Das Multiplikatorverfahren als Methode der Unternehmensbewertung. Theoretische Grundlagen und praktische Anwendung

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Funktion des Multiplikatorverfahrens

3. Parameter zur Anwendung des Multiplikatorverfahrens
3.1 Auswahl der Bezugsgrößen und Beispiele für Multiples
3.1.1 Equity Value Multiplikatoren
3.1.2 Enterprise Value Multiplikatoren
3.2. sonstige operative Multiplikatoren
3.3. Die Rolle von Synergieeffekten bei Firmenkäufen
3.4. Bedeutung von Share-Deal- vs. Asset-Deal-Konzepten
3.5. Einflüsse von Carve-Out-Effekten

4. Bewertung und Preisfindung in der Praxis

5. Probleme des Verfahrens

6. Abschließende Betrachtung

Literaturverzeichnis

Anlagen

Anhang

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Übersicht Berechnung

Abbildung 2: Vergleichsverfahren der verschiedenen Marktpreise

Abbildung 3: Berechnung des Eigenkapitalwertes von Basis des Unternehmenswertes

Abbildung 4: Beispiele für sonstige operative Multiplikatoren

Abbildung 5: Mögliche Synergien aus dem Zukauf von Unternehmen

Abbildung 6: Veranschaulichung von Kosteneinsparung in graphischer Darstellung

Abbildung 7: Nähere Darstellung der Vor- und Nachteile von Asset- vs. Share-Deal

Anhang

Anhang 1: Unternehmenswert berechnet mit der Ertragswertmethode

Anhang 2: Unternehmenswert berechnet mit der Discounted-Cash-Flow-Methode

Anhang 3: Unternehmenswert berechnet mit dem Multiplikatorverfahren

1. Einleitung

Der Kauf von Firmen und Beteiligungen erfreut sich weiter steigender Beliebtheit bei Unternehmen und Finanzinvestoren. Diese Entwicklung wird durch gute Rahmenbedingungen bestärkt. Insbesondere durch das andauernde Niedrigzinsniveau und das globale Wachstum der Wirtschaft. Es stellt sich die Frage wie der reale Wert eines Unternehmens vollständig abgebildet werden kann. „Value, like beauty, is in the mind of the beholder“^[1]. Verschiedenste Konzeptionen diverser Berechnungsverfahren, zur Generierung eines Preises der gleich dem Wert ist, haben sich in den letzten Jahrzehnten auf dem Kapitalmarkt angesammelt. Das Zitat „Bewerten heißt vergleichen“^[2] veranschaulicht, dass letztlich alle Bewertungs- und Preisfindungsverfahren auf einem Vergleich basieren. Daher behandelt die nachfolgende Arbeit die Methode der Unternehmensbewertung mit Hilfe des Multiplikatorverfahrens. Hierbei werden neben den theoretischen Aspekten auch Anwendungsbereiche in der Praxis aufgezeigt und analysiert.

2. Funktion des Multiplikatorverfahrens

Die Entstehung des Bewertungsverfahrens ist auf den Grundgedanken der Vergleichbarkeit von Markt- und Transaktionspreisen nach dem Motto „similar assets should sell at similar prices“^[3] entstanden. Der Wert eines Unternehmens wird definiert durch Anwendung angemessener Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen (z.B. Ergebnis-, Umsatz-, Cashflow- oder Buchwertmethoden) multipliziert mit den Kennzahlen und den damit verbundenen Bezugsgrößen. Eine vollständige Übereinstimmung zwischen zwei Unternehmen ist meist ausgeschlossen, weshalb es sich bewährt hat eine Vielzahl geeigneter Referenzunternehmen in die Betrachtung der Wertermittlung einzubeziehen und somit gravierende Abweichungen der Vergleichsparameter zu minimieren.^[4] Eine solch repräsentative Gruppe wird Peer-Group genannt. Es wird vorausgesetzt, dass die Vergleichsunternehmen übereinstimmende Faktoren aufzeigen, die zur Gegenüberstellung von Relevanz sind. (Siehe auch Abbildung 1)

Erweitert wird das Modell der Berechnung mit Auf- oder Abschlägen für Unternehmen, die gegenüber der Peer-Group Vor- oder Nachteile aufweisen.^[5] Um die Marktpreise korrekt einordnen zu können wird in drei wesentliche Verfahren zur Bewertung der Preise für Unternehmensanteile in verschiedenen Märkten untergliedert. Eine differenzierte Betrachtung ist hierbei notwendig um unterschiedliche Informationen richtig einordnen zu können. (Siehe dazu Abbildung 2)

Die Similar Public Company Method zielt auf eine Bewertung ab, die auf Grundlage von Marktbewertungen vergleichbarer börsennotierter Unternehmen basiert. Es wird ein effizienter Kapitalmarkt als auch eine ausreichende Anzahl vergleichbarer börsennotierter Unternehmen vorausgesetzt.^[6] Dabei können Aktienkurse als Preisuntergrenze dienen, da ein Anteilseigner eines Unternehmens einen Verkaufspreis unter dem aktuellen Aktienkurs sicher ablehnen würde.^[7] Die Initial Public Offering Method basiert auf den erzielten Emissionspreisen für Anteile vergleichbarer Unternehmen als Börsendebütanten. Die Recent Acquisition Method bildet den tatsächlich gezahlten Kaufpreis vergleichbarer Transaktionen von Unternehmen ab, die in der Vergangenheit realisiert wurden. Solche Preise sind, im Gegensatz zu Aktienkursen, durch weitere Faktoren geprägt. Besonderheiten wie Verhandlungsgeschick, unbekannte Zusatzabsprachen, Zeitdruck, u.v.m. erschweren das nüchterne Heranziehen der Transaktionspreise zu Vergleichszwecken.^[8] Zusammenfassend kann man also feststellen dass die Multiplikatormethode eine marktorientierte Bewertungsmethode ist.

3. Parameter zur Anwendung des Multiplikatorverfahrens

Allgemein werden die Kennzahlen anhand der Branche ausgewählt. Man rechnet damit, dass eine identische Risiko-Renditestruktur basierend auf gleichen Wachstumschancen des Marktes vorherrscht und die Spezifika des Geschäftsbetriebes dieselben sind.^[9] Hinzu kommt die Verbindung bezüglich Vertriebskanäle, Kundenstruktur, regionale Aspekte, Unternehmensgröße und der Kapitalstruktur.^[10] Das Multiplikatorverfahren unterstellt eine lineare Beziehung zwischen der Bezugsgröße und dem Unternehmenswert. Weiter wird, mit Anlehnung an die oben genannten Aspekte, unterstellt, dass die Vergleichsunternehmen und das Zielunternehmen in Bezug auf wesentliche Faktoren identisch sind. Bei der finalen Berechnung kommen sowohl finanzielle als auch nicht finanzielle Bezugsgrößen in Frage. Letztere rücken besonders dann in den Vordergrund der Kalkulation, wenn die zukünftige Entwicklung von Erträgen nur schwer abschätzbar ist.^[11] Nicht finanzielle Bezugsgrößen fließen mittelbar in die Gesamtbewertung ein und sind meist Bestandteil der Auf- oder Abschläge die es zu ermitteln gilt.

3.1 Auswahl der Bezugsgrößen und Beispiele für Multiples

Die Auswahl der bestmöglichen Wertindikatoren zur Ermittlung des Gesamