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Management/Employee buy out

Ausarbeitung von Gestaltungsmöglichkeiten unter besonderer Berücksichtigung bestehender Pensionsverpflichtungen.

Bachelorarbeit 2014 74 Seiten

BWL - Rechnungswesen, Bilanzierung, Steuern

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Bedeutungen in der heutigen Zeit
2.1 Management-Buy-Out (MBO)
2.2 Employee-Buy-Out (EBO)
2.3 Pensionsverpflichtung gegenüber Geschäftsführer
2.4 Pensionsverpflichtung gegenüber Arbeitnehmern

3. Wirtschaftliche Grundlagen eines MBO
3.1 Unternehmensbewertungen
3.1.1 Ertragswertverfahren nach IDW
3.1.2 Discounted-Cashflow-Methode nach IDW
3.1.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
3.2 Kaufpreisfindungen

4. Gängige Alternativen eines Buy-Out neben dem MBO / EBO
4.1 Leveraged-Buy-Out (LBO)
4.2 Management-Buy-In (MBI)
4.3 Owner-Buy-Out (OBO)
4.4 Institutional-Buy-Out (IBO)
4.5 Walk-Out (WO)
4.6 Start Up
4.7 Take-Over
4.8 Assett Stripping

5. Rechtliche Aspekte eines MBO / EBO
5.1 Asset Deal
5.2. Share Deal

6. Alternativen der Finanzierung des MBO und EBO
6.1 Eigenkapital
6.1.1 Echtes Eigenkapital
6.1.2 Wirtschaftliches Eigenkapital
6.2 Kreditfinanzierungen
6.3 Privat Equity
6.4 Venture Capital
6.5 Mezzanine Capital

7. Ablösung einer bestehenden Pensionsverpflichtung
7.1 Vorbetrachtungen
7.2 Beendigung der Versorgungsverhältnisse
7.2.1 Verzicht des Betroffenen
7.2.2 Abfindung der Verpflichtung
7.3 Auslagerung
7.3.1 Direktversicherung und Pensionskasse
7.3.2 Pensionsfonds
7.3.3 Unterstützungskasse
7.3.4 Rentner-Gesellschaft
7.4 Ausfinanzierung
7.4.1 Contractual Trust Arrangement
7.4.2 Rückdeckungsversicherung
7.5 Vergleich der gesetzlichen Durchführungswege

8. Fazit

9. Anhang
9.1 Das 3-Säulen-Modell des Bundesarbeitsgerichtes

10. Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Ausgliederung auf eine Direktversicherung, Stand: 27.06.2014, Seite 36

Abbildung 2: Ausgliederung auf eine Pensionsfonds, Stand: 27.06.2014, Seite 38

Abbildung 3: Ausgliederung auf eine Unterstützungskasse, Stand: 27.06.2014, Seite 41

Abbildung 4: Ausgliederung auf eine Direktversicherung, Stand: 27.06.2014, Seite 47

Abbildung 5: CTA-Modell mit einer doppelseitigen Treuhand, Stand: 27.06.2014, Seite 50

Abbildung 6: Drei Stufen Theorie des BAG, Stand: 06.07.2014, Seite IX

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ausgliederung auf eine Direktversicherung, Stand: 27.06.2014, Seite 50

Tabelle 2: Drei Stufen Theorie des BAG, Stand: 06.07.2014, Seite VII

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

In der heutigen Geschäftswelt gibt es vielerlei Möglichkeiten ein Unternehmen zu erwerben oder zu übernehmen. Eine möglich Variante davon ist das „Management Buy Out“ (MBO) oder das „Employee Buy Out“ (EBO). Bei beiden Varianten wird das Unternehmen durch einen finanzierten Vorgang übernommen.

MBO ist die Übernahme eines Unternehmens als Variante des „Leveraged Buy Out“ (LBO) durch Abfindung der Altaktionäre und Übernahme der Gesellschaftsanteile durch die eigene Geschäftsführung. Welche Probleme und Risiken bei einem MBO entstehen sollen in der nachfolgenden Ausarbeitung im Großteil angezeigt werden. Die Finanzierung eines solchen Vorgehens und die vertraglichen Gestaltungen sind von erheblicher Bedeutung. Wie ist das MBO von verwandten Begriffen abzugrenzen? Wie wird das MBO oder gar das EBO vollzogen? Wie lange dauert der Prozess? Welche Risiken sind in diesem Zusammenhang ersichtlich oder schleichend? Dies alles sind Fragen, welche sich das zukünftige Management stellen muss. Ganz zu schweigen von schleichenden Problemen oder Risiken die erst nicht beachtet oder wie ein exogener Schock in den Prozess eingreifen.

Eine weitere Betrachtungsweise ist die Perspektive der steuerlichen Betrachtung. Auch steuerlich sind Auswirkungen zu beachten. Gerade in Bezug auf diese Arbeit ist der Vorgang unter Bestehen einer Pensionsverpflichtung zu berücksichtigen. Besteht die Verpflichtung gegenüber Mitarbeitern oder gar Geschäftsführern? Wie wird sie bewertet? Oder was muss vollzogen werden, um die Verpflichtung zu erfüllen oder abzulösen. Die Ablösung muss hier im Detail geplant werden, da diese durch Verzicht des Geschäftsführers, durch Übernahme oder Abfindung und durch alternative betriebliche Altersvorsorgen abgewickelt werden kann. Auch hierbei hat das Management oder die übernehmende Belegschaft eine sorgfältige Prüfung durchzuführen und wirtschaftliche Nebenwirkungen zu beachten.

All diese Planungs- und Durchführungsprozesse sollen im Nachgang bearbeitet werden und aufzeigen welche Handlungsalternativen für das MBO oder EBO infrage kommen, sofern man weitere Einflussfaktoren, wie menschliches Fehlverhalten, außer Acht lässt.[1]

2. Bedeutungen in der heutigen Zeit

2.1 Management-Buy-Out (MBO)

Der Begriff bezeichnet einen Erwerb der Objektgesellschaft durch das Management, ggf. mit Finanzinvestoren, und grenzt sich so vom Management-Buy-In ab. Hierbei erwirbt man das Unternehmen, in welchem die Geschäftsführung übernommen werden soll. In Deutschland werden immer mehr Unternehmen oder auszugliedernde Unternehmensteile durch das bisherige Management übernommen[2]. Das MBO stellt auch einen Leveraged-Buy-Out (LBO) dar, bei dem es sich um eine besondere Finanzierungsform - nämlich mit Eigen- und Fremdkapital - handelt[3]. Die Bewertung eines MBO wird auch vom Bundesverband der Kapitalgesellschaften behandelt und bezeichnet einen Kaufvorgang erst als MBO, wenn min. 10% der Unternehmens-anteile vom Management gekauft werden[4]. Weitere Möglichkeiten wären der Sanierungs-MBO, der im Wesentlichen dazu dient, ein Unternehmen zu erwerben, welches angeschlagen ist oder dessen Führung dies nicht weiterführen will. Bei Fremdfinanzierung des MBO spricht man, zwecks der Hebelwirkung bei hoher Fremdfinanzierung, auch von einem LBO[5]. Im Regelfall finanziert man den MBO mit Zuhilfenahme von Kreditinstituten oder den Finanzinstrumenten Equity, Venture oder Mezzanine-Kapital[6].

2.2 Employee-Buy-Out (EBO)

Beim Vorgang des (EBO) oder auch Belegschaft-Buy-Out oder Arbeitnehmer-Buy-Out bezeichnet, erwerben die Mitarbeiter eines Unternehmens die entsprechenden Unternehmensanteile. Dies kann im Alleingang oder gemeinsam mit dem Management geschehen. Vorrangig wird dieses Instrument genutzt um ein eigenes und in temporären Schwierigkeiten befindliches Unternehmen zu stützen.[7]

2.3 Pensionsverpflichtung gegenüber Geschäftsführer

Hierbei erhält der Gesellschafter-Geschäftsführer (GGF) oder der leitende Angestellte eine Pensionszusage, nachdem er seine Leistungsfähigkeit bewiesen hat und eine gewisse Probezeit bestanden hat.[8]

Auch darf diese nur erteilt werden, wenn die wirtschaftliche Lage der Gesellschaft für die Zukunft verlässlich schätzbar ist.

