Regulierung von Ratingagenturen in der Europäischen Union

Inhaltsverzeichnis

A. Einleitung
I. Themenstellung und Problemaufriss
II. Zielsetzung und Aufbau

B. Die Rolle der Ratingagenturen
I. Definitorische Grundlagen
II. Funktionen und Bedeutung des Ratingwesens
1. Für Investoren
2. Für Emittenten
3. Aufsichtsrechtliche Verwendung von Ratings
III. Fehlentwicklungen und Defizite der aktuellen Ratingpraxis
1. Konzentration der Macht
2. Finanzierung des Ratingwesens
3. Rating und Consulting
4. Fehlende Transparenz und mangelnde Qualität

C. Erste Regulierungsansätze
I. Freiwilliger Verhaltenskodex der IOSCO
1. Inhaltsüberblick
2. Bewertung: Effektivität der Vorgaben
II. Gemeinschaftsrechtliche Vorgaben
1. Konsequenzen von Basel II für die Regulierung von Ratingagenturen
2. CEBS-Leitlinien
3. Bewertung

D. Ratingregulierung durch den europäischen Gesetzgeber
I. Rating - Verordnung 1060/2009/EG und die erste Änderungs-Verordnung 513/2011/EU
1. Paradigmenwechsel im europäischen Aufsichtsrecht
2. Anwendungsbereich
3. Registrierung
a) Registrierung auf nationaler Ebene
b) Registrierung durch die ESMA
4. Aufsicht
5. Materielle Anforderungen
a) Vermeidung bzw. angemessen Handhabung von Interessenkonflikten im Ratingprozess
b) Verbesserung der Qualität der abgegebenen Ratings
c) Erhöhung der Transparenz
6. Ausführung in Deutschland
7. Bewertung
II. Zweite Änderungs -Verordnung 462/2013/EU
1. Fortentwicklung durch zweite ÄnderungsVO
a) Verringerung des Rückgriffs auf externe Ratings
b) Länderratings
c) Rotationsprinzip
d) Strukturierte Finanzprodukte
e) Beteiligungsregeln
f) Änderung von Ratingmethoden
g) Schaffung einer europäischen Ratingplattform
h) Zivilrechtliche Haftung

E. Diskussion alternativer Modelle
I. Die „Europäische Ratingagentur“
II. Ein Europäischer Ratingfonds

F. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Internetquellen:

http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/index_de.htm

http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2011:145:0030:0056:DE:PDF

A. Einleitung

I. Themenstellung und Problemaufriss

Ratingagenturen sind wichtige Finanzmarktteilnehmer und müssen einem geeigneten Rechtsrahmen unterworfen sein. Als Informationsintermediäre, die es übernehmen die Kreditwürdigkeit von einzelnen Unternehmen und Staaten sowie die Bonität einzelner Finanzprodukte zu analysieren und zu bewerten, kommt den Ratingagenturen auf den Kapitalmärkten eine nicht zu unterschätzende Machtposition zu. Durch den Abbau von Informationsasymmetrien sollen die von ihnen abgegebenen Ratings, die sich von „AAA“ bis „D“ erstrecken, dem Anleger dazu verhelfen, eine rationale Anlageentscheidung zu treffen, ohne dass dieser sich zuvor in einem langwierigen Prozess eigene Informationen verschaffen müsste.

Entsprechende Bemühungen gerichtet auf eine Regulierung von Ratingagenturen auf EU-Ebene wurden schon im Vorfeld der Finanzkrise angestimmt. Bankenpleiten, die massive Überschuldung von Staatshaushalten und die um sich greifende Euro-Panik haben den europäischen Gesetzgeber letztendlich zum Handeln bewogen. Die Ursachen für die Finanzkrise sind zwar undurchsichtig und zugleich vielschichtig, jedoch hinderte dies die politischen Gestalter nicht daran die Ratingagenturen als Mitschuldige zu identifizieren und an den Pranger zu stellen.

