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Bookbuilding versus Auktionen. Zwei Verfahren der Aktienemission im Vergleich

Seminararbeit 2015 21 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhalt

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1. Einführung

2. Die Verfahren im Überblick
2.1. Das Bookbuilding-Verfahren
2.2. Das Auktionsverfahren
2.3. Regionale Unterschiede

3. Vor- und Nachteile der Verfahren im Vergleich
3.1. Direkte Kosten der Verfahren
3.2. Indirekte Kosten der Emissionsverfahren: Underpricing
3.3. Interessenkonflikte der beteiligten Akteure

4. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 3.1-A: Eigene Darstellung: Übersicht Kosten eines Börsengangs...7

Abbildung 3.1-B: Eigene Darstellung: Typische Kostenstruktur eines Börsengangs

Tabellenverzeichnis:

Tabelle 3.3-A: Eigene Darstellung: Cui bono? Wer profitiert wovon?

1. Einführung

Das primäre Ziel eines Börsengangs ist der maximale Kapitalzufluss des Unternehmens, um weitere Wachstumsziele zu verwirklichen. Im Rahmen eines Börsengangs existieren drei Möglichkeiten wie dieser Börsengang, das sogenannte Initial Public Offering (IPO), stattfinden kann: das Festpreisverfahren, das Bookbuilding-Verfahren und das Auktionsverfahren

Bis Mitte der 1990er Jahre war das dominierende Verfahren in Deutschland und in der Welt das Festpreisverfahren.1 Danach ist ein Trend hin zum Bookbuilding-Verfahren zu erkennen. In Italien, Schweden, Portugal, der Schweiz und Großbritannien wurde das Auktionsverfahren in den 80er Jahren, in Malaysia, Singapur, Argentinien und der Türkei wurde es in den 90er Jahren für Börsengänge verwendet, bis es durch das Bookbuilding nach und nach verdrängt wurde. In Deutschland wurde das Auktionsverfahren 2000 bei der Trius AG getestet, zwei weitere Auktionen sind danach jedoch aus mangelndem Interesse gescheitert.2 Heute ist das Bookbuilding die dominierende Methode in 34 von 46 Ländern.3

Thema dieser Arbeit ist die Gegenüberstellung des Bookbuildingverfahrens mit dem Auktionsverfahren. Zunächst werden die beiden Verfahren erklärt, anschließend werden die auftretenden Kosten bei der Emission im jeweiligen Verfahren erörtert und die Vorteilhaftigkeit des Auktionsverfahrens hinsichtlich der Erlösmaximierung des Emittenten argumentiert. Trotz dieses Umstandes hat sich das Bookbuilding mehr und mehr durchgesetzt. Im Anschluss sind Gründe dafür zu suchen, warum sich ein effizienteres Verfahren am Markt nicht durchsetzen kann. Dafür sind eventuelle Interessenskonflikte der beteiligten Parteien aufzudecken, um darin unter Umständen die Kausalität für die aktuell vorherrschende Dominanz des Boobuildingverfahrens erkennen zu können.

2. Die Verfahren im Überblick

2.1. Das Bookbuilding-Verfahren

Das Bookbuilding-Verfahren zeichnet sich durch einen Phasencharakter aus. Vincenti /Baur (2013) nennen fünf Phasen, nämlich Analysephase, Pre-Marketing-Phase, Marketing-Phase, Zeichnungsphase sowie abschließend die Phase der Preisfestlegung und der Zuteilung der Aktien.4 In der Fachliteratur lassen sich auch andere Auffassungen finden, die von zwei Phasen5, drei Phasen6 oder vier Phasen7 beim Bookbuilding ausgehen.

Die Analysephase erfolgt bei dem auch Orderbuchverfahren genannten Bookbuilding wie bei den übrigen Verfahren durch eine Unternehmensbewertung mittels eines Wirtschaftsprüfers und legt hier im Vergleich zum Festpreisverfahren nicht den endgültigen Emissionspreis fest, sondern dient als Preisindikator für die darauffolgenden Phasen.