Diese Bewährungsfrist ist im Einzelfall zu betrachten, wobei durch eine Betriebsaufspaltung oder einem MBO in der Regel keine neue Bewährungsfrist angesetzt werden muss. Nur in diesen Fällen ist die Pensionszusage steuerlich anzuerkennen. Weiter muss im Zweifelsfall eine Gesellschaft belegen, dass alle nicht starren Bewährungszeiten einem gegebenen Fremdvergleich bereits zum Zeitpunkt der Zusage standhielten.[9] Weitere Besonderheiten gibt es bei der Erteilung an GGF. Während eine Zusage an einen Fremdgeschäftsführer unumstritten ist, ergeben sich beim GGF Abgrenzungsprobleme. Bei den GGF besteht die Arbeitsgrundlage aus Arbeitsvertrag und Gesellschaftsvertrag. Dies hat steuerlich das Problem inne, dass nicht erkennbar ist, ob die Zusage auf der Basis als Geschäftsführer oder aufgrund der maßgeblichen Beteiligung erfolgte[10]. Deshalb ist bei solch einer Erteilung nach § 6a Einkommensteuergesetz (EStG) auf diverse Punkte zu achten. Zum Beispiel ist ein Gesellschafterbeschluss zu einer Pensionszusage notwendig, um Leistungsvoraussetzungen, die einzelnen Leistungen und die Leistungshöhe klar zu definieren. Weitergehend muss die Pensionszusage betrieblich veranlasst sein, um die Gesellschafterverhältnisse nicht als ausschlaggebendes Kriterium nutzen zu können. Auch hier wird ein Fremdvergleich angelegt. Selbstverständlich muss ein gültiger Anstellungsvertrag bestehen und die Zusage muss ernsthaft gewollt sein. Die Ernsthaftigkeit wird mit dem Pensionsalter von 65 Jahren und der Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme belegt. Finanzierbar ist eine Pensionszusage, wenn der Barwert künftiger Pensionsleistungen am Ende eines Wirtschaftsjahres nicht zu einer insolvenzrechtlichen Überschuldung führt. Die Prüfung der Finanzierbarkeit erfolgt i.d.R. mit Zusagenerteilung. Für die Angemessenheit gilt dem Grunde nach, ob die Gesellschaft einem fremden Dritten ebenfalls solch eine Pensionszusage erteilt hätte. Der Höhe nach soll die künftige Versorgung nicht höher sein als 75% der angemessenen aktiven Bezüge. Als viertes Kriterium zählt die Erdienbarkeit. Diese beschreibt, dass der GGF nicht älter ist als 60 Jahre und noch mindestens zehn Jahre aktiv arbeiten muss. Der GGF muss die Pensionsleistung somit noch erdienen können. Ist der GGF mit seiner Beteiligung nicht beherrschend, reicht es aus, wenn bei Pensionseintritt die Betriebszugehörigkeit zwölf Jahre betrug und die Zusage länger als drei Jahre zurück liegt.[11] Als eine Form der Zusage kann man die mittelbare und die unmittelbare Pensionszusage unterscheiden.

Die Erfüllung der mittelbaren Pensionszusage erfolgt durch Zwischenschaltung eines externen Versorgungsträgers. Der Arbeitgeber (AG) zahlt an einen Versorgungs-träger gewisse Beiträge, die dieser dann im Versorgungsfall an den Arbeitnehmer leistet.

Hierbei kommen fünf diverse Träger in Betracht. Die Unterstützungskasse, die Pensionskasse, der Pensionsfonds, die Direktversicherung oder die Zusatz-versorgungskasse. Zu unterscheiden von der Direktversicherung ist die Rück-deckungsversicherung, bei welcher immer das bilanzierende Unternehmen Versorgungsberechtigter und Empfänger ist[12]. Im Falle einer Nichtversorgung durch den Versicherungsträger muss der Arbeitgeber subsidiär für die eingezahlten Beträge haften.[13] Somit kann trotz mittelbarer Zusage eine unmittelbare Verpflichtung des Unternehmens entstehen.[14]

Die Alternative zur mittelbaren Zusage wäre die unmittelbare Zusage, bei der sich das Unternehmen verpflichtet, die Versorgungsleistungen selbst zu erbringen, ohne einen Versorgungsträger zu nutzen. Das Planvermögen kann in Form einer Rückdeckungsversicherung oder durch Wertpapiere angespart werden[15]. Die Versorgungsverpflichtung des Unternehmens bleibt auch im Fall einer Gesamtrechtsnachfolge bestehen.[16]

2.4 Pensionsverpflichtung gegenüber Arbeitnehmern

Gegenüber einem Arbeitnehmer kann das Unternehmen, aufgrund seines Arbeitsverhältnisses[17], eine Alters-, Invaliditäts- oder Hinterbliebenenversorgung zusagen.

Diese können zum Einen in Form laufender Pensionen bestehen, welche lebenslänglich bis zum Tode gezahlt werden oder aber als Einmalzahlung aufgrund einer Kapitalzusage. Letzteres wird seit Inkrafttreten des BetrAVG häufig angewandt, da hier im Gegensatz zu laufenden Pensionen nur alle drei Jahre eine Anpassungsprüfung zu erfolgen hat.[18]

Die Prüfung verpflichtet den Arbeitgeber, den realen Wert stetig anzupassen, es sei denn, dies ist dem Unternehmen wirtschaftlich nicht zuzumuten.[19]

Egal welche Form gewählt wird, ist ein auslösendes Ereignis notwendig, damit die betriebliche Altersvorsorge der finanziellen Absicherung des Arbeitnehmers dient.[20]

3. Wirtschaftliche Grundlagen eines MBO

Hiervon betroffen sind vor allem die Finanzierung des MBO und die Besicherung der Finanzierung. Auf die Finanzierung wird später vertiefend eingegangen. Aus wirtschaftlicher Sicht sollten bei einem MBO gewisse Voraussetzungen erfüllt, idealerweise sogar gänzlich erfüllt sein: So soll die Effektivverschuldung gering gehalten werden, indem die Zielgesellschaft eine gute Eigenkapitalquote hat. Diese ist branchenabhängig zu bewerten. Weiter sollten die Vermögenswerte der Aktiva der Zielgesellschaft dinglich unbelastet sein. Dies bedeutet, dass kein Dritter Nießbrauchrechte oder ähnliches besitzt. Stille Reserven, die zu liquiden Mitteln umwandlungsfähig sind, gehören ebenfalls zu den Wunschkriterien. Weiter ist eine konjunkturelle oder saisonale Schwankung auszuschließen und die Liquidität der zu erwerbenden Gesellschaft soll einen hohen Grad an den Umsatzerlösen ausmachen. Ergänzt werden die obigen Prüfschritte durch eine günstige Cash-Flow-Prognose für die Zeit nach dem MBO.[21]

In der Praxis findet man häufig eine hohe Fremdfinanzierung, was allerdings für die Manager-Eigentümer von Vorteil sein kann. Diese müssten somit die Finanzierung zum größten Teil nicht selbst aufbringen. Letztendlich ermittelt jeder Beteiligte, in der Person des Käufers, Verkäufers, Eigenkapitalgebers oder Mezzanine-Gebers seinen Grenzpreis. Die Fremdkapitalgeber ermitteln weiter die Beleihungsgrenzen, das Finanzierungsvolumen und die Zinskonditionen.[22] Zu einem erfolgreichen MBO gehören deshalb einige Bewertungen, Berechnungen und Formalien, welche nun erläutert werden sollen.

3.1 Unternehmensbewertungen

Zur Kaufpreisbestimmung bei einem Unternehmenserwerb sowie dessen Finanzierung ist eine Unternehmensbewertung unumgänglich.[23]

Hierbei spielt der Standard der Wirtschaftsprüfer „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“[24] eine erhebliche Rolle.

Dieser kann in Deutschland als bewertungsrelevanter Standard betrachtet werden und befasst sich hauptsächlich mit dem Ertragswertverfahren und der Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Verfahren).[25]

Der Wert eines Unternehmens richtet sich hierbei - unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele - nach dem Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundener Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.

Zur Ermittlung dieser Nettozuflüsse wird ein Kapitalisierungszinssatz verwendet.

Dieser repräsentiert die Rendite aus einer Investition in eine dem zu erwerbenden Unternehmen adäquaten Alternativanlage. Demnach ist der Wert eines Unternehmens gleich der erwirtschafteten Überschüsse für die Unternehmenseigner.[26] Dieser Wert ergibt sich aus Überschüssen, welche durch Fortführung des Unternehmens und Veräußerung nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände erwirtschaftet werden würden (Zukunftserfolgswert). Sollte der Liquidationswert des Unternehmens höher liegen als der Zukunftserfolgswert, käme dieser als Unternehmenswert in Betracht.[27] Dem Substanzwert, welcher sich vereinfacht dargestellt aus Aktiva abzüglich Rückstellungen, Verbindlichkeiten und fremdkapitalzuzuordnender Sonderposten ermitteln lässt, kommt keine Bedeutung zu.[28] Bei einem Unternehmensverkauf ist die Unternehmensbewertung im Verbund mit der Kaufpreisfestlegung unumgänglich, aber auch die schwierigste Aufgabe.[29] Auch bei einem MBO ist eine Unternehmensbewertung durchzuführen und dient auch zur Pufferung des großen Finanzierungsrisikos eines MBO. Die Manager verzichten i.d.R. temporär auf Ausschüttungen, erhoffen sich aber Überkompensationen, um auch Eigenkapitalgeber oder Fremdinvestoren zu bedienen.[30]

Das zur Bewertung angewandte Phasenmodell wird in der ersten Planungsphase mit bewertungsrelevanten Überschüssen der nächsten Jahre mit Einzelansätzen bestückt. Die zweite Phase ermittelt die sogenannte „ewige Rente“ und somit auch den Barwert der künftigen Finanzüberschüsse. Hier beeinflussen aber subjektive Wachstumsraten der Berater die Ergebnisse.[31]

Weitere Bewertungsmöglichkeiten sind das Ertragswertverfahren oder die DFC-Methode, die aber beide auf derselben konzeptionellen Grundlage basieren. Beide diskontieren zukünftige Überschüsse auf einen Entscheidungszeitpunkt ab.