Angesichts der Fruchtlosigkeit freiwilliger Selbstregulierung der Ratingagenturen auf der Basis des „Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies“ der „International Organization of Securities Commissions“ (IOSCO), wurde zum Schutz der Anleger, der Verbraucher, der Finanzmärkte und des Binnenmarktes vor fehlerhaften Ratings die Verordnung (EG) Nr. 1060/2009¹ des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 über Ratingagenturen erlassen. Zur Erreichung des Primärziels „ Schutz der Anleger, der Verbraucher, der Finanzmärkte und des Binnenmarktes vor fehlerhaften Ratings“ sind in der Verordnung fünf Zwischenziele enthalten - erstens „Vermeidung bzw. angemessene Handhabung von Interessenkonflikten im Ratingprozess, zweitens „Verbesserung der Qualität der abgegebenen Ratings“, drittens „Erhöhung der Transparenz“, viertens „Sonderschutz im Zusammenhang mit Ratings strukturierter Finanzinstrumente“ und fünftens „Schaffung eines wirksamen und effizienten Registrierungs- und Aufsichtsrahmens“.²

Insbesondere auch infolge des Berichts der hochrangigen Expertengruppe für Finanzaufsicht des Vorsitzenden Jacques de Larosière vom 25. Februar 2009 wurde sodann die Verordnung (EU) Nr. 513/2011³ des Europäischen Parlaments und des Rates vom 11. Mai 2011 zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 erlassen. Die Verordnung (EU) Nr. 513/2011 gestaltet hauptsächlich das Zwischenziel „Schaffung eines wirksamen und effizienten Registrierungs- und Aufsichtsrahmens“ neu. Anschließend führte die Europäische Kommission aufgrund der seit 2010 stattfindenden Euro-Schuldenkrise ein Konsultationsverfahren im Hinblick auf die Notwendigkeit einer weiteren Regulierung von Ratingagenturen durch.⁴ Das Konsultationsverfahren führte dazu, dass die Europäische Kommission am 15. November 2011 noch den Vorschlag KOM (2011) 747 für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EG) 1060/2090 sowie den Vorschlag KOM (2011) 746 für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 2009/65/EG zur Koordinierung der Rechtsund Verwaltungsvorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren und der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds im Hinblick auf den übermäßigen Rückgriff auf Ratings vorlegte.

Am 16. Januar 2013 nahm das Europäische Parlament mittels legislativer Entschließungen den Vorschlag KOM (2011) 747 sowie den Vorschlag KOM (2011) 746 an. Am 20.06.2013 ist die Verordnung (EU) Nr. 462/2013⁵ zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über Ratingagenturen und die Richtlinie 2013/14/EU vom 21.05.2013 zur Änderung der Richtlinie 2003/41/EG über die Tätigkeiten und die Beaufsichtigung von Einrichtungen der betrieblichen Altersvorsorge (EbAV-RL) im Hinblick auf einen übermäßigen Rückgriff auf Ratings in Kraft getreten.⁶

II. Zielsetzung und Aufbau

Ziel dieser Seminararbeit ist es, die Eignung der Regulierungsmechanismen im Hinblick auf ihre Zielsetzungen zu analysieren. Bereits vor der Finanzkrise gab es an Ratingagenturen gerichtete Regelwerke, deren Regelungsinhalt nicht geeignet war die Finanzkrise einzudämmen. Den Ausgangspunkt bilden hier die Empfehlungen der IOSCO. Es wird untersucht, inwiefern eine freiwillige Selbstregulierung des Ratingwesens als Alternative zu einer staatlichen Regulierung in Betracht kommt. Ferner sollen die regulatorischen Bemühungen des europäischen Gesetzgebers als bewertet werden. Dabei soll ergründet werden, ob die RatingVO⁷, die erste ÄnderungsVO⁸, die zweite ÄnderungsVO⁹ als auch die Richtlinie 2013/14/EU tatsächlich eine angemessene Reaktion auf die am Ratingmarkt im Zuge der Finanzkrise offenbar gewordenen Fehlentwicklungen darstellt. Es sollen sowohl Verbesserungen als auch Schwachstellen, die durch die Verordnungen und die Richtlinie bedingt sind, aufgezeigt werden. Darüber hinaus sind auch alternative Modelle für den Ratingmarkt zu evaluieren.

Im Rahmen der nachfolgenden Ausarbeitung soll überdies der Ratingbegriff konturiert werden, um daraufhin eingehend die Bedeutung von Ratings herauszuheben. Zunächst werden hierbei die Funktionen von Ratingagenturen und deren Bedeutung in der jüngsten Finanzmarktkrise erläutert. Nach einer kurzen Darstellung sollen sogleich das rechtliche Umfeld sowie die zu Tage getretenen Schwachstellen hervorgehoben werden. Nach einer Beschreibung und Bewertung der bereits vor der Finanzkrise bestehenden Regelwerke im Abschnitt C folgt eine umfassende Untersuchung der RatingVO, der ersten Änderungs-VO und der zweiten ÄnderungsVO im Abschnitt D. Im nächsten Abschnitt sollen die alternativen Modelle für den Ratingmarkt diskutiert werden. Zum Abschluss werden die wesentlichen Ergebnisse dieser Seminararbeit zusammengefasst.

B. Die Rolle der Ratingagenturen

I. Definitorische Grundlagen

Um auf die regulatorischen Spezifika dieser komplexen Materie eingehen zu können, ist es zunächst unabdingbar den Ratingbegriff zu erläutern.

Der aus dem Englischen stammende Begriff „Rating“ kann als „Einschätzung“ oder „Bewertung“ ins Deutsche übersetzt werden.¹⁰ Er findet sich in einer Vielzahl wissenschaftlicher Disziplinen und anderen Bereichen. Gegenstand der vorliegenden Untersuchung ist aber das in der Finanz- und Wirtschaftswissenschaft gebräuchliche externe Bonitätsrating im Sinne einer Einschätzung der Kreditwürdigkeit privater und öffentlicher Schuldner. „Rating“ wird hier definiert als die standardisierte, durch bestimmte Symbole ausgedrückte prognostische Einschätzung der Fähigkeiten eines Schuldners, die ihm durch die Ausgabe verzinslicher Wertpapiere entstandenen Zahlungsverpflichtungen, rechtzeitig und vollständig zu erfüllen.¹¹

Im Hinblick auf das Ratingobjekt lassen sich Emittenten- und Emissionsrating unterscheiden. Erstere geben eine allgemeine Auskunft über die Fähigkeit eines Emittenten, die mit den von ihm ausgegeben Anleihen verbundenen Zahlungsverpflichtungen und die durch ihn aufgenommenen Kredite rechtzeitig und in vollem Umfang zu bedienen. Sie erlauben eine allgemeine Einschätzung der Insolvenzwahrscheinlichkeit des Schuldners. Beim Emissionsrating wird dagegen die Fähigkeit des Schuldners bewertet, eine bestimmte Verbindlichkeit fristgerecht und vollständig zu bedienen.¹² Weiterhin kann eine Ratingagentur ein Ratingverfahren grundsätzlich mit Auftrag (sogenanntes „Solicited Rating“) oder ohne Auftrag (sogenanntes „Unsolicited Rating“) einleiten. Im Regelfall wird der Ratingprozess durch einen Antrag des eine Emission am Kapitalmarkt planenden Emittenten eingeleitet. Der Emittent beauftragt eine oder mehrere Ratingagenturen mit der Erstellung des Emissionsratings. Dabei kann die Ratingagentur nicht nur externe Daten, sondern auch die vom Auftraggeber bereitgestellten internen Daten (also geheime, firmeninterne Informationen) verwenden.¹³ Viele Emittenten versprechen sich aber von einem guten Rating eine erfolgreiche Platzierung der Anleihe und eine Senkung ihrer Finanzierungskosten aufgrund niedriger Risikoaufschläge. Auch kann ein Rating durch eine anerkannte Agentur die Kapitalmarktfähigkeit kleiner, junger und ausländischer Unternehmen erhöhen und deren geringeren Bekanntheitsgrad bei den Investoren ausgleichen.¹⁴

