, was der Finanzmarkt ist, welche Funktionen der Finanzmarkt erfüllt, aus welchen Teilmärkten sich der Finanzmarkt zusammensetzt und was diese Teilmärkte kenn­zeichnet. Das zweite Kapitel bezieht sich auf die Akteure und Institutionen des Finanzmarktes, die als Kapitelverwender, Intermediäre und Kapitalgeber des Finanz­marktes im Einzelnen beschrieben werden sollen. Die Beschreibungen der Akteure und Institutionen konzentrieren sich dabei auf drei Aspekte: Kennzeichen des Akteurs bzw. der Institution, Motiv für die Teilnahme am Finanzmarktgeschehen sowie Einfluss­nahme auf andere Finanzmarkt-Teilnehmer. Nachdem die Grundlagen zu den Themen Finanzwirtschaft, Finanzmarkt und Finanzmarkt-Akteure erarbeitet wurden, soll in einem zweiten Schritt, das Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus vorgestellt werden. Somit bezieht sich der erste Teil des dritten Kapitels der Arbeit auf die Beschreibung des Finanzmarkt-Kapitalismus. Die Beschreibung des Konzeptes erfolgt dabei vor allem anhand des Textes "Was ist Finanzmarkt-Kapitalismus?", weil dieser Text von Paul Windolf (2005b), von anderen Autoren als zentral für das Konzept des Finanzmarkt­Kapitalismus erachtet wird (Faust/Bahnmüller/Fisecker 2011: 161). Neben grund­legenden Annahmen des Konzeptes soll insbesondere auf die, im Konzept geschilderte, Funktionsweise des Finanzmarktes, auf die Investment-Fonds, als zentrale Akteure des Finanzmarkt-Kapitalismus sowie auf Boundary-Roles und Transfermechanismen ein­gegangen werden. Im dritten und letzten Schritt der Arbeit erfolgt die Kritik am Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus. Diese Kritik wird im zweiten Teil des dritten Kapitels vorgenommen. Die Kritik des Finanzmarkt-Kapitalismus-Konzeptes erfolgt durch einen Vergleich der Erklärungen und Zusammenhänge im Konzept mit dem Grundlagenteil, der im ersten Schritt der Arbeit ausgearbeitet wurde. Auf diese Weise sollen Kritikpunkte im Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus ermittelt werden. Schließlich werden die herausgearbeiteten Kritikpunkte im Fazit zusammengefasst und anhand ihrer Gemeinsamkeiten hinsichtlich des zu kritisierenden Merkmals des Finanzmarkt-Kapitalismus als konkrete theoretische Schwächen benannt, um die Fragestellung der Arbeit zu beantworten.

An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass es sich beim Finanzmarkt um einen äußerst komplexen Untersuchungsgegenstand handelt, der im Rahmen der vorliegenden Arbeit keinesfalls ausführlich in seiner Komplexität beschrieben werden kann. Somit wird es immer wieder notwendig sein, Einschränkungen bei den Erläuterungen und Er­klärungen des Finanzmarktes und der Finanzmarkt-Akteure vorzunehmen. Diese Ein­schränkungen wirken sich auf die Vergleichsmöglichkeiten mit dem Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus aus und bewirken auch hier Einschränkungen. Somit kann die vorliegende Arbeit weder bei den Grundlagen des Finanzmarktes und der Finanz­markt-Akteure noch bei der Kritik des Finanzmarkt-Kapitalismus-Konzeptes einen An­spruch auf Vollständigkeit erheben. Dennoch erfolgt die Auswahl der zu beschreibenden Grundlagen des Finanzmarktes jeweils mit Blick auf das Konzept des Finanzmarkt­Kapitalismus, um dessen zentrale Schwächen benennen zu können.

1. Grundlagen der Finanzwirtschaft und des Finanzmarkt

Jede Unternehmung benötigt für die Produktion und Distribution von Gütern, Vor­bereitungen in Form von im Vorfeld bereitgestellten Ressourcen. Diese Ressourcen können materiell (z.B. Büros oder Computer) oder immateriell (z.B. Wissen) sein (Spremann/Gantenbein 2013: 17ff). Die Vorbereitungen für die Produktion und Dis­tribution von Gütern können als Investitionen verstanden werden, weil sie "jetzt den Einsatz von Ressourcen, von Zeit und von Gütern [verlangen], und erst im folgenden Zeitraum oder in der weiteren Zukunft, also später, zu Vorteilen [führen]" (ebd.). Häufig sind Investitionen derart umfangreich, dass ein Unternehmer allein die dafür erforder­lichen Mittel nicht aufbringen kann (ebd.: 18). Daraus folgt, dass der Unternehmer andere Personen finden muss, die ihm Geld für die Investitionen zur Verfügung stellen (ebd.). Die Personen, die dem Unternehmer Geld zur Verfügung stellen, erheben i.d.R. den Anspruch, in der Zukunft Geldbeträge vom Unternehmer zurück zu erhalten (ebd.). Diese Personen werden im Folgenden als Kapitalgeber und die Unternehmer bzw. Unternehmungen als Kapitalverwender bezeichnet. Die Forderungen und Ansprüche eines Kapitalgebers auf zukünftige Zahlungen eines Kapitalverwenders werden als „finanzielle Position“ bezeichnet und stehen im Kern der Finanzwirtschaft (ebd.: 15).