Hierbei ist es möglich, subjektive und objektive Bewertungsverfahren zu integrieren, so dass beide Verfahren grundsätzlich, hinsichtlich der Finanzierung, zum selben Unternehmenswert kommen.[32]

Unterschiede entstehen hauptsächlich durch unterschiedliche Bewertungs-annahmen, insbesondere bei Risikozuschlag, Plandaten und Zielkapitalstruktur.[33]

3.1.1 Ertragswertverfahren nach IDW

In diesem Bewertungsverfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der künftigen erwarteten Erträge ermittelt. Der Barwert der zukünftigen Erträge dient als Unternehmenswert, sofern er den Barwert des Liquidationserlöses aus Veräußerung nicht betriebsnotwendiger Vermögen überschreitet. Die theoretische Grundlage erfolgt aus der Kapitalwertmethode der Investitionsrechnung.[34]

Zur Ermittlung des Barwertes der Zukunftserträge müssen Zukunftserfolge, Liquidationswerte und Kapitalisierungszinssatz ermittelt werden.[35] Der Kapitalisierungszinssatz resultiert aus der Verzinsung der durch den Berater gewählten besten Alternative. Er setzt sich aus Basiszins plus Risikozuschlag abzüglich Höhe des persönlichen Steuersatzes zusammen. Auch ein Wachstumsabschlag für prognostiziertes Überschusswachstum ist denkbar.[36] Weiter werden beim Ertragswertverfahren Erträge nach Zinsen und Steuern plus Kapitalertragsteuer von Ausschüttungen abgezinst.[37]

3.1.2 Discounted-Cashflow-Methode nach IDW

Das DFC-Verfahren ist ein weit verbreitetes Bewertungssystem zur Ermittlung des Barwertes künftiger Unternehmenserfolge. Anders als beim Ertragswertverfahren wird der künftige Cashflow prognostiziert und auf den Bewertungszeitpunkt diskontiert bzw. abgezinst.[38] Der Cashflow wird gewählt, weil dieser die künftigen Zahlungen an Kapitalgeber darstellt.[39]

Die Ermittlung erfolgt über die Ertrags- und Aufwandsrechnung ergänzt um eine Finanzbedarfsrechnung.[40]

Der Barwert stellt somit das künftige Entnahmeergebnis (Equity-Cashflow) des Unternehmens dar.[41]

Der Diskontierungszinssatz ermittelt sich aus kapitalmarktorientierten Modellen, meist aber auf dem Capital Asset Pricing Model (CAPM).[42]

Das CAPM baut auf der Portfoliotheorie auf, ergänzt um Annahmen des vollkommenen Marktes und Daten aus Risikoaversion, homogenen Erwartungen der Anleger sowie normalverteilten Wertpapierrenditen.[43]

Der Unterschied zum Ertragswertverfahren liegt darin, dass die DFC-Methode rein auf künftige Zahlungsströme abzielt, während das Ertragswertverfahren auch von Geschäftsvorgängen beeinflusst wird, bei denen kein Geld geflossen ist. Auch die Kosten der Eigenkapital- und Fremdfinanzierung werden bei den beiden Verfahren unterschiedlich angesetzt.[44]

3.1.3 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes

Er repräsentiert die Rendite der Investition zu einer alternativen Anlage. Die adäquate Anlage muss hier in Fristigkeit, Risiko und Besteuerung vergleichbar sein.[45] Das CAPM zerlegt hierbei den Zinssatz in Basis- und Risikozins. Der Risikozins ist der Aufschlag, der Anteilseignern zur Übernahme des Risikos als Prämie zugesprochen wird. Fortführend wird im CAPM auch das Wachstum der künftigen Überschüsse beachtet. Der Basiszins repräsentiert eine risikolose und fristadäquate Anlage.[46] Früher wurde hier eine US-Staatsanleihe mit entsprechender Laufzeit als gern gesehenes Instrument benutzt.[47] Mit dem Kauf eines Unternehmens sind auch verschiedene Risiken verbunden. Diese werden in systematische und unsystematische Risiken unterteilt.[48] Die vom IDW bevorzugte Zinszuschlagsmethode weist den Vorteil auf, dass sie sich auf empirische Auswertungen stützt. Deshalb wird auch der Risikozuschlag meist auf dieser Basis ermittelt.[49] Das CAPM vertritt die Auffassung, dass nicht die Einzelrendite bspw. einer Aktie für sich allein betrachtet werden kann. Vielmehr ist die Korrelation einer Rendite zum Gesamtmarkt oder Portfolio zu betrachten.

Dieser Vorgang wird mit dem Beta-Faktor gemessen[50] und beschreibt wie abhängig die einzelne Rendite vom Gesamtmarkt ist.[51] Der Beta-Faktor zeigt dabei das systematische oder unternehmensspezifische Risiko auf. Ein Wert von >1 beschreibt konjunkturintensive Unternehmensrenditen, ein Wert von =1 eine der Konjunktur gleich laufende Rendite und ein Wert von <1 konjunkturunabhängige Renditeentwicklungen.[52]

Dies würde bedeuten, dass bspw. ein Beta-Faktor von 1,5 zu einer 15-%-igen Veränderung der Rendite führen würde, wenn sich die Marktportfoliorendite um 10 % verändert.

Da der Beta-Faktor nur von börsennotierten Unternehmen ableitbar ist,[53] gibt es bei der Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) Anpassungen auf die Eigenkapitalkosten aufgrund der Unternehmensgrößen und der Fungibilität der Anteile. Die Fungibilität beschreibt, wie einfach eine Anlage in Geld oder eine andere Anlagealternative umgewandelt werden kann. So sind Aktien an der Börse sehr fungible Anlagen.[54] Aufgrund mehrerer empirischer Studien[55] geht man von einem Zuschlag für KMU´s von 3% aus. Der Zuschlag für eine geringe Fungibilität beträgt 1% bis 2%.[56]

In der zweiten Phase erfolgt dann ein Wachstumsabschlag der künftigen finanziellen Überschüsse.[57]

3.2 Kaufpreisfindungen

Sowohl bei der Übertragung einzelner Wirtschaftsgüter als auch beim Beteiligungserwerb wird ein einheitlicher Gesamtkaufpreis ermittelt.[58] Der Kaufpreis stellt hier oftmals einen Kompromiss aus den verschiedenen Preisvorstellungen dar. Der Kaufpreis ist aber durchaus vom Unternehmenswert zu unterscheiden, da jede Partei ihre eigene Bewertung durchführt und es allein durch verschiedene Bewertungsansätze zu unterschiedlichen Preisunter- oder Preisobergrenzen kommt. Deshalb entspricht der Kaufpreis, wenn nicht von einem Schiedsgutachten festgelegt, meist nicht dem Unternehmenswert.[59] Die Kaufpreisfindung unterliegt oftmals dem Gedanken der ewigen Rente.[60]

Hier werden alle künftigen Zahlungsströme meist als Jahresüberschüsse auf den Barwert des Bewertungszeitpunktes abgezinst, um zu überprüfen, ob die Investition teurer oder günstiger als die daraus resultierenden Ergebnisse ist.[61] Wenn keine Einigung stattfindet, entscheidet meist ein Schiedsgutachter über den Kaufpreis.[62]

Oftmals werden strategische Preise gezahlt: Oft überteuerte Preise, gezahlt durch den Käufer, um Marktanteile oder Marken mit zu kaufen.

Auch werden überteuerte Preise mit dem den Synergieeffekten begründet. Man ist der Meinung, dass ein Zukauf eines Unternehmens Einsparungen in einem anderen Bereich, wie z.B. Personal, nach sich zieht.[63]

4. Gängige Alternativen eines Buy-Out neben dem MBO / EBO

4.1 Leveraged-Buy-Out (LBO)

Der LBO dient als Oberbegriff aller nachfolgenden Fälle und beschreibt die Vorgehensweise eines Buy-Out-Vorganges, welcher überwiegend durch Fremd-kapital finanziert ist. Hier macht man sich den bekannten Leverage[64] -Effekt zu Nutze, welcher eine gewisse Hebelwirkung mit sich zieht. Ist nämlich die Gesamt-kapitalrentabilität[65] höher als der Fremdkapitalzins des aufgenommenen Kapitals, so kann man mit weiterer Fremdkapitalaufnahme die Eigenkapitalrentabilität[66] steigern. Beim LBO soll der gängige Leverage-Effekt zum Unternehmenserwerb genutzt werden, indem eine Wertsteigerung des eingesetzten Eigenkapitals erreicht wird, wenn das erworbene Unternehmen die geplante Gesamtkapitalrendite erwirtschaftet. Die Wertsteigerung entsteht im Moment der kontinuierlichen Rückführung des Fremdkapitals.[67] So verlockend auch eine erreichbare Eigenkapitalrendite von 30% sein mag, umso größer ist auch das Problem, das ein Unternehmen eben nicht nur die Summe einzelner Wirtschaftsgüter darstellt, sondern ein komplexes Konstrukt. Ein Beispiel ist die Beachtung des Gläubigerschutzes, welcher je nach Rechtsform diverse gesellschaftliche oder steuerrechtliche Gegebenheiten mit sich zieht. Ebenso müssen die betriebswirtschaftlich nötigen Informationen und Kalkulationen des Zielunternehmens zugänglich sein.[68]

Meistens wird aus steuerlichen Gründen und der einfacheren Handhabung die Übernahmegesellschaft die Rechtsform einer GmbH inne haben.[69]

Dies liegt daran, dass nicht wesentliche Beteiligungen von maximal 25% bei erfolgreichem Buy-Out mit erheblichem Gewinn steuerfrei veräußert werden können. Die Kehrseite liegt allerdings in der fehlenden Verlustausgleichsmöglichkeit.[70]

Die wesentlichen Zielsetzungen der Übernahmegruppe liegen darin,

a) den über den Gewinn hinausgehenden Cash-Flow des Zielunternehmens zur Rückführung der Verbindlichkeiten der neuen GmbH zu nutzen,
b) nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände, die stille Reserven beinhalten, zu veräußern und den Gewinn ebenfalls in die Rückführung der Verbindlichkeiten zu investieren,
c) und Vermögensgegenstände der Aktiva des Zielunternehmens als Besicherung für Kreditgeber zu verwenden.[71]

Die Bedenklichkeiten dieser Ziele liegen darin, dass einige Besicherungsformen beschränkt sind. So ist z. B. die Anteilsverpfändung keine echte Sicherheit, da der Anteilspfandgläubiger ein nachrangiger Gläubiger ist, der im Konkursfall leer ausgehen würde.[72]

Denkbare Formen des Erwerbes des Zielunternehmens sind,

a) der Erwerb von 100% der Anteile an der Zielgesellschaft,
b) der Erwerb des Vermögens der Zielgesellschaft,
c) Mischung aus Anteils- und Vermögenserwerben.

Welche Form des Erwerbes genutzt wird, hängt auch von der Rechtsform der Zielgesellschaft ab.[73]

4.2 Management-Buy-In (MBI)

Der MBI ist als Umkehrschlüssel eines MBO zu verstehen. Der Vorgang verläuft rückwärts und bezeichnet die Situation, dass ein Management sich ausgegliederte Unternehmensteile zurück kauft und sie ins eigene Unternehmen eingliedert. Das Management erwirbt neben dem Eigentum auch die Leitung und stellt ein unternehmensfremdes Management dar. Bei einem MBO ist das unternehmens-eigene Management der Erwerber.[74] Vorteile liegen in der Verbesserung der Betriebsstrukturen durch die neue Unternehmensführung. Weiter kann durch diese Art das Unternehmen mit seinen Arbeitsplätzen erhalten bleiben und an einen Nachfolger übergeben werden, welcher geeignet erscheint. Ein Nachteil kann eine lange Einarbeitungszeit des neuen Managements in die Strukturen sein, wenn die Übergabe ohne Einarbeitung erfolgt. Auch die Finanzierung ist bei einem MBI schwierig zu gestalten. Nicht selten müssen kleinere Betrieb durch scheiternte Finanzierungen oder verstrichenen Preisfindungen die Liquidation antreten.[75]

4.3 Owner-Buy-Out (OBO)

Ein OBO ist ebenfalls eine Form des LBO und wird häufig genutzt um eine Nachfolgeregelung zu realisieren. Hier beteiligen sich einer oder mehrere Anteils-eigner an der Erwerbsgesellschaft und realisieren als heutige Anteilseigner Gewinne durch den Anteilsverkauf der Zielgesellschaft. Diese Gewinne können sie wiederum in die Erwerbsgesellschaft investieren.

Wenn Nachfolger Anteile nicht geschenkt bekommen oder es keinen familiären Nachfolger gibt, lohnt sich der OBO alleine schon durch die erreichte Risikoverteilung und die weitere Beschäftigung der alten und neuen Anteilseigner im Unternehmen.[76] Ziel kann es sein, einen Teil des im Unternehmen gebundenen Vermögens zu liquidieren, um eine Risikoverteilung des Kapitals zu erreichen. Jedoch wird eine sanfte Übergabe erfolgen.[77]

4.4 Institutional-Buy-Out (IBO)

In dieser Form erwerben institutionelle Erwerber, bspw. Private Equity Institutionen oder Venture Capital Gesellschaften, die Unternehmen oder Unternehmensteile.

Im Gegensatz zu dem Willen große Anteile zu erwerben, möchte der institutionelle Erwerber möglichst schnell über seine Anteile verfügen. Der IBO möchte bei Personal-, Struktur- und Managemententscheidungen mitsprechen und ggf. selbst entscheiden. Oftmals wird auch eine Exit-Strategie gewünscht, in welcher der Verkauf von Produkten, Unternehmensteilen oder dem gesamten Unternehmen in einer bestimmten Frist angestrebt wird.[78]

4.5 Walk-Out (WO)

Bei einem WO verlässt das momentane Management das Unternehmen, um sich im Gegenzug an einem MBI zu beteiligen oder das Unternehmen zu erwerben.[79] Dies wurde oftmals in der DDR vollzogen um die dortigen Unternehmen und Arbeitsplätze zu erhalten.[80]

4.6 Start Up

Der MBO kann auch als Ausgangslage für eine Existenzgründung dienen. Streng genommen stellt der MBO immer eine Existenzgründung aus Sicht der Erwerber dar. Dennoch kann der MBO eine Alternative sein, wenn einige Voraussetzungen der Existenzgründung geklärt sind.

So müssen die allgemeinen Gründungsvorbereitungen und Gründungsdurch-führungen erfüllt sein. Als Vorteil des MBO ist zu erwähnen, dass es sich um die Übernahme eines bereits bestehenden Unternehmens handelt, welches mit seinem Namen oder der Marke bereits am Markt vertreten ist. Gründungs- und Anlaufkosten können so geringer gehalten werden. Auch sind Faktoren wie Kunden, Lieferanten, Mitarbeiter, Struktur, Verwaltung etc. bereits gegeben und müssen nicht neu gebildet werden.

Durch all diese Punkte bedarf es eines geringeren Eigenkapitals zu Beginn der Existenzgründung sowie eines geringeren Investitionsvolumens.

Natürlich wirft ein MBO als Existenzgründungsmodell auch Nachteile auf. So könnte das Know-how veraltet, die Maschinen nicht auf dem neusten Stand oder die finanzielle Situation angespannt sein. Hier müssten erhebliche Investitionen getätigt werden.

Zudem trifft man oftmals veraltete Strukturen oder hartnäckige Abteilungsleitungen an, welche nicht an einer Umstrukturierung interessiert sind.

Ob der MBO dann wirklich als Alternative für eine Neugründung auf der „grünen Wiese“ dient, ist in intensiven Überlegungen zu bewerten. Hierzu zählen auch Branchenkenntnisse und Kenntnisse über das Zielunternehmen.[81]

4.7 Take-Over

Ein Take-Over kann z.B. eine feindliche Übernahme sein (Hostile Take-Over).

Dies beschreibt den Vorgang, wenn die Übernahme durch das Management des übernommenen Unternehmens abgewehrt werden soll.

Die Meinung der Mitarbeiter wird hier nicht berücksichtigt.[82] Der Take-Over wird häufig über den Erwerb der Aktienmehrheiten durchgesetzt. Hier kauft ein fremdes Unternehmen oder eine Institution die Mehrheiten der Anteile und zerschlägt das übernommene Unternehmen. Alternativ kann es auch in eine andere bestehende Konzernstruktur eingebracht werden. Besonders anfällig sind Aktiengesellschaften, deren Aktien sich zu mehr als 50% im Streubesitz befinden. Die Vorgehensweise ist schlicht und einfach. Zuerst erwirbt das übernehmende Unternehmen die Aktienpakete anonym an der Börse, um den Aktienkurs nicht zu weit in die Höhe zu treiben. Sind genug Aktienpakete erworben, folgt das erste Übernahmeangebot. Um die anderen Aktionäre zu überzeugen, liegt das Übernahmeangebot über dem aktuellen Aktienkurs. Eine feindliche Übernahme ist oftmals unerfreulich, da das bestehende Unternehmen oft in Einzelteile zerlegt wird, um diese dann mit Gewinn zu veräußern.

In Deutschland hält das Kartellamt die Hand über solche Vorgänge und erschwert den nicht verbotenen Vorgang der feindlichen Übernahme. Eine weitere Möglichkeit ist die Fusion oder Verschmelzung, welche in Einvernehmlichkeit erfolgt. Die Verschmelzung kann dann im Rahmen des Umwandlungsgesetzes und/oder dem Umwandlungssteuerrecht als Verschmelzung durch Aufnahme[83] oder Ver-schmelzung durch Neugründung[84] erfolgen.[85]

4.8 Assett Stripping

Bei einem Asset Stripping erwirbt man einzelne Firmengruppen oder das ganze Unternehmen.

Nach dem Erwerb wird es in viele Einzelteile zerschlagen, welche dann mit Gewinn veräußert werden. Häufig werden hier unterbewertete Unternehmen erworben, um den Gewinn möglichst hoch zu halten. Meist hat dann die Summe der Einzelverkäufe der Vermögensgegenstände einen höheren Wert als das Unternehmen im Ganzen.[86]

5. Rechtliche Aspekte eines MBO / EBO

5.1 Asset Deal

Die rechtlichen Aspekte eines MBO gliedern sich in zwei Formen. Der Asset Deal ist eine dieser Formen, und beschreibt, dass eine neu gegründete Erwerbsgesellschaft alle Wirtschaftsgüter eines Unternehmens erwirbt. Dies bedeutet die Übertragung der gesamten Aktiva und unter Umständen Teile der Passiva.

Rechtlich gesehen erfolgt eine Einzelübertragung der Vermögensposten[87]. Dies nennt man auch Sachkauf.[88] Hierbei verpflichtet sich der Altgesellschafter zur Abtretung einzelner zum Unternehmen gehörender Wirtschaftsgüter.[89]

Für die Übertragung der einzelnen Wirtschaftsgüter und deren Eigentum müssen sich Käufer und Erwerber zu Beginn über die Übergabe und den Eigentumsübergang einig sein. Weiterführende Gesetze zur Einigung und Übergabe gelten ent-sprechend.[90] Beim Übergang von Forderungen und Rechten gelten die gültigen Rechte der Abtretung, Beurkundung etc.[91]

Werden nur einzelne Warenzeichen, Patente oder Vermögensgegenstände übergeben, liegt kein Unternehmenskauf vor. Das Unternehmen muss als Ganzes oder zumindest mit allen wesentlichen Betriebsgrundlagen veräußert werden. Ebenso sind Verträge und ein gebildeter Firmenwert („Goodwill“) zu übergeben. Die Erwerbsgesellschaft bildet sich häufig in der Rechtsform der GmbH & Co. KG, GmbH oder AG.[92] Veräußerungen durch eine Kapitalgesellschaft unterliegen beim Asset Deal uneingeschränkt der Körperschaftsteuer. Diese werden auf Ebene der Kapitalgesellschaft mit 15% zzgl. Solidaritätszuschlag erhoben.[93]

Ebenfalls wird auf Gesellschaftsebene Gewerbesteuer - auf diesen laufenden Gewinn - erhoben.[94] Steuerrechtliche Befreiungsvorschriften greifen hier keine. Lediglich die Ausschüttung des Gewinnes an eine andere Kapitalgesellschaft ist steuerfrei.[95]

Allerdings gelten 5% der Ausschüttung als nicht abziehbare Betriebsausgaben.[96] Diese Befreiung schlägt auch auf die Gewerbesteuer durch, da aufgrund einer Beteiligung von mehr als 10% das Schachtelprivileg anwendbar ist.[97]

Dies bedeutet, dass die körperschaftssteuerliche Befreiung in der Gewerbe-steuerberechnung anfänglich hinzugerechnet und später wieder abgerechnet wird.[98] Für eine Ausschüttung an den Besitzer greift das Teileinkünfteverfahren. Hier sind 40% der Ausschüttung steuerfrei.[99] Befinden sich die Vermögensgegenstände im Privatbesitz von natürlichen Personen, sind diese an einem Share Deal[100] interessiert, da neben der Gewerbesteuerfreiheit auch die Begünstigung in der Einkommensteuer zum Tragen kommt.[101] Diese können genutzt werden, wenn

a) der Gesellschafter innerhalb der letzten fünf Jahre nicht mit mehr als 1% beteiligt war. Hier wird der Veräußerungsgewinn mit dem persönlichen Steuersatz besteuert, jedoch werden 40% freigestellt. War die Beteiligung größer 1%, fällt die Abgeltungssteuer von 25% plus Solidaritätszuschlag an.[102]

b) es sich um Veräußerung von Geschäftsanteilen handelt, welche als Sacheinlage ohne vollständige Aufdeckung stiller Reserven erworben wurden. Hier erfüllt die Bewertung der Anteile nicht die Voraussetzungen des § 17 EStG.[103]

In diesem Falle erfolgt die Besteuerung bei Veräußerung über den Einbringungsvorgang mit dem gemeinen Wert der Anteile. Dies bedeutet eine ermäßigte Besteuerung oder „Fünftelregelung“, soweit nicht § 3 Abs. 40d EStG in Anspruch genommen wurde.[104]

c) kein Spekulationsgeschäft im Rahmen des privaten Veräußerungsgeschäftes vorliegt.[105]

Sollte es sich um eine wesentliche Beteiligung handeln, würde für den Veräußerer der ermäßigte Steuersatz anfallen.[106]

Der Asset Deal wird häufig da gewählt, wo Kapitalgesellschaften Gesellschafter des Zielunternehmens sind. Hier gibt es ebenfalls Ausnahmen, bei denen es sich empfiehlt, den Share Deal anzuwenden.

Jene sind z.B. bei internationaler Vernetzung, wenn die Muttergesellschaft in den USA sitzt und eine Tochter in Deutschland hat. Denn hier sind Veräußerungs-gewinne aus dem Verkauf der Anteile an der Tochter im Ansässigkeitsstaat der Mutter zu versteuern.[107]

Eine weitere Ausnahme gibt es bei sofortigen oder verzögerten Widersprüchen der Arbeitnehmer zum Übergang der Arbeitsverhältnisse oder wenn öffentlich-rechtliche

Genehmigungen an das Unternehmen erteilt wurden, die nicht automatisch mit den Asset´s übergehen.[108]

5.2. Share Deal

Bei dem Vorgang eines Share Deals erfolgt der Unternehmenskauf durch Übertragung des Rechtsträgers über den Anteil- oder Beteiligungserwerb. Rechtsträger können hier juristische Personen, Personengesellschaften und Einzelunternehmen sein. Da die gesellschaftsrechtliche Beteiligung im Vordergrund steht und den unmittelbaren Kaufgegenstand darstellt, bleibt die Identität des Unternehmens unberührt.[109] Es liegt ein sogenannter Rechtskauf vor.[110] Ein Sachkauf liegt nur dann vor, wenn das Mitgliedschaftsrecht an ein Wertpapier geknüpft wäre.[111] Nach dem Erwerb werden die Anteile bei der Erwerbsgesellschaft, inklusive dem Kaufpreis, über dem Nominalwert als Beteiligung bilanziert.

Ein Ansatz eines „Goodwill“ mit separater Abschreibung erfolgt nicht.[112] Aus steuerlicher Sicht ist zu unterscheiden, ob sich die Anteile beim Altbesitzer im Privat- oder Betriebsvermögen befanden. Dienten die Anteile einem Einzelunternehmer als Grundlage für den Gewerbebetrieb, gehören sie zweifelsfrei zum Betriebsvermögen. Sie wären nur Privatvermögen, wenn sie ein Wirtschaftsgut darstellen würden, welches in keinem betrieblichen Zusammenhang steht. Gehören Anteile an einer Kapitalgesellschaft zum Betriebsvermögen, so ist der Veräußerungsgewinn gänzlich der Einkommensteuer zu unterwerfen.[113] Hierbei richtet sich die Versteuerung entweder nach dem laufenden Gewinn[114] oder nach der Veräußerung einer Beteiligung aus dem Betriebsvermögen, welche das gesamte Nennkapital einer Kapitalgesellschaft umfasst.[115] Sofern letzteres besteuert wird, ist ein Freibetrag für den Veräußerer anzuwenden[116].

Dieser Freibetrag wird einmal im Leben gewährt und man muss älter als 55 Jahre sein. Danach wird der Veräußerungsgewinn nur versteuert, wenn er 45.000 Euro übersteigt. Er vermindert sich aber um den Betrag, um den der Veräußerungsgewinn 136.000 Euro übersteigt.[117]

Sofern das Teileinkünfteverfahren geltend gemacht werden kann, ist eine „Fünftelregelung“ oder ermäßigte Besteuerung[118] nicht in Betracht zu ziehen.[119]

Im Falle, dass die Anteile zum Betriebsvermögen gehörten, fällt auch Gewerbesteuer auf den Veräußerungsgewinn an. Einkommensteuerrechtlich kann auch hier das Teileinkünfteverfahren[120] angewandt werden.

Die zu zahlende Gewerbesteuer ist dann auf die Einkommensteuerlast anzurechnen.[121] Waren die Anteile nun aber dem Privatvermögen zugeordnet, so ist der Veräußerungsgewinn grundsätzlich als steuerfrei anzusehen.[122]

Zwei wesentliche Ausnahmen hiervon sind wie folgt zu prüfen:

a) Der Veräußerungsgewinn unterliegt der Einkommensteuer, wenn der Altbesitzer innerhalb der letzten fünf Jahre eine Beteiligung von mehr als 1% hatte.[123]

Der zu versteuernde Veräußerungsgewinn ist der Betrag des Veräußerungspreises, welcher die Anschaffungskosten überteigt.[124] Desweiteren ist ein Freibetrag von 9.600 Euro zu berücksichtigen. Gekürzt wird dieser um den Betrag, um welchen der Veräußerungsgewinn 36.000 Euro übersteigt.[125]

b) Der Veräußerungsgewinn ist steuerpflichtig, wenn die Beteiligung kleiner als 1% war, aber der Zeitraum zwischen Anschaffung und Veräußerung nicht mehr als ein Jahr betrug (Spekulationsfrist).[126] Der zu versteuernde Betrag ist der Unterschiedsbetrag von Veräußerungspreis zu Anschaffungskosten.[127]

Eine eventuell anfallende Versteuerung erfolgt dann nach dem Teileinkünfte-verfahen[128] ohne die Anwendung des ermäßigten Steuersatzes.[129][130]

Da Anteile an einer Kapitalgesellschaft grundsätzlich nicht der Abnutzung unterliegen, kann keine planmäßige Abschreibung erfolgen.[131]