Darauf folgt die Pre-Marketing-Phase, in die alle internen und externen Marketing- und Analyseaktivitäten des Emittenten und des Konsortiums im Vorfeld der Emission fallen.8 Hierzu wird das Unternehmen institutionellen Investoren vorgestellt und es wird versucht, dem Unternehmen ein positives Image zu verleihen bzw. ein hohes Aktionärsinteresse zu erwirken. In einem letzten Schritt der Pre-Marketing-Phase werden ausgewählte institutionelle Investoren dazu angehalten, ihre Preisvorstellungen für das Unternehmen abzugeben, um damit die Nachfrage und resultierend eine Platzierungspreisspanne abzuleiten. Da diese Informationen nicht bereitwillig zur Verfügung gestellt werden, können die jeweiligen Investoren vom Konsortialführer durch bevorzugte Zuteilung der Aktien mit Aussicht auf einen positiven Zeichnungsgewinn entlohnt werden.9

Die Marketing-Phase beginnt mit Bekanntgabe der Preisspanne. Da diese parallel zur später erklärten Zeichnungsphase abläuft und durch diese auch terminiert wird, ist es ihr ausgesprochenes Ziel, möglichst viele Investoren zur Zeichnung zu bewegen. Es wird versucht, die Aktie unter potentiellen, institutionellen Investoren bekannt zu machen und zu vermarkten. Dies geschieht durch sogenannte „Road-Shows“ und „One-on-One-Meetings“, auf denen sich das Unternehmen und das Management präsentieren.10 Außerdem beginnen die Banken in der Marketingphase gezielt Privatkunden über Zeitungsanzeigen und Anlageberater anzusprechen.11

Parallel zum Start der Marketingphase kann die Zeichnungsphase beginnen. Um die Informationen besser im Markt zu verteilen, ist es sinnvoller, wenn die Zeichnungsphase einige Tage nach der Marketingphase beginnt.12 Die institutionellen Anbieter geben limitierte und unlimitierte Zeichnungsangebote im Rahmen der Preisspanne ab. Der Konsortialführer verwaltet das zentrale Orderbuch. Darin werden alle Angebote der institutionellen Investoren aufgenommen. Ab einem bestimmten Volumen sind die Angebote mit detaillierten Informationen für eine qualitative Beurteilung abzugeben. Die Zeichnungsangebote der Privatanleger sind dagegen anonym über eine Bündelung durch die Konsortialbanken aufzunehmen. Da der Ablauf der Zeichnung im Orderbuch jederzeit verfolgt werden kann, besteht hier die Möglichkeit einer Feinsteuerung der Emission. Hier ist es sogar optional, die Preisspanne zu revidieren, falls die Nachfrage zu hoch oder zu niedrig ausfällt.13

Das Orderbuch schließt nun nach Ablauf der Zeichnungsphase und es folgt die Phase der Preisfestsetzung und der Aktienzuteilung. Hier werden spekulative Zeichnungen eliminiert, um eine bereinigte Nachfrage zu erhalten. Nun wird versucht, aus den Zeichnungsaufträgen eine qualitative Einordnung der Investoren zu erhalten. Daraus werden der Emissionspreis und die letztliche Zuteilung bestimmt. Grundsätzlich kann der Emittent die Aktien beliebig zuteilen, er gehorcht jedoch meist aufgrund mangelnder Erfahrung14 den Vorschlägen der Emissionsbank über Preis und Allokation. Die Emissionsbank teilt in Bündel an Privatinvestoren und institutionelle Investoren auf. Dies geschieht meist strategisch und berücksichtigt den gewünschten Freefloat, die gewünschte Haltedauer und sonstige Parameter zur Optimierung der Aktionärsstruktur.15 Oft wird hier versucht, einen stabilen Sekundärmarkt zu kreieren. Die institutionellen Investoren, die in der Pre-Marketing-Phase bereit waren, ihre Informationen bezüglich der Bewertung des Unternehmens offenzulegen, werden bei der Zuteilung bevorzugt, häufig durch eine volle Zuteilung ihrer Zeichnungsaufträge zum jeweiligen Preis. Die Tranche der Privatanleger wird dagegen meist nur in Teilmengen erfüllt. Nach dieser Zuteilung, dem Clearing, erfolgt nun noch das Closing, bei dem die Aktien gegen Zahlung der Kaufpreise an die Aktionäre ausgeliefert werden. Anschließend beginnt mit dem Settlement die Aufnahme der Notierung an den Börsen. Das Settlement bildet zugleich den Abschluss der Emission am Primärmarkt.16 Anschließend kann, wenn vorher die entsprechenden Vertragsvereinbarungen getroffen wurden, noch ein sogenannter Greenshoe platziert werden. Dieser erlaubt der Konsortialbank, bei zusätzlicher Nachfrage nach Aktien, weitere Aktien zum Emissionspreis beim Unternehmen zu erwerben und entsprechend an die Nachfrager zum teureren Sekundärmarktpreis weiterzuverkaufen.17