Von dem Normalfall des auftragsgebundenen Rating unterscheidet man das auftragslose Rating. Dieses wird ohne Auftrag des Emittenten und zumeist auch ohne dessen Mitwirkung auf Eigeninitiative der Ratingagentur oder im Auftrag eines Dritten erstellt. Vornehmlich wird das von einem Antrag losgelöste Rating von denjenigen Agenturen praktiziert, die sich ausschließlich durch den Verkauf ihrer Publikationen an Investoren finanzieren. Darüber hinaus werden Ratingagenturen von sich aus tätig, um anhand einer möglichst umfassenden Bewertung die Vergleichbarkeit von Unternehmensbonitäten über Branchen- und Ländergrenzen hinweg zu gewährleisten.¹⁵ II. Funktionen und Bedeutung des Ratingwesens Nachfolgend wird die Funktion des Ratings für die Kapitalmärkte und seine Verwendung durch die Marktteilnehmer erläutert und der den Ratingagenturen hieraus erwachsende Einfluss untersucht.

1. Für Investoren

Will ein Investor sein Geld anlegen, benötigt er Informationen über das Anlageobjekt. Derartige Informationen etwa über die Liquidität, die Bedingungen der Anlage und die Verzinsung können aus öffentlich zugänglichen Datenquellen gewonnen werden. In der Beziehung zwischen Investor und Emittent stehen letzterem aber stets mehr Informationen als dem Investor zur Verfügung - insbesondere hinsichtlich seiner Bonität.¹⁶ Es bedarf folglich einer zuverlässigen Einschätzung des Investitionsrisikos. Diese Einschätzung muss zugleich sachgerecht, aktuell sowie in ihrer Erstellung zeit- und kosteneffizient sein. Private Anleger werden zu solch einer Einschätzung regelmäßig nicht in der Lage sein. Selbst institutionelle Anleger, wie z.B. Pensionskassen und Investmentfonds, verfügen, angesichts der unüberschaubaren Vielzahl von Investitionsalternativen, regelmäßig nicht über die erforderlichen personellen und fachlichen Ressourcen.¹⁷ An dieser Schnittstelle setzen die Ratingagenturen an, um die Informationsasymmetrien zwischen Investoren und Emittenten zu verringern.¹⁸ Sie bieten mit ihrer Dienstleistung „Rating“ demgemäß ein Produkt an, mit dem Investoren Informationen über die Bonität eines Anlageobjekts zur Verfügung gestellt werden können. Vertrauliche Informationen können dem Markt als Einflussfaktor auf das vergebene Ratingurteil mitgeteilt werden. In Reaktion hierauf wird die Risikoprämie geringer und damit die Aufnahme von Fremdkapital billiger. Weiterhin profitieren Anleger von den Bewertungen der Agenturen insofern, als die einheitliche Benotung einen direkten Vergleich mehrerer Anlageoptionen ermöglicht.¹⁹ Die Agenturen tragen hierdurch zu mehr Markttransparenz bei und erleichtern insgesamt die Einschätzung der Kreditwürdigkeit. Hinzu kommt, dass die Inanspruchnahme der Ratingagenturen für die Anleger wesentlich kostengünstiger ist als eine anderenfalls selbst vorzunehmende Risikoanalyse. In jedem Fall kann ein gutes Rating von Emittenten als Werbung gegenüber Investoren nutzbar gemacht werden.²⁰