Dennoch möchte man Nachteile für den Erwerber ausschließen und ermöglicht ihm durch Step-Up-Gestaltungsmodelle, Kombinationsmodelle, Mitunternehmermodelle und Umwandlungsmodelle die Möglichkeit, den Kaufpreis der Anteile in Anschaffungskosten für die Wirtschaftsgüter der erworbenen Gesellschaft umzuwandeln.[132]

So war es eine beliebte Vorgehensweise, die Buchwerte im Vermögen aufzustocken und den entstehenden Buchgewinn durch eine Teilwertabschreibung der Beteiligung steuerlich zu neutralisieren. Dies erfolgte häufig bei internen Asset-Deals mit Umwandlung der Zielgesellschaft in eine Personengesellschaft.[133]

Diese Modelle wurden allerdings durch die Unternehmenssteuerreform 2001 aufgehoben und man konnte keine erhöhten Abschreibungspotenziale mehr schaffen.[134] Da diese mögliche MBO-Finanzierung nun weggefallen war, ergaben sich bei fehlendem Abschreibungspotenzial negative Auswirkungen auf den Kaufpreis eines Unternehmens.[135] Ist nun eine natürliche Person Erwerber sind Fremdfinanzierungskosten, welche ebenfalls dem Teileinkünfteverfahren[136] unter-liegen, auch nur zu 60 % steuerlich abziehbar.[137]

Stellt der Erwerber eine Kapitalgesellschaft dar, sind Fremdfinanzierungskosten steuerlich gänzlich abziehbar.[138] Allerdings ist bei einer Gesellschafter-Fremd-finanzierung die Zinsschranke zu beachten, bei welcher der Abzug der Zinsauf-wendungen als Betriebsausgaben beschränkt werden könnte.[139][140]

6. Alternativen der Finanzierung des MBO und EBO

6.1 Eigenkapital

Um ein Unternehmen zu erwerben, muss Eigenkapital aufgebracht werden. Der Erwerber sollte sich nicht übermäßig verschulden.

Das Erwerber-Management hat sich also, im Falle eines MBO oder einer anderen Form,[141] in angemessener Weise an diesem Eigenkapital z beteiligen. Durch diese Beteiligung erkennen Kapitalgeber den Willen des Management sich eine wirkliche Existenz aufzubauen.

Eine aussichtslose Verschuldung würde diesem Bild gegenläufig wirken.[142] Sollte das Eigenkapital dennoch nicht zur Verfügung stehen, werden im Nachfolgenden einige Alternativen erläutert.

6.1.1 Echtes Eigenkapital

Beim echten Eigenkapital investiert ein strategischer Partner oder eine Beteiligungsgesellschaft Kapital (=echtes Eigenkapital) in die Gesellschaft und wird zum stimmberechtigten Gesellschafter mit allen Rechten und Pflichten.

Die Folgen für den oder die Alt-Gesellschafter liegt in der prozentualen Verringerung ihrer Stimmanteile in der Gesellschaft. Für ein Kreditranking ist dieses echte Eigenkapital allerdings von Vorteil, weil für die Banken ein höheres haftbares Eigenkapital zur Verfügung steht. Im Hinblick auf die Gesellschaft wird allerdings oftmals eine sehr hohe Rendite und/ oder ein Exit gefordert. Ein Exit eröffnet die Möglichkeit, seine Anteile an einen anderen Investor zu veräußern.[143]

6.1.2 Wirtschaftliches Eigenkapital

Unter dem Begriff des wirtschaftlichen Eigenkapitals versteht man das zur Verfügung stellen von Kapital. Dies kann ein stiller Gesellschafter sein, der sein Kapital in die Gesellschaft investiert, aber ohne Mitbestimmungsrecht bleibt. Durch einen eventuell bestehenden Rangrücktritt des Investors wird das Kapital quasi zum Eigenkapital. Ein Rangrücktritt zeigt die Bedienungsrangfolge der Gläubiger im Falle einer Insolvenz der Gesellschaft auf. Hierzu gibt es eine per Gesetz festgelegte Rangfolge und eigene Gestaltungen für nachrangige Insolvenzgläubiger.[144]

Für die oder den Alt-Gesellschafter bedeutet dies, dass sie oder er die gleiche prozentuale Stimmbeteiligung besitzen wie vor der Investition.

Auch hier wird für die Bank ein Haftungspolster geschaffen, welches durch einen Rangrücktritt zur Verfügung steht. Für die Gesellschaft entsteht für das wirt-schaftliche Eigenkapital Finanzierungskosten, bspw. durch Zinsen oder Gewinn-beteiligungen.[145]

6.2 Kreditfinanzierungen

Im Falle einer Kreditfinanzierung oder eines Bankdarlehens finanziert das Management die Übernahme der Zielgesellschaft über aufgenommene Kredite. Hierfür entstehen je nach Kreditform (Tilgungsraten, Annuitäten oder Fällig-keitsdarlehen) unterschiedliche Kosten im Sinne von Zinsen. Das Bankdarlehen ist eine Fremdfinanzierung und stellt Fremdkapital zur Verfügung,[146] welche im Falle einer Insolvenz vorrangige Verbindlichkeiten darstellt.

Diese Verbindlichkeiten nennt man auch „senior dept“.[147] Um Bankdarlehen oder Kredite zu erhalten, muss die Gesellschaft sich gemeinsam mit den oder dem Gesellschafter einer Kreditprüfung unterziehen.[148] Dies kann oftmals längere Zeit in Anspruch nehmen und zu unangenehmen Situationen führen.

6.3 Privat Equity

Unter dem Begriff “Privat Equity“ wird i.w.S. die gesamte außerbörsliche Eigenkapitalfinanzierung von Unternehmen einbegriffen.[149] Dabei verwenden Private Equity Fonds das Fondsvermögen zum Erwerb von Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen.

Hierbei wollen sie ihren Beteiligungswert nach drei bis sieben Jahre so steigern, dass sie die Beteiligung gewinnbringend weiterveräußern können.[150] Oftmals steht die mehrheitliche Beteiligung[151] und globale Tätigkeit[152] im Vordergrund.

Bei dieser Investitionsform handelt es sich um ein sehr personenorientiertes Geschäft, wodurch maßgebende Parameter zum Investment im persönlichen Bereich der Beteiligten zu finden sind.[153]

Die Managementleistungen der Private Equity Gesellschaften würden sich in einer Matrix eher im mittleren Bereich wiederfinden, wobei der Kapitaleinsatz sehr hoch ist, und dem von strategischen Investoren gleichgestellt werden kann.

Auch aus diesem Grunde sind Private Equity Gesellschaften typische Beteiligungskapitalinvestoren bei einem MBO / LBO. Sie investieren ein höheres Kapitalvolumen als Venture Capital Gesellschaften, wollen aber hierfür die oben erwähnte Mehrheitsbeteiligung. Diese Anreizsysteme sind allerdings oftmals nur für alt eingesessene Unternehmen interessant und möglich.

Die kontinuierliche Bindung von Private Equity Gesellschaften und Unternehmen funktioniert häufig über Teams und Berater statt Investment Manager. Private Equity steht als Überbegriff für Beteiligungskapitale und umfasst i.w.S. sämtliche Finanzierungsinstrumente, die mit dem direkten oder indirekten Erwerb von Anteilen oder Optionen auf Anteile verbunden sind. Der deutsche funktionelle Begriff „Beteiligungskapital“ für Private Equity unterscheidet, wie im Englischen, nicht zwischen Minder- oder Mehrheitsbeteiligung.

Im engeren Sinne beschäftigt sich Private Equity mit Eigenkapitalfinanzierungen an späteren Unternehmensphasen von Wachstumsunternehmen oder voluminöser Unternehmenstransaktionen wie dem MBO.[154] Ebenso wie manche andere Beteiligungsformen, ist Private Equity eine hauptsächlich langfristig angelegte Form der Beteiligung. Hier unterscheidet man drei Finanzierungssituationen. Zum Ersten gibt es die sogenannte Wachstumsphase (Early Stage) oder Expansion.

Diese Phase wird wegen der hohen Risiken anteilsmäßig beherrscht. 45-60% der Beteiligungen in dieser Phase stammen von Private Equity Gesellschaften, während Mezzanine und Senior (langfristiger Bankkredit) gemeinsam nur 40-55% ausmachen. Private Equity Gesellschaften erwarten sehr häufig eine sehr hohe Rendite des Unternehmens.

Dies resultiert allein aus der Risikobereitschaft, in das entsprechende Unternehmen zu investieren. Um eine Private Equity Investition erhalten zu können, bedarf es keiner Sicherheiten, und im Falle einer Investition sind diese Investitionen als nachrangig anzusehen (auch “Junior“ bezeichnet). Sogenannte „Covenants“ (vertragliche Zusatzklauseln oder Absprachen) finden üblicherweise nicht statt und die Investitionsdauer ist in der Regel nicht definiert. Dennoch gibt es den Durchschnitt von drei bis sieben Jahre.

Die Gesellschaft hat eine laufende Belastung von Ausschüttungen an die Private Equity Gesellschaft. Dennoch gibt es keinen vorgegebenen Spread zur Refinanzierung, mit welchem sich Investoren oftmals das Risiko der Beteiligung abdecken lassen.

Eine vorzeitige Rückführung der Beteiligung ist in der Regel nicht möglich, außer es gäbe darüber ausdrückliche Absprachen.