Da die Zukunft und die damit verbundenen späteren Zahlungsrückflüsse unsicher sind, erhalten die Kapitalgeber "gewisse Rechte, um ihre Ansprüche und Forderungen auf die späteren Rückflüsse in der Unternehmung durchsetzen, kontrollieren und beeinflussen zu können" (ebd.: 18). Zu diesem Zweck werden zwischen Kapitalverwender und Kapitalgeber Finanzverträge abgeschlossen bzw. Finanzkontrakte gezeichnet, welche die Grundlage für die späteren Zahlungen bilden (ebd.: 19). Die Positionen, Rechte und Ansprüche, die aus den Verträgen hervorgehen und zukünftige Zahlungen vorsehen, werden als Finanzkapital bezeichnet (ebd.). "Bei diesen Verträgen verpflichtet sich die eine Seite, die Zahlungen zu leisten, während die andere Vertragspartei in den Genuss der finanziellen Position gelangt" (ebd.: 15). Diese Positionen können von all denen gekauft werden, welche die spätere Zahlung gern erhalten möchten. Einmal im Besitz einer Position kann diese auch weiterverkauft werden (ebd.). Voraussetzung dafür, dass die Finanzkontrakte weitergegeben werden können, ist deren Übertragbarkeit bzw. Fungibilität (ebd.: 33). Durch die Verbriefung als Wertpapier, d.h. durch Ausgabe einer Urkunde, "in der ein privates Recht verbrieft ist" (Bösch 2009: 43), wird die Übertrag­barkeit von Finanzkontrakten bzw. finanziellen Positionen erleichtert (Spremann/Gantenbein 2013: 33). Für die Transaktion von Wertpapieren sowie für den Abschluss von Finanzkontrakten wird schließlich der Finanzmarkt genutzt (ebd.: 15). "Der Finanzmarkt umfasst die Gesamtheit aller Institutionen, Märkte und Finanz­produkte, die dazu beitragen, das Angebot und Nachfrage nach Finanzmitteln zu­sammenzuführen" (Bösch 2009: 35). Es gibt drei Grundfunktionen, die der Finanzmarkt erfüllt: Kapitalallokation, Risikotransfer und Informationserzeugung (Spremann/Gantenbein 2013: 15). Der Finanzmarkt bringt Kapitalgeber, also z.B. private und institutionelle Investoren, mit Kapitalverwendern, wie z.B. Unter­nehmungen oder Staaten, entweder direkt oder indirekt durch Intermediäre zusammen und bewerkstelligt auf diese Weise die Allokation von Kapital (ebd.). Durch die Bildung von diversifizierten Portfolios sowie durch besondere Instrumente, wie Futures, Optionen oder Termingeschäfte, ermöglicht der Finanzmarkt den Transfer von Risiken (ebd.)[1]. Darüber hinaus zeigt sich anhand der Preisbildung am Finanzmarkt und der damit einhergehenden Erzeugung von Informationen, wie die wirtschaftliche Zukunft von der Allgemeinheit, der am Marktgeschehen teilnehmenden Finanzinstitutionen und Personen, aktuell bewertet und eingeschätzt wird (ebd.).

Aus der o.g. Finanzmarkt-Definition geht hervor, dass der Finanzmarkt mehrere Märkte umfasst[2]. Zu diesen Märkten gehören der Kapitalmarkt, Geldmarkt, Kreditmarkt und Devisenmarkt (Bösch 2009: 35ff). Diese vier Teilmärkte beziehen sich auf jeweils unterschiedliche Formen oder Laufzeiten von Finanzkontrakten, wobei die Grenze zwischen Kapital-, Geld- und Kreditmarkt fließend ist (ebd.: 35). Der Kapitalmarkt lässt sich in die beiden Segmente Primär- und Sekundärmarkt unterteilen und umfasst "alle Institutionen und Finanzprodukte für langfristiges Kapital" (ebd.), d.h. für Kapitalüber­lassungen, die in Form von Wertpapieren eine Laufzeit von mehr als einem Jahr auf­weisen. Die wichtigsten Wertpapiere, die am Kapitalmarkt gehandelt werden, sind Aktien und Anleihen (ebd.). Aktien sind verbriefte Beteiligungen an einer Unter­nehmung oder einem Geschäft mit unbeschränkter Laufzeit. Sie verschaffen dem Kapitalgeber bestimmte Eigentumsrechte am Kapitalverwender. Der Besitzer einer Aktie wird Eigentümer genannt (Spremann/Gantenbein 2013: 33). Anleihen, die auch als Obligationen, Bonds oder Renten bezeichnet werden, sind hingegen verbriefte

Kreditverträge mit beschränkter Laufzeit. Der Besitzer einer Anleihe wird als Gläubiger bezeichnet (Spremann/Gantenbein 2013: 33). Im Unterschied zum Kapitalmarkt bezieht sich der Geldmarkt auf Wertpapiere mit einer maximal einjährigen Laufzeit (Bösch 2009: 35). Auf dem Kreditmarkt werden hingegen keine verbrieften Finanzkontrakte bzw. Wertpapiere gehandelt, sondern "vorwiegend unverbriefte Einzelverträge zwischen den beteiligten Akteuren abgeschlossen" (ebd.). Folglich geht es beim Kreditmarkt vor allem um die Vergabe von unverbrieften Krediten durch Banken. Diese unverbrieften Kredite werden im weiteren Verlauf der Arbeit als Darlehen bezeichnet. Schließlich ermöglicht der Devisenmarkt "den Austausch von Währungen" (ebd.).

Wie bereits erwähnt, gliedert sich der Kapitalmarkt in einen Primär- und Sekundärmarkt (ebd.: 44). Der Primärmarkt ist ein von Banken organisierter Markt, auf dem der Ver­kauf von neuen Wertpapieren erstmalig stattfindet (ebd.). Kapitalverwender (Emittenten) und Kapitalgeber (Investoren) werden bei der Emission, also bei der Ein­führung von neuen Anleihen und Aktien am Kapitalmarkt, einmalig zusammengeführt (Spremann/Gantenbein 2013: 34). Die Emittenten bieten den Anlegern für einen Zeit­raum von ein bis zwei Wochen die Möglichkeit, neue Anleihen und Aktien zu kaufen (Bösch 2009: 44). Der Preis der Anlagen kann dabei durch verschiedene Verfahren, wie dem Festpreisverfahren, dem Auktionsverfahren und dem Bookbuilding-Verfahren, be­stimmt werden (Perridon/Steiner/Rathgeber 2012: 408f). Nachdem die Emittenten das Geld erhalten haben, ziehen sich diese vom Marktgeschehen zurück (Spremann/Gantenbein 2013: 34). "Der Primärmarkt ist damit nicht als dauerhafter Markt zu verstehen, sondern kennzeichnet nur die kurze Zeitspanne, in der neue Wert­papiere über Banken im Auftrag der Emittenten erstmalig an Anleger verkauft werden" (Bösch 2009: 44).

Beim Sekundärmarkt handelt es sich um einen Markt, "auf dem Eigentümer (Aktien) und Gläubiger (Anleihen) Wertpapiere kaufen oder verkaufen können" (ebd.). Auf diesem Markt können also Wertpapiere, die in der Vergangenheit emittiert worden sind, laufzeitabhängig über Jahre und Jahrzehnte verkauft oder gekauft werden (ebd.). Dabei ist es wichtig zu berücksichtigen, "dass durch den Sekundärmarkt die eigentlichen Kapitalverwender kein neues Geld erhalten" (Spremann/Gantenbein 2013: 35). Der Sekundärmarkt bzw. der Handel mit Wertpapieren findet vor allem innerhalb der Gruppe der Kapitalgeber statt und wird u.a. über Börsen organisiert (Bösch 2009: 44). Börsen Symbolisieren den Finanzmarkt (Spremann/Gantenbein 2013: 47). An Börsen findet der Handel der Wertpapiere räumlich konzentriert oder in Computersystemen statt. Zum Handel zugelassen sind ausschließlich standardisierte und damit homogene Wertpapiere (ebd.: 53). Der Preis der Wertpapiere an der Börse, also der Aktien- oder Anleihekurs, wird durch Angebot und Nachfrage an der Börse bestimmt (Spremann/Gantenbein 2013: 53). Voraussetzung dafür, dass die Anleihen oder Aktien einer Unternehmung am Sekundärmarkt gehandelt werden können, ist die Börsen­notierung des Unternehmens (Bösch 2009: 88).

2. Akteure und Institutionen des Finanzmarktes

Im folgenden Kapitel der Arbeit sollen die Akteure und Institutionen des Finanzmarktes genauer beschrieben werden, um den grundlegenden Teil der Arbeit, der fur den späteren Vergleich mit dem Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus benötigt wird, zu erarbeiten.

Grundsätzlich lassen sich die Akteure und Institutionen des Finanzmarktes in drei Kategorien einteilen: Kapitalverwender, Intermediäre und Kapitalgeber. Anhand dieser Kategorien sollen die Akteure und Institutionen des Finanzmarktes im folgenden Kapitel beschrieben werden. Dabei ist zu berücksichtigen, dass ein Akteur bzw. eine Institution sowohl als Kapitalverwender als auch als Kapitalgeber auf dem Finanzmarkt agieren kann (Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber 2010: 3). Um die Beschreibungen zu vereinfachen und um Wiederholungen zu vermeiden, werden deshalb nur bestimmte Akteure und Institutionen als Kapitalverwender, Intermediär und Kapitalgeber be­trachtet. Generell konzentrieren sich die Akteurs- und Institutionsbeschreibungen auf folgende Aspekte: Kennzeichen des Akteurs bzw. der Institution, die für den späteren Vergleich mit dem Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus relevant sind; Motiv für die Teilnahme am Finanzmarktgeschehen; sowie Einflussnahme auf andere Finanzmarkt­Teilnehmer.

Mit Blick auf das Konzept des Finanzmarkt-Kapitalismus, in welchem die Aktien den Kredit als Finanzierungsinstrument dominiert (Windolf 2005b: 23), werden sich die folgenden Erläuterungen auf den Kapital- und Kreditmarkt und in diesem Zusammen­hang auf Aktien, Anleihen und Darlehen beschränken. Somit ist, wenn nicht explizit darauf hingewiesen, mit dem Begriff des Finanzmarktes immer der Kapital- und Kreditmarkt gemeint.

2.1. Der Finanzmarkt und die Kapitalverwender

In den nachfolgenden Abschnitten werden Unternehmen, die in ihrer Haupttätigkeit Waren und nicht-finanzielle Dienstleistungen produzieren (nicht-finanzielle Unter­nehmen), als Kapitalverwender des Finanzmarktes beschrieben. Mit dem Begriff des Unternehmens bzw. der Unternehmung sind in der vorliegenden Arbeit, wenn nicht ausdrücklich erwähnt, stets Unternehmen mit der Rechtsform der Aktiengesellschaft gemeint, da diese Rechtsform im Finanzmarkt-Kapitalismus von besonderer Bedeutung, aufgrund der Aktien als dominantes Finanzierungsinstrument, ist (Windolf2005b: 23). Die Beschreibung des Kapitalverwenders gliedert sich in drei Abschnitte. Der erste Ab­schnitt konzentriert sich auf folgende Kennzeichen der Unternehmen: Stakeholder, Unternehmensziele und Rechtsform. Im zweiten Abschnitt wird die (Außen-)Finanzierung der Unternehmen beschrieben. Hier werden die Themen Eigen- und Fremdkapital sowie Kapitalstruktur als Kennzeichen der Unternehmen vorgestellt. Schließlich wird im dritten Abschnitt, der sich mit Investor-Relations befasst, die Ein­flussnahme der Unternehmen auf andere Finanzmarkt-Teilnehmer beschrieben.

2.1.1. Grundlegendes zum Kapitalverwender

Kapitalverwender sind Personen oder Institutionen, die Zahlungsmittel nachfragen (Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber 2010: 2). Unternehmer bzw. Unternehmungen sind Kapitalverwender, weil sie Zahlungsmittel bzw. Ressourcen für die Produktion und Distribution von Gütern und Produkten benötigen und nachfragen.

Sie sind u.a. dadurch gekennzeichnet, dass sie sich als Organisationen begreifen lassen, die mit verschiedenen Interessen- und Anspruchsgruppen zusammenarbeiten (Bösch 2009: 4). Diese Gruppen werden als Stakeholder bezeichnet (ebd.). Die Stakeholder "erbringen für die Unternehmung jeweils eine vereinbarte Leistung und erheben im Gegenzug an die Unternehmung einen entsprechenden Anspruch" (ebd.). Zu den Stakeholdern einer Unternehmung gehören: Kunden, Zulieferer, Mitarbeiter, Fremd­kapitalgeber, Staat, Vorstand, Eigenkapitalgeber (Aktionäre) und Gesellschaft (ebd.). Die Interessen und Ansprüche der Stakeholder nehmen Einfluss auf das Ziel einer Unternehmung. Unternehmungen benötigen ein Ziel für (zukünftige) Entscheidungen z.B. bei Investitions- oder Expansionsvorhaben (ebd.: 8). Grob vereinfacht lassen sich zwei übergeordnete Unternehmensziele bzw. Ansätze unterscheiden: Shareholder-Value und Stakeholder-Value (Zimmermann 1998: 1). Beim Shareholder-Value-Ansatz geht es vor allem darum, dass die Unternehmung die Ansprüche der Eigentümer befriedigt, weil diese, wie im weiteren Verlauf der Arbeit noch aufgezeigt wird, das höchste wirtschaft­liche Risiko tragen (ebd.). Zu diesen Eigentümer-Ansprüchen zählt vor allem die Wertmaximierung ihres investierten (Eigen-)Kapitals, die sich am Aktienkurs ablesen lässt (Bösch 2009: 8). Steht beim Shareholder-Value-Ansatz vor allem ein Stakeholder im Fokus der Zielsetzung, so geht es beim Stakeholder-Value-Ansatz darum, dass die Unternehmung die Ansprüche sämtlicher Stakeholder weitestgehend gleichberechtigt berücksichtigt (Zimmermann 1998: 1). Somit ist die Wertmaximierung des Eigen­kapitals nicht mehr von übergeordneter Bedeutung. Stattdessen wird z.B. eher Wert darauf gelegt, die Produktqualität für Kunden zu erhöhen, die Arbeitsbedingungen für Mitarbeiter zu verbessern oder die Rückzahlungsfähigkeit von Krediten der Fremd­kapitalgeber sicherzustellen (Bösch 2009: 5)[3].

Ein weiteres wichtiges Kennzeichen von Unternehmungen ist deren Rechtsform. Durch die Rechtsformen werden u.a. die Finanzierungsmöglichkeiten einer Unternehmung de­terminiert (Bösch 2009: 79). Die Rechtsform der Aktiengesellschaft ist für die vor­liegende Arbeit von besonderer Bedeutung und soll deshalb genauer beschrieben werden. In Deutschland gibt es ca. 7822 Aktiengesellschaften, die zusammengenommen den drittgrößten Umsatz in Deutschland erwirtschaften (Statistisches Bundesamt 2011). Bei einer Aktiengesellschaft übertragen "natürliche Personen einen Teil ihres Ver­mögens auf eine Gesellschaft, die als juristische Person selbst Träger von Rechten und Pflichten wird" (Bösch 2009: 82). Eine AG kann von einer oder mehreren natürlichen Personen gegründet werden. Diese natürlichen Personen werden Aktionäre genannt. Das Vermögen, das die Aktionäre auf die AG übertragen, wird als Kapitaleinlage bezeichnet und bildet zusammengenommen das Grundkapital der AG. In Deutschland beträgt die Mindesthöhe des Grundkapitals für Aktiengesellschaften 50.0006. Dieses Grundkapital wird in Teile zerlegt, die Aktien genannt werden. Das Grundkapital kann durch die Ausgabe neuer zusätzlicher Aktien erhöht werden (ebd.: 106). Aktien stellen die Be­teiligung bzw. den Geschäftsanteil dar, den die Aktionäre für ihre Kapitaleinlage er­halten (ebd.). Aktionäre können ihre Aktien nicht an die Aktiengesellschaft zurück­geben. Stattdessen haben sie jedoch die Möglichkeit, ihre Aktien jederzeit an Dritte zu verkaufen (ebd.: 82).

Eine AG weist nach dem deutschen Aktiengesetz drei Organe auf, durch die ihre Hand- lungen bestimmt werden: Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung (Spremann/Gantenbein 2013: 174). Durch den Vorstand erfolgt die unternehmerische Leitung und Führung der AG (Bösch 2009: 83). Die Kontrolle des Vorstandes erfolgt durch den Aufsichtsrat und durch die Hauptversammlung. Auf der Hauptversammlung fassen die Aktionäre, die i.d.R. ein nach Geschäftsanteilen verteiltes Stimmrecht haben (Stammaktien), Beschlüsse, z.B. im Bezug auf die Verwendung des Bilanzgewinns. Darüber hinaus wählen sie den Aufsichtsrat. Der Aufsichtsrat bestellt wiederum den Vorstand (Bösch 2009: 83). Aufgrund dieser Gegebenheit haben Aktionäre mit einem entsprechend großen Geschäftsanteil die Möglichkeit, einen von ihnen gewünschten Aufsichtsrat und dadurch einen bestimmten Vorstand durchzusetzen (ebd.: 84). Dies ist die gängige Verfahrensweise der Aktionäre, um in dualistisch verfassten Aktiengesell­schaften, in denen die Funktionen der Leitung (Vorstand) und Kontrolle (Aufsichtsrat), wie eben beschrieben, von zwei unterschiedlichen Organen erfüllt werden, die Be­setzung des Vorstandes indirekt zu beeinflussen. In monistisch verfassten Aktiengesell­schaften hingegen, wie z.B. in den USA, werden die Funktionen der Leitung und Kontrolle in einem Organ, dem Board of Directors, vereint, das auf der Hauptver­sammlung von den Aktionären gewählt wird. Somit kann bei monistisch verfassten Aktiengesellschaften, die Besetzung des Vorstandes direkt durch Wahlen auf der Hauptversammlung beeinflusst werden (Schalast/Heilbock 2012).

Die Aktien einer AG lassen sich nach verschiedenen Kriterien, wie Art der Übertragung, Rechte oder Aufteilung, unterscheiden (ebd.: 108). Bei der Unterscheidung nach Art der Übertragung lassen sich bspw. Inhaber und Namensaktien unterscheiden (ebd.: 110). Beim Kauf oder Verkauf von Inhaberaktien erhält die AG keine Informationen über den neuen Miteigentümer, d.h. die AG kennt ihre Aktionäre z.T. nicht mehr (ebd.). Im Gegensatz zu den Inhaberaktien hat die AG bei den Namensaktien einen vollständigen Überblick über Namen, Adressen sowie Stückzahl der gekauften Aktien ihrer Aktionäre (ebd.)[4]. Bei der Unterscheidung nach Rechten lassen sich hingegen Stammaktien und Vorzugsaktien unterscheiden (Spremann/Gantenbein 2013: 174). Stammaktien wurden bereits oben beschrieben. Bei Stammaktien erhält der Aktionär Stimm- und Wahlrechte auf der Hauptversammlung, die zu den gehaltenen Aktien proportional gewichtet werden (ebd.). Vorzugsaktien sind hingegen "stimmrechtslose Aktien, die zur Kompensation die Aktionäre bei den Dividenden bevorzugt behandeln" (ebd.).

Dividenden sind der Gewinn einer AG, der an die Aktionäre ausgeschüttet wird. Die Höhe der Dividende ist vom wirtschaftlichen Erfolg der Unternehmung sowie von der Menge und der Art der Geschäftsanteile bzw. Aktien abhängig, welche die Aktionäre halten (ebd.). Generell gilt im Bezug auf Dividenden, dass die Aktionäre zwar häufig "einen grundsätzlichen Entscheid [haben], ob Gewinne als Dividende ausgeschüttet werden sollen" (Spremann/Gantenbein 2013: 20), aber "kein Recht auf periodische Ausschüttungen in bestimmter Höhe oder eine Rückzahlung" (ebd.: 174). Nicht nur aufgrund dieser Tatsache, sind es die Aktionäre einer AG, also die Eigentümer (Share­holder), die von allen Stakeholdern einer AG das größte wirtschaftliche Risiko tragen. Hinzu kommen noch Informationsasymmetrien, die zwischen Vorstand und Aktionären bestehen und das Verlustrisiko des Aktionärs erhöhen können. Der Vorstand kann den Zustand sowie die Ressourcen und Potenziale der AG besser als jeder andere Stake­holder beurteilen (Arnold 2011: 154). Diesen Informationsvorsprung kann er nutzen, um den Aktionären ein verzerrtes Bild von der Unternehmung zu vermitteln, z.B. im Bezug auf das Risiko bestimmter Investitionsentscheidungen[5].

In diesem Abschnitt wurde u.a. dargelegt, wie sich die Rechtsform der Aktiengesell­schaft über Aktien finanziert. Darüber hinaus gibt es für Aktiengesellschaften aber auch für Unternehmen mit anderer Rechtsform noch weitere Finanzierungsmöglichkeiten, die im folgenden Abschnitt näher beschrieben werden.

2.1.2. Unternehmensfinanzierung

Eine Unternehmung kann sich auf zwei Weisen finanzieren, die, aus Perspektive der Finanzmittelherkunft, als Innen- und Außenfinanzierung bezeichnet werden (Spremann/Gantenbein 2013: 21). Die Innenfinanzierung erfolgt innerhalb der Unter­nehmung durch Gewinne oder Abschreibungen und setzt deshalb voraus, dass die Unternehmung in ihrem Produktmarkt bereits etabliert ist (ebd.: 22ff). Befindet sich die Unternehmung hingegen in der Gründungsphase oder wird eine starke Geschäftsaus­weitung angestrebt, werden im Regelfall Finanzierungen von außen benötigt (ebd.: 23). "Außenfinanzierung ist der Abschluss neuer Finanzkontrakte, das Entgegennehmen von Kreditbeträgen oder von Einlagen unter Abgabe von Rechten an die neuen Kapital­geber" (ebd.: 21).

Finanzkontrakte können die unterschiedlichsten Ausgestaltungen annehmen. Allerdings haben sich im Wirtschaftsleben zwei Grundtypen bewährt. Dazu gehören die Be­teiligung an der Unternehmung oder am Geschäft, z.B. in Form von Aktien, und der Kredit, bspw. in Form von Anleihen oder Darlehen (ebd.: 19). Aus Sicht der Unter­nehmung gehört die Beteiligung eines Kapitalgebers an der Unternehmung zum Eigen­kapital während Kredite von einem Kapitalgeber zum Fremdkapital gehören (ebd.)[6]. Die Unterscheidung von Eigen- und Fremdkapital im Zusammenhang mit der Außen­finanzierung ist in dieser Arbeit von zentraler Bedeutung, weshalb diese beiden Kapitalformen im Folgenden aus dem Blickwinkel des Kapitalverwenders genauer be­schrieben werden.

Aus Sicht der Kapitalverwender stellt Eigenkapital den verbleibenden Restbetrag der Vermögenswerte nach Abzug aller Schulden dar (IAS 2008: 181). Innerhalb einer Unternehmung wird das Eigenkapital aus zwei unterschiedlichen Perspektiven be­trachtet, die Buchwert und Marktwert des Eigenkapitals genannt werden (Bösch 2009: 95). Der Buchwert des Eigenkapitals stellt die vergangenheitsorientierte Perspektive der Unternehmung auf das Eigenkapital dar und setzt sich aus dem Grundkapital der AG, Kapitalrücklagen und aus freiwillig oder gesetzmäßig einbehaltenen Gewinnen, die in der Vergangenheit erwirtschaftet wurden, zusammen (ebd.: 95ff). Der Marktwert des Eigenkapitals stellt hingegen die zukunftsorientierte Perspektive der Unternehmung auf Eigenkapital dar und bezieht sich auf die zukünftigen Zahlungen, welche die Aktionäre, u.a. in Form von Dividenden, aufgrund ihrer Beteiligung an der AG erhalten (ebd.)[7]. Wenn eine AG neues Eigenkapital aufnehmen möchte, muss dafür eine Eigenkapital­erhöhung vorgenommen werden. Diese Eigenkapitalerhöhung erfolgt über die Emission von neuen Aktien, die dann von Altaktionären oder neuen Aktionären auf dem Primär­markt gekauft werden können (ebd.: 106). Die Kosten, die mit der Aufnahme von Eigenkapital zusammenhängen, lassen sich in Eigenkapitalkosten und Emissionskosten unterteilen. Die Eigenkapitalkosten einer AG, die aus Sicht der Kapitalgeber die Eigenkapitalrendite darstellen, setzen sich aus dem Zins für risikolose Anlagen und einer Risikoprämie zusammen (ebd.: 141). Die Risikoprämie wird auch als Zusatz­rendite von Aktien gegenüber Anleihen bezeichnet (Spremann/Gantenbein 2013: 77)[8].

Während Eigenkapitalkosten dauerhaft durch die Verwendung von Eigenkapital ent­stehen können, ergeben sich Emissionskosten hingegen lediglich bei der Ausgabe von neuen Aktien oder Anleihen. Diese Emissionskosten sind, abhängig davon, ob die AG eine Börsennotierung anstrebt oder nicht, z.T. sehr hoch. Sie entstehen aufgrund von Beratungs- und Vertriebstätigkeiten sowie aufgrund des internen Aufwands, den die AG betreiben muss, "um den gesetzlichen Pflichten im Rahmen einer Börseneinführung ge­recht zu werden" (Bösch 2009: 226). Darüber hinaus hat die Emission von börsen­notierten Aktien häufig negative Signalwirkungen auf den Kapitalmarkt (Spremann/Gantenbein 2013: 120)[9].

Beim Fremdkapital handelt es sich aus Sicht der Unternehmung um Finanzkapital, das u.a. aus Anleihen oder Darlehen sowie aus Förderprogrammen bezogen wird und im Gegensatz zum Eigenkapital, zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückgezahlt werden muss (Bösch 2009: 185). Es gibt zwei Wege, auf denen Fremdkapital in eine Unter­nehmung fließen kann: Einerseits über den Leistungsprozess also über Lieferanten und Kunden, andererseits über Institutionen und Märkte, d.h. über Banken (Kreditmarkt), den Primärmarkt des Kapitalmarktes, denöffentlichen Sektor und verbundene Unter­nehmungen (ebd.: 184ff). Da die Unternehmen in Deutschland den Großteil ihres Fremdkapitals in Form von Darlehen über den Kreditmarkt und Anleihen über den Primärmarkt des Kapitalmarktes beziehen, sollen diese beiden Finanzierungs­instrumente im Folgenden durch einen Vergleich genauer beschrieben werden (ebd.: 185)[10].

Darlehen und Anleihen stehen aus Sicht der Unternehmung in einem Konkurrenzver­hältnis und unterscheiden sich hinsichtlich verschiedener Aspekte (ebd.: 225ff). An­leihen lassen sich aufgrund ihrer Verbriefung als Wertpapier wesentlich leichter auf andere Gläubiger übertragen als Darlehen. Darüber hinaus lassen sich Anleihen auf viele Investoren stückeln, während Darlehen lediglich von einer Bank an eine Unter­nehmung vergeben werden (ebd.: 226). Aufgrund der Stückelung können durch die Ausgabe von Anleihen höhere Kredite aufgenommen werden als durch Darlehen (ebd.: 225)[11]. Die Finanzierungskosten von Anleihen und Darlehen lassen sich einerseits in einmalige und laufende Kosten und andererseits in Zinskosten, die aus Sicht der Kapitalgeber die Fremdkapitalrendite darstellen, unterteilen. Anleihen haben im Ver­gleich zu Darlehen hohe einmalige und laufende Kosten, die, wie bei den Aktien, mit der Emission Zusammenhängen (Bösch 2009: 225). Die Zinskosten sind bei Anleihen und Darlehen hingegen ähnlich und abhängig von der Laufzeit und Ausfallwahrschein­lichkeit des Kredits, die durch Banken oder Rating-Agenturen ermittelt wird (Bösch 2009: 226).

Grundsätzlich haben Unternehmen die Möglichkeit Eigen- und Fremdkapital bei der Unternehmensfinanzierung zu kombinieren. Somit kann ein Kapitalverwender mit mehreren Kapitalgebern in Verbindung stehen und dadurch ein Portfolio aus unter­schiedlichen Finanzierungen zusammenstellen (Spremann/Gantenbein 2013: 92). Dieses Portfolio wird als Kapitalstruktur bezeichnet (ebd.)."Bei der Entscheidung über die Kapitalstruktur geht es um die Frage, in welchem Umfang eine Finanzierung durch Eigenkapital angestrebt werden sollte, und im welchem Umfang Fremdkapital einzu­setzen ist" (ebd.). Die Gestaltung der Kapitalstruktur einer Unternehmung hat Aus­wirkungen auf die Finanzierungskosten, welche mit der Aufnahme von Eigen- oder Fremdkapital einhergehen (ebd.: 108ff). Beide Kapitalformen ziehen, wie eben gezeigt wurde, unterschiedliche Finanzierungskosten nach sich. So muss das Eigenkapital im Gegensatz zum Fremdkapital nicht zurückgezahlt werden. Dafür sind jedoch die laufenden Eigenkapitalkosten aufgrund der Risikoprämie und negativen Signal­wirkungen auf dem Kapitalmarkt bei der Emission von Aktien u.U. höher als die Fremdkapitalkosten.

Darüber hinaus hat die Beschaffenheit der Kapitalstruktur Auswirkungen auf den Arbeits- und Zeitaufwand, der aufseiten des Kapitalverwenders betrieben werden muss, um die Beziehung zu den einzelnen Eigen- oder Fremdkapitalgebern zu pflegen. Die Kontaktpflege zu den Kapitalgebern der Unternehmung wird auch als Investor- Relations bezeichnet und ist Thema des nächsten Abschnitts.

2.1.3. Investor-Relations

Der Begriff Investor-Relations ist definiert als "'die strategisch geplante und ziel­gerichtete Gestaltung der Kommunikationsbeziehung zwischen einem (börsennotierten) Unternehmen und [Kapitalgebern sowie Intermediären des Finanzmarktes] [...], über das vergangene, laufende und zukünftig erwartete Geschäft des Unternehmens unter Berücksichtigung der Branchenzugehörigkeit und der gesamtwirtschaftlichen Zu­sammenhänge'" (Arnold 2011: 50). Auf der Unternehmensseite sind vor allem die Ab­teilung für Investor-Relations (IR-Abteilung), der Vorstandsvorsitzende (CEO) und der Finanzvorstand (CFO) in die Investor-Relations involviert (Faust/Bahnmüller/Fisecker 2011: 90).

An dieser Stelle soll nur auf die IR-Abteilung eingegangen werden, da dieser im Be­reich der Investor-Relations die größte Bedeutung zukommt. Die IR-Abteilung fungiert als Bindeglied zwischen einer Unternehmung und den Kapitalgebern bzw. Inter­mediären des Finanzmarktes. Dadurch wirkt sie nach außen und innen (ebd.). Bei ihrer Wirkung nach außen, in Richtung Finanzmarkt, bündelt sie Unternehmensaussagen, beantwortet Fragen, befriedigt Informationsbedürfnisse und klärt Interpretations­probleme (ebd.). Nach innen wirkt die IR-Abteilung, indem sie als "Sprachrohr für die Erwartungen, Interessen und Kritik seitens der [Kapitalgeber und Intermediäre] ins Unternehmen hinein [fungiert]" (ebd.). Aufgrund der Tatsache, dass der Vorstand einer Unternehmung relativ eng in die Investor-Relations eingebunden ist, haben die Er­wartungen des Finanzmarktes z.T. unmittelbaren Einfluss auf die strategische Ent­scheidungsfindung der Unternehmensführung (ebd.).

Konkret werden mit den Investor-Relations von der IR-Abteilung sowohl finanz- als auch kommunikationspolitische Ziele verfolgt (Arnold 2011: 50). Zu den finanz­politischen Zielen gehören u.a.: Senkung der Eigenkapitalkosten; Zugangssicherung zu global verfügbarem Finanzkapital; Aktionärsstruktursteuerung und Schutz vor feind­lichen Übernahmen (ebd.: 51). Die Ziele, welche durch die Investor-Relations aus kommunikationspolitischer Sicht verfolgt werden, umfassen u.a.: Vertrauensschaffung und -erhalt bei den Kapitalgebern und Intermediären; Steigerung des Bekanntheits­grades bei potenziellen Kapitalgebern und die Versorgung von Kapitalgebern und Intermediären mit Informationen (ebd.).

[...]


[1] Risikotransfer meint die partielle oder vollständige Übertragung von Risiken an Dritte.

[2] Es können verschiedene Kriterien für die Unterscheidung einzelner Teilmärkte des Finanzmarktes angewandt werden. So könnten die Teilmärkte z.B. nach dem Organisationsgrad unterschieden werden oder danach ob Eigen- oder Fremdkapital gehandelt wird. In der vorliegenden Arbeit erfolgt die Unterscheidung der Teilmärkte des Finanzmarktes in Anlehnung an (Bösch 2009), bei dem das Unterscheidungskriterium die Art und Laufzeit der gehandelten Finanzkontrakte darstellt.

[3] Für eine Ausführliche Beschreibung der beiden Ansätze siehe (Poeschl 2010).

[4] Neben den normalen Namensaktien gibt es die vinkulierten Namensaktien, bei denen "die Übertragung zusätzlich an die Zustimmung der Unternehmung gebunden ist" (ebd.), was es der AG ermöglicht, sich vor einer ungewollten Aktionärsstruktur zu schützen.

[5] Die Problematik der Informationsasymmetrien betrifft nicht nur die Beziehung zwischen Aktionär bzw. Eigenkapitalgeber und Vorstand sondern z.B. auch die Beziehung zwischen Vorstand und Fremdkapitalgeber.

[6] Zum Eigenkapital einer Unternehmung gehören ebenfalls Gewinne, die im Zusammenhang mit der Innenfinanzierung beschrieben wurden.

[7] Der Marktwert des Eigenkapitals wird i.d.R. durch Analysten prognostiziert.

[8] Diese Zusatzrendite resultiert aus der Tatsache, dass die Eigenkapitalgeber von allen Stakeholdern das größte wirtschaftliche Risiko tragen, weil sie keinen vertraglichen Anspruch auf eine bestimmte Verzinsung ihrer Kapitaleinlagen haben und weil sie im erheblichen Maße vom wirtschaftlichen Erfolg der AG abhängig sind.

[9] Die Emission von Aktien macht aus Sicht der Unternehmung nur dann Sinn, wenn der Marktwert den Buchwert des Eigenkapitals übersteigt. Dieser Sachverhalt ist potenziellen Eigenkapitalgebern jedoch bewusst, weshalb sie annehmen, dass die Aktie nicht soviel Wert ist wie es scheint. (Spremann/Gantenbein2013: 120)

[10] An dieser Stelle sei daraufhingewiesen, dass auch die verbundenen Unternehmungen eine bedeutende Quelle für Fremdkapital darstellen (Bösch 2009: 185). Dajedoch eine Betrachtung von nicht­finanziellen Unternehmungen als Kapitalgeber im Rahmen dieser Arbeit nicht vorgesehen ist, wird auf eine nähere Beschreibung verzichtet.

[11] Das Kreditvolumen, das Banken bei Darlehen zur Verfügung stellen ist vergleichsweise gering, weil Banken keine Klumpenrisiken eingehen dürfen (Spremann/Gantenbein 2013: 26).

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Titel: Finanzmarkt und Finanzmarkt-Kapitalismus