2.2. Das Auktionsverfahren

Beim sogenannten Tender- oder Auktionsverfahren wird in der Vorbereitungsphase zunächst ebenfalls der Emissionsbegleiter ausgewählt, ein Emissionsprospekt erstellt und im Anschluss eine Unternehmensbewertung durch einen Wirtschaftsprüfer erstellt. Der festgestellte Preis wird nun als Mindestpreis offengelegt. Nun haben alle potentiellen Investoren die Möglichkeit, ihre Gebote über einen Zeitraum von ein bis zwei Wochen abzugeben. Unlimitierte Gebote, Gebote unter dem Mindestpreis und die Einsicht in das Orderbuch sind bei diesem Verfahren nicht gestattet. So soll sichergestellt werden, dass jeder potentielle Investor nahe seiner persönlichen Bewertung des Unternehmens bietet. Nach Ablauf der Zeichnungsfrist wird aus den Geboten eine kumulierte Nachfragekurve ermittelt, die Auskunft über den Emissionspreis gibt. Um strategisches Bietverhalten zu verhindern, werden unrealistisch hohe Gebote gestrichen. Dadurch kann sichergestellt werden, dass jeder der bei der Zuteilung bedacht werden will, auch rational bietet. Nun kann der Zeichnungspreis zum niedrigsten Räumungskurs oder bewusst darunter festgelegt werden, um der Aktie noch Kurspotential am Sekundärmarkt zu bieten. Dann erfolgt die Zuteilung nach Quoten.18

Wenn die Zuteilung zu einem einheitlichen Preis für alle Bieter erfolgt und wenn alle Nachfrager, die mit ihrem Gebot über dem markträumenden Emissionspreis gelegen haben, nun die Aktien zu einem einheitlichen Emissionspreis beziehen, spricht man vom modifizierten holländischen Verfahren. Dieser markträumende Preis ergibt sich aus dem niedrigsten Gebot, welches noch eine Zuteilung erhält bzw. durch Festlegung darunter und wird Arbitriumwert genannt.

Beim kompetitiven holländischen oder auch amerikanischen Verfahren bezahlt jeder den Preis, den er für die Aktie geboten hat. Hier werden die Aktien solange an die höchsten abgegebenen Gebote verteilt bis die gesamte Emission verteilt ist.19 Das kompetitive holländische Tenderverfahren wird auch wegen des Ausschlusses aller Investoren unter dem Markträumungspreis diskriminierendes Tenderverfahren genannt.20

Um eine zu hohe Aufnahme durch einen Investor zu unterbinden, können Höchstmengen für einzelne Investoren bei der Gebotsabgabe eingeführt werden.21

2.3. Regionale Unterschiede

So wie die Börsengesetze in den einzelnen Länder variieren, gibt es auch Unterschiede in den jeweiligen Ländern bei der Anwendung der einzelnen Verfahren. Da hier jede einzelne Region zu untersuchen wäre, versuche ich beispielhaft kleine Unterschiede zwischen den großen IPO-Märkten USA, Deutschland und China herauszustellen.

Das beschriebene Bookbuilding im modifizierten holländischen Verfahren mit der genannten Zeichnungsspanne existiert in dieser Form nur in Deutschland. In den USA existiert eine hybride Form zwischen Bookbuilding und Festpreisverfahren. Hier werden durch eine erste Zeichnungsspanne nur Bewertungen der Investoren eingeholt. Das verpflichtende Angebot erfolgt dann auf Basis eines bereits festgelegten Preises.22 Dies geschieht in den USA aufgrund eines gesetzlichen Verbotes, bereits vor der Zeichnung mit potenziellen Käufern Kontakt aufzunehmen, um die Aktie zu vermarkten. Dies ist in Europa üblich, um das Investoreninteresse bezüglich einer Aktie ersehen zu können.23 Daher sind in Europa in dieser Zeichnungsspanne häufig auch bereits Informationen zur Nachfrage enthalten.24 Ein weiterer Unterschied ist der Umstand, dass in Europa während der Zeichnungsphase der Handel in einem sogenannten Grau-Markt erlaubt ist, d.h. die Aktie wird parallel zur Zeichnung bereits vorbörslich gehandelt und dies stellt somit wesentliche Informationen über den zukünftigen Preis am Sekundärmarkt bereit.25

In China hat der Konsortialführer beim Bookbuilding kein Recht, die Allokation und den Emissionspreis der Aktien festzulegen. Der Emissionspreis wird alleine durch den Wettbewerb der institutionellen und privaten Anleger zum Ende der Zeichnungsfrist bestimmt.26

Das Auktionsverfahren wird ebenfalls von Land zu Land verschieden gehandhabt. So existieren, wie bereits erwähnt, die Varianten des holländischen und des modifizierten holländischen Verfahrens. In Europa wurde das Auktionsverfahren in den 80er Jahren als kompetitives holländisches Tenderverfahren angewendet, welches dem modifizierten holländischen Verfahren entspricht.27 In den USA fanden bereits beide Verfahren statt. 2004 wurde mit Google ein gigantischer Börsengang per holländischem Auktionsverfahren durchgeführt. In China liegen bislang noch keine Studienergebnisse über Auktionsverfahren vor. Hier wurden bislang ein reines Festpreisverfahren, ein hybrides Festpreis/Bookbuilding- Verfahren und das Bookbuilding-Verfahren angewandt.28

3. Vor- und Nachteile der Verfahren im Vergleich

3.1. Direkte Kosten der Verfahren

Bei einem IPO wird in direkte und indirekte Kosten (siehe Abb. 3.1-A) differenziert. Den indirekten Kosten mit dem in der Fachliteratur viel diskutierten Underpricing wird ein separates Kapitel gewidmet.

Bei den direkten Kosten eines Börsengangs werden einmalige und laufende Kosten unterschieden. Zu den einmaligen Kosten zählen Umwandlungskosten sowie die Börseneinführungskosten. Bei der notwendigen Umwandlung des Unternehmens in eine Aktiengesellschaft fallen Kosten für Notar, Wirtschaftsprüfung und Gerichtskosten sowie für eine Umstellung auf die jeweiligen Buchführungsstandards an. Das IPO selbst verursacht die Börseneinführungskosten.

Den größten Teil der Börseneinführungskosten stellt der „Gross Spread“ dar. Der „Gross Spread“ errechnet sich als Preisdifferenz zwischen dem offiziellen Emissionspreis und dem vereinbarten Preis der Bank mit dem Emittenten. Er stellt den größten Teil der direkten Kosten bei einem Börsengang dar.

Dieser „Gross Spread“ unterscheidet sich von Land zu Land und dies reicht in einer Spanne von 2,5% in Belgien bis zu 7% in den USA. Abrahamson, Jenkinson und Jones kommen auf ähnliche Ergebnisse. Sie nennen die Marke von 7% in den USA und ca. 4% in Europa.29

[...]


1 Für eine detaillierte Beschreibung des Festpreisverfahrens Baur/Vincenti (2013), S. 352f.

2 Vgl. Arlinghaus (2001), S. 171

3 Vgl. Jaganathan/Sherman (2006), S. 4

4 Vgl. Baur/ Vincenti (2013), S. 354f.

5 Für die detaillierte Beschreibung der zwei Phasen unter Groß (1998), S. 318

6 Beschreibung der drei Phasen unter Schwintowski/Sch ä fer (1997), S. 987

7 Vgl. Willamowski (2000), S. 55

8 Vgl. Willamowski (2000), S. 56

9 Vgl. Vincenti/Baur (2013), S. 356

10 Vgl. Derrien/Womack (2003), S. 36f; Jakob (1998), 186f.

11 Vgl. Jakob (1998), S. 186f.

12 Vgl. Jakob (1998) S. 187; Vincenti/Baur (1998), S. 354

13 Vgl. Baur/Vincenti (2013), S. 354

14 Vgl. Ziegler (2006), S.52

15 Vgl. Ziegler (2006), S. 53

16 Vgl. Willamowski (2000), S. 90

17 Vgl. Willamowski (2000), S. 94

18 Vgl. Vincenti/Baur (2013), S. 358; Vgl. Derrien/Womack (2003), S. 35

19 Vgl. Matschke /Br ö sel (2013), S. 545

20 Vgl. Willamowski (2000), S. 117

21 Vgl. Rapp (1996), S. 191

22 Vgl. Terstege (2002), S. 33f

23 Vgl. Draho (2004), S. 217

24 Vgl. Vincenti/Baur (2013), S. 360

25 Vgl. Aussenegg/Pichler/Stomper (2006), S. 830

26 Vgl. Yu (2013), S.302

27 Vgl. Jaganathan/Sherman (2006), S. 4

28 Für die detaillierte Beschreibung der Verfahren Mazouz /Saadouni /Yin (2009), S. 946

29 Vgl. Torstila (2001), S. 2, hier handelt es sich um Medianwerte, die Torstila 2001 in seiner ausführlichen Studie behandelt; Abrahamson/ Jenkinson /Jones (2010), S.

Details

Seiten
21
Jahr
2015
ISBN (eBook)
9783668041899
ISBN (Buch)
9783668041905
Dateigröße
638 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v306241
Institution / Hochschule
FernUniversität Hagen – Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbesondere Investitionstheorie und Unternehmensbewertung, der Fakultät Wirtschaftswissenschaften an der Fernuniversität Hagen
Note
1,3
Schlagworte
Bookbuilding Auktionen Verfahren Vergleich Aktienemission Börsengang Bookbuilding-Verfahren Initial Public Offering IPO

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Titel: Bookbuilding versus Auktionen. Zwei Verfahren der Aktienemission im Vergleich