Das Funding (Finanzausstattung, Finanzierung) ist i.d.R. relativ einfach und sicher. Im Falle eines MBO zielt Private Equity auf eine einmalige Transaktion ab und deckt oftmals 80-90% des Transaktionsbedarfes.[155]

Sogenannte Performance Ratchets ermöglichen es dem Management bei Zielerreichung des Plans, Eigenkapitalanteile zu günstigen Konditionen zu erwerben. Das gleiche Recht gilt umgekehrt für PE-Gesellschaften im Falle einer Verfehlung des Planzieles.[156]

6.4 Venture Capital

Venture Capital Gesellschaften beteiligen sich an jungen, innovativen und risikoreichen Unternehmen und nehmen hierbei bewusst Anlaufschwierigkeiten in den Gründungsjahren in Kauf. Weiter stellen sie den meist kaufmännisch Unerfahrenen ihre Managementerfahrungen zur Verfügung.

Hierbei verfahren sie nach dem gleichen Prinzip wie Private Equities und stellen Risikokapital wie auch Managementkompetenz zur Verfügung. Dies nennt man dann auch „intelligentes Eigenkapital“.[157] Die Venture Capital Gesellschaften zielen hierbei auf junge Unternehmen ab, erwarten aber nur eine Minderheitenbeteiligung (kleiner 50%) in der Gesellschaft.[158] Der Kapitaleinsatz beim Venture Capital ist eher in mittlerer Höhe zutreffend. Ebenso die Managementleistungen.

Institutionelle Venture Capital Fonds sind Beteiligungsinvestoren der zweiten Runde.

Die Unternehmen haben die ersten Versuche am Markt unternommen und sind meist durch einen Business Angel (Investor in der ersten Stunde) oder in anderer Form vorbereitet worden. Die Investoren des Venture Capital Fonds begleiten das Investment häufig drei bis sieben Jahre durch die unterschiedlichsten Marktphasen. Die internationale Einbindung eines Unternehmens spielt für sie eine wichtige Rolle. Eine Leistung durch die Venture Capital Gesellschaft ist die Suche von internationalen Partnern, um das Unternehmen sinnvoll auf die Internationalisierung vorzubereiten und zu begleiten.

Venture Capital Investoren sind i.d.R. Minderheitsbeteiligte, wobei es bei mehreren Minderheitsbeteiligten schnell zum Mehrheitsübergang kommen kann. Im Optimalfall strebt die Venture Capital Gesellschaft mit dem Unternehmen den Börsengang an.

Weiter gibt es auch sogenannte Corporate Venture Capital Fonds. Diese werden von industriellen Hauptpartnern finanziert und haben deshalb den Fokus auf Technologieunternehmen.

[...]


[1] Vgl. WANG (2008): Diplomarbeit, S. 8 ff.

[2] Vgl. WANG (2008): Diplomarbeit, S. 11.

[3] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005): Kauf und Verkauf mittelständiger Unternehmen, S. 266.

[4] Vgl. (O.V.) HURTH MT AG (Hrsg.) (2011): MBO / MBI, abgerufen am 05.06.2014.

[5] Vgl. BEISEL / KLUMPP (2006): Der Unternehmenskauf, S. 259.

[6] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005): Kauf und Verkauf mittelständiger Unternehmen, S. 266.

[7] Vgl. (O.V.) HAUFE (Hrsg.) (2006): Buy-Out-Finanzierungen, abgerufen am 06.06.2014.

[8] Vgl. BFH (2002): Urteil, I R 18/01, S. 6.

[9] Vgl. BFH (2002): Urteil, I R 18/01, S. 6.

[10] Vgl. (O.V.) DVB (Hrsg.) (2014): Besonderheiten eines Gesellschafter-Geschäftsführers einer GmbH (Pensionszusage), abgerufen am 06.06.2014.

[11] Vgl. § 6a EStG i.V. ebenda.

[12] Vgl. JAHN / LAMPRECHT, (2012). Die Behandlung von Pensionsrückstellungen nach HGB, IFRS und EStG, S. 4.

[13] Vgl. § 1 Abs. 1 Satz 3 BetrAVG.

[14] Vgl. (O.V.) IDW (Hrsg.) (2011): IDW RS HFA 30, Rn. 36 f.

[15] Vgl. JAHN / LAMPRECHT, (2012). Die Behandlung von Pensionsrückstellungen nach HGB, IFRS und EStG, S. 6.

[16] Vgl. § 4 BetrAVG.

[17] Vgl. § 1 Abs. 1 BetrAVG.

[18] Vgl. JAHN / LAMPRECHT, (2012). Die Behandlung von Pensionsrückstellungen nach HGB, IFRS und EStG, S. 4.

[19] § 16 Abs. 1 BetrAVG.

[20] Vgl. JAHN / LAMPRECHT, (2012). Die Behandlung von Pensionsrückstellungen nach HGB, IFRS und EStG, S. 4.

[21] Vgl. BEISEL / KLUMPP (2006): Der Unternehmenskauf, S. 260 f.

[22] Vgl. POINTL (2003): Bedeutung und Anforderung von MBO bei mittelständischer Unternehmensnachfolge, S. 534.

[23] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005): Kauf und Verkauf mittelständiger Unternehmen, S. 29.

[24] Vgl. (O.V.) IDW (Hrsg.) (2008): IDW S1, S. 1.

[25] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005): Kauf und Verkauf mittelständiger Unternehmen, S. 29.

[26] Vgl. (O.V.) IDW (Hrsg.) (2008): IDW S1, Tz. 4.

[27] Vgl. a.a.O., Tz. 5.

[28] Vgl. a.a.O., Tz 6.

[29] Vgl. WOLLNY / WOLLNY (2005): Unternehmens- und Praxisübertragungen, S. 367.

[30] Vgl. POINTL (2003), Bedeutung und Anforderung von MBO bei mittelständischer Unternehmensnachfolge, S. 534.

[31] Vgl. SCHÜLER, (2007): Bewertungspraxis auf dem Prüfstand: Wachstumsannahmen, S. 2.

[32] Vgl. (O.V.) IDW (Hrsg.) (2008): IDW S1, Tz. 110.

[33] Vgl. (O.V.) IDW (Hrsg.) (2008): IDW S1, Tz. 110.

[34] Vgl. PEEMÖLLER (2005): Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 52.

[35] Vgl. a.a.O., S.204.

[36] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005): Kauf und Verkauf mittelständiger Unternehmen, S. 35.

[37] Vgl. WOLLNY / WOLLNY (2005): Unternehmens- und Praxisübertragungen, S. 375.

[38] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005): Kauf und Verkauf mittelständiger Unternehmen, S. 35 f.

[39] Vgl. (O.V.) IDW (Hrsg.) (2008): IDW S1, Tz. 134.

[40] Vgl. SCHNEIDER / ERNST / THIELEN (2003): Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, S. 10.

[41] Vgl. WOLLNY / WOLLNY (2005): Unternehmens- und Praxisübertragungen, S. 375.

[42] Vgl. SCHNEIDER / ERNST / THIELEN (2003): Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, S. 10.

[43] Vgl. (O.V.) GEVESTOR (Hrsg.) (2009). Die Aktien-Analyse – Die besten Anlagestrategien der Welt, S. 70 ff.

[44] Vgl. WOLLNY / WOLLNY (2005): Unternehmens- und Praxisübertragungen, S. 375.

[45] Vgl. (O.V.) IDW (Hrsg.) (2008): IDW S1, Tz. 125.

[46] Vgl. SCHNEIDER / ERNST / THIELEN (2003): Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, S. 53.

[47] Vgl. (O.V.) GEVESTOR (Hrsg.) (2009). Die Aktien-Analyse – Die besten Anlagestrategien der Welt, S. 72 f.

[48] Vgl. SCHNEIDER / ERNST / THIELEN (2003): Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, S. 53.

[49] Vgl. SCHULTZE (2003). Methoden der Unternehmensbewertung, S. 475.

[50] Vgl. SCHNEIDER / ERNST / THIELEN (2003): Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen, S. 57.

[51] Vgl. WÖHE (2013). Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 689.

[52] Vgl. WÖHE (2013). Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 578.

[53] Vgl. BALLWIESER (2004). Unternehmensbewertung, S. 93 ff.

[54] Vgl. SPRINGER GABLER VERLAG (Hrsg.) (2014): Stichwort Fungibilität, abgerufen am 11.06.2014.

[55] Bspw. Fernandez mit 100 Büchern zwischen 1989 und 2008 über „Corporate Finance“ and „Valuation“.

[56] Vgl. EAYRS (2007): Bewertung und Finanzierung eines MBO, S 6.

[57] Vgl. (O.V.) IDW (Hrsg.) (2008): IDW S1, Tz. 122.

[58] Vgl. BEISEL / KLUMPP (2006): Der Unternehmenskauf, S. 231.

[59] Vgl. RÖDDER / HÄTZEL / MÜLLER-THUNS (2003): Unternehmenskauf – Unternehmensverkauf, S. 164.

[60] Vgl. NIEWIARRA (2006): Unternehmenskauf, S. 70.

[61] Vgl. WÖHE (2013). Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 193, 577, 664.

[62] Vgl. BEISEL / KLUMPP (2006): Der Unternehmenskauf, S. 231.

[63] Vgl. NIEWIARRA (2006): Unternehmenskauf, S. 71.

[64] Leverage = englisch für Hebel / Hebelwirkung.