2. Für Emittenten

Die Funktion des Ratings für Emittenten korreliert mit der Funktion für Investoren. Über die Beauftragung einer Ratingagentur wird es Emittenten möglich, dem Markt vertrauliche Informationen über ihre Kreditwürdigkeit mitzuteilen, ohne sie direkt zu veröffentlichen. Der Abbau von Informationsasymmetrien über Ratingagenturen als Informationsintermediäre verringert weiterhin, wie bereits voranstehend aufgezeigt, die Fremdkapitalkosten für Emittenten.²¹ Die aufgrund der Unsicherheit über die Bonität der Schuldner an Investoren zu zahlende Risikoprämie in Form von höheren Zinsen wird infolge der Veröffentlichung eines Ratings geringer. Die Auswirkung des Ratings auf die Finanzierungskosten des Emittenten sind schnell erläutert: Während ein gutes Rating der Anleihe ein relativ geringes Ausfallrisiko bescheinigt und hierdurch die Kapitalbeschaffungskosten wesentlich reduzieren kann, müssen Unternehmen ohne Rating bzw. mit Bewertungen am unteren Ende der Notenskala teils hohe Risikoaufschläge bezahlen.²² Erhebliche Auswirkungen hat in diesem Zusammenhang auch eine spätere Hochstufung bzw. Herabstufung der Kreditwürdigkeit des Emittenten. Die Abhängigkeit der Kapitalbeschaffungskosten von dem jeweiligen Rating des Emittenten sei anhand des folgenden Falles veranschaulicht, der in der Literatur zu heftigen Diskussionen geführt hat: Im Jahr 2003 stellte Standard & Poor’s seine Bewertungsmethoden in Bezug auf Pensionsverpflichtungen um, Thyssen Krupp wurde darauf hin in den spekulativen Bereich zu sog. „junk bonds“ herabgestuft. Der Veröffentlichung von Gegengutachten zum Trotz und obwohl Thyssen Krupp unternehmensintern keine signifikanten Veränderungen zu verzeichnen hatte, führte diese Herabstufung zu zusätzlichen Zinskosten von ca. 30 Mio. Euro pro Jahr.²³ Ferner ermöglicht die Bewertung durch die Ratingagentur dem Unternehmen eine marktgerechte Emissionspreisfindung. Das Unternehmen wird regelmäßig einen möglichst hohen Emissionspreis erzielen wollen, denn Emissionskurs und Finanzierungskosten hängen voneinander ab. Je höher der Emissionspreis ausfällt, desto niedriger sind die zu leistenden Kapitalzinsen und umgekehrt. Allerdings läuft das Unternehmen Gefahr, durch eine zu hohe Bepreisung der Wertpapiere die Anleihe nicht oder nur unter Schwierigkeiten platzieren zu können. Das Rating gewährleistet in diesem Zusammenhang eine relative Vergleichbarkeit mit der objektiven Kreditwürdigkeit anderer Emissionen.²⁴

[...]

¹ Im folgenden RatingVO.

² R. Blickle, Die Regulierung von Ratingagenturen durch die Europäische Union (2013), S. 2.

³ Im folgenden erste ÄnderungsVO.

⁴ U. Blaurock, in: EuZW 2013, 608.

⁵ Im folgenden zweite ÄnderungsVO.

⁶ http://ec.europa.eu/internal_market/rating-agencies/index_de.htm.

⁷ Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 des europäischen Parlaments und des Rates vom 16. 9. 2009.

⁸ Verordnung (EU) Nr. 513/2011 des europäischen Parlaments und des Rates vom 11. 5. 2011.

⁹ Verordnung (EU) Nr. 462/2013 des europäischen Parlaments und des Rates vom 21. 5. 2013.

¹⁰ vom Englischen to rate something = etwas bewerten / einschätzen / einstufen.

¹¹ B. Lanfermann, Transparenz durch Ratings? (1998), S. 6.

¹² M. Schuler, Regulierung und zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen (2012), S. 27.

¹³ R. Blickle, Die Regulierung von Ratingagenturen durch die Europäische Union (2013), S. 7.

¹⁴ M. Stiglbauer, Corporate Governance Berichterstattung und Unternehmenserfolg (2009), S. 100.

¹⁵ M. Schuler, Regulierung und zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen (2012), S. 33.

¹⁶ T. Pukropski, Regulierung von Ratingagenturen (2013), S. 48.

¹⁷ M. Schuler, Regulierung und zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen (2012), S. 48.

¹⁸ K.- H. Morgenroth, Ökonomische Analyse der Funktionen von Rating durch Ratingagenturen (2006), S.20.

¹⁹ M. Schuler, Regulierung und zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen (2012), S. 49.

²⁰ H. Eidenmüller/K. Langenbucher/L. Krämer, Internes und externes Rating (2004), S. 30.

²¹ J. Walbaum, Anleihenfinanzierung für Mittelständler (2013), S. 36.

²² M. Schuler, Regulierung und zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen (2012), S. 48.

²³ T. Pukropski, Regulierung von Ratingagenturen (2013), S. 61.

²⁴ M. Schuler, Regulierung und zivilrechtliche Verantwortlichkeit von Ratingagenturen (2012), S. 48.