[65] Gesamtkapitalrendite = (Gewinn + Fremdkapitalzins / Eigenkapital) * 100.

[66] Eigenkapitalrentabilität = Gewinn / Eigenkapital.

[67] Vgl. OTTO (1989): Fremdfinanzierte Übernahmen, S. 1389.

[68] Vgl. LERBINGER (1986): Unternehmensakquisition durch Leveraged-BuyOut, S. 133 ff.

[69] Vgl. OTTO (1989): Fremdfinanzierte Übernahmen, S. 1390.

[70] Vgl. § 17 EStG.

[71] Vgl. OTTO (1989): Fremdfinanzierte Übernahmen, S. 1390.

[72] Vgl. § 18 KWG.

[73] Vgl. OTTO (1989): Fremdfinanzierte Übernahmen, S. 1391.

[74] Vgl. (O.V.) WIRTSCHAFTSLEXIKON24 (Hrsg.) (2014): Management-Buy-In (MBI), abgerufen am 13.06.2014.

[75] Vgl. VOGEL / FOERDERLAND (Hrsg.) (2014): Management-Buy-In (MBI), abgerufen am 15.06.2014.

[76] Vgl. KLUMPP / KP TECH (Hrsg.) (2013): Gestaltung der Unternehmensnachfolge anhand des Owner Buy-Out, abgerufen am 15.06.2014.

[77] Vgl. (O.V.) FINATEM (Hrsg.) (2014): Buy-Out-Lexikon, abgerufen am 16.06.2014.

[78] Vgl. (O.V.) INVESTOPEDIA (Hrsg.) (2014): Definition of Institutional Buyout – IBO, abgerufen am 17.06.2014.

[79] Vgl. (O.V.) VSU (Hrsg.) (2014): ABC der Unternehmenstransaktionen, abgerufen am 17.06.2014.

[80] Vgl. (O.V.) UNTERNEHMERINFO (Hrsg.) (2014): Management-Buy-Out, abgerufen am 16.06.2014.

[81] Vgl. ANTON (2009): MBO als Ausgangspunkt für Existenzgründungen, S. 12 ff, abgerufen am 18.06.2014.

[82] Vgl. BERNER / DIE UMSETZUNGSBERATUNG (Hrsg.) (2014): Übernahme, Merger, Fusion, Akquisition, Takeover, Integration: Was sich hinter den Begriffen verbirgt, abgerufen am 18.06.2014.

[83] Vgl. § 2 Absatz 1 Nr. 1 UmwG.

[84] Vgl. § 2 Absatz 1 Nr. 2 UmwG.

[85] Vgl. WÖHE (2013). Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 265 ff.

[86] Vgl. (O.V.) WIRTSCHAFTSLEXIKON24 (Hrsg.) (2014): Asset Stripping, abgerufen am 19.06.2014.

[87] Vgl. NIEWIARRA (2006): Unternehmenskauf, S. 58.

[88] Vgl. § 433 Abs. 1 Satz 1 BGB.

[89] Vgl. WANG (2008): Diplomarbeit, S. 16.

[90] Vgl. § 929 ff BGB.

[91] Vgl. § 398 ff BGB.

[92] Vgl. WANG (2008): Diplomarbeit, S. 17.

[93] Vgl. § 23 KStG.

[94] Vgl. § 7 Satz 1 GewStG.

[95] Vgl. WANG (2008): Diplomarbeit, S. 17.

[96] Vgl. § 8b KStG.

[97] Vgl. § 8 Nr. 5 i.V. § 9 Nr. 2a GewStG.

[98] Vgl. WANG (2008): Diplomarbeit, S. 19.

[99] Vgl. § 3 Nr. 40d EStG.

[100] Siehe Kapitel 5.2, S. 16 ff.

[101] Vgl. BLUMERS (1991): LBO / MBO und Buchwertaufstockung, S. 609.

[102] Besteuerung nach § 17 Abs. 1 EStG oder § 20 Abs. 2 EStG.

[103] Vgl. Rz 20.01 UmwSt-Erlass vom 11.11.2011.

[104] Vgl. § 34 Abs. 1 EStG i.V. § 20 Abs. 5 Satz 1 UmwStG.

[105] Vgl. § 23 EStG.

[106] Vgl. § 34 Abs. 1 EStG.

[107] Vgl. Art. 13 Abs. 5 DB A-USA.

[108] Vgl. BLUMERS (1991): LBO / MBO und Buchwertaufstockung, S. 609.

[109] Vgl. PICOT (2004): Arbeitsrecht bei Unternehmenskauf und Restrukturierung, S. 33.

[110] Vgl. § 453 BGB.

[111] Vgl. WANG (2008): Diplomarbeit, S. 17.

[112] Vgl. POINTL (2003): Bedeutung und Anforderung von MBO bei mittelständischer Unternehmensnachfolge, S. 533 ff.

[113] Vgl. HOYENBERG / EK (2007): Unternehmenskauf und Verkauf, S. 130.

[114] Vgl. § 15 EStG.

[115] Vgl. § 16 Abs. 1 Nr. 1 EStG.

[116] Vgl. HOYENBERG / EK (2007): Unternehmenskauf und Verkauf, S. 130.

[117] Vgl. § 16 Abs. 4 EStG.

[118] Vgl. § 34 Abs. 1 Nr. 1 EStG.

[119] Vgl. HOYENBERG / EK (2007): Unternehmenskauf und Verkauf, S. 130.

[120] Vgl. § 3 Nr. 40 EStG i.V. § 3c EStG.

[121] Vgl. § 35 EStG.

[122] Vgl. HOYENBERG / EK (2007): Unternehmenskauf und Verkauf, S. 128.

[123] Vgl. § 17 Abs. 1 EStG.

[124] Vgl. § 17 Abs. 2 EStG.

[125] Vgl. § 17 Abs. 3 EStG.

[126] Vgl. § 22 Nr. 2 EStG i.V. § 23 Abs. 1 Nr. 2 EStG.

[127] Vgl. § 23 Abs. 2 EStG.

[128] Vgl. § 3 Nr. 40 EStG i.V. § 3c EStG.

[129] Vgl. § 34 EStG.

[130] Vgl. HOYENBERG / EK (2007): Unternehmenskauf und Verkauf, S. 128.

[131] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005). Kauf und Verkauf mittelständischer Unternehmen, S. 62.

[132] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005). Kauf und Verkauf mittelständischer Unternehmen, S. 63.

[133] Vgl. KÄSTLE / OBERBRACHT (2005): Unternehmenskauf- Share Purchase Agreement, S. 6.

[134] Vgl. HOYENBERG / EK (2007): Unternehmenskauf und Verkauf, S. 136.

[135] Vgl. NÜSSER / NACKEN (2005). Kauf und Verkauf mittelständischer Unternehmen, S. 63.

[136] Vgl. § 3 Nr. 40 EStG.

[137] Vgl. § 3c EStG.

[138] Vgl. § 8b Abs. 5 KStG.

[139] Vgl. § 8a KStG.

[140] Vgl. HOYENBERG / EK (2007): Unternehmenskauf und Verkauf, S. 136.

[141] Siehe Kapitel 4, S. 10 ff.

[142] Vgl. FROMMANN (1992): Die Finanzierung von Management-Buy-Outs, S. 124.

[143] Vgl. JÄGER, THOMAS / KESSLER, KATHRIN (Hrsg.) (2011): Management-Buy-Out – Ein Lösungsweg zur Finanzierung, abgerufen am 20.06.2014.

[144] Vgl. § 38 ff InsO.

[145] Vgl. JÄGER, THOMAS / KESSLER, KATHRIN (Hrsg.) (2011): Management-Buy-Out – Ein Lösungsweg zur Finanzierung, abgerufen am 20.06.2014.

[146] Vgl. (O.V.) WIRTSCHAFTSLEXIKON24 (Hrsg.) (2014): Kreditfinanzierung, abgerufen am 12.06.2014.

[147] Vgl. FROMMANN (1992): Die Finanzierung von Management-Buy-Outs, S. 124.

[148] Vgl. (O.V.) WIRTSCHAFTSLEXIKON24 (Hrsg.) (2014): Kreditfinanzierung, abgerufen am 12.06.2014.

[149] Vgl. GRABHERR (2003). Finanzierung mit Private Equity und Venture Capital, S.222.

[150] Vgl. WÖHE (2013). Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 627.

[151] Vgl. GRABHERR (2003). Finanzierung mit Private Equity und Venture Capital, S.222.

[152] Vgl. WÖHE (2013). Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 627.

[153] Vgl. GRABHERR (2003). Finanzierung mit Private Equity und Venture Capital, S.222.

[154] Vgl. GRABHERR (2003). Finanzierung mit Private Equity und Venture Capital, S.236 ff.

[155] Vgl. GRABHERR (2003). Finanzierung mit Private Equity und Venture Capital., S. 249 ff.

[156] Vgl. SCHENK / BALDA / DORBERT / HOGH / ZIESKE / KPMG (Hrsg.) (2012): Private Equity. Ein Leitfaden für Familienunternehmen und Mittelstand, abgerufen am 12.06.2014.

[157] Vgl. WÖHE (2013). Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, S. 628.

[158] Vgl. GRABHERR (2003). Finanzierung mit Private Equity und Venture Capital, S.222.

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Titel: Management/Employee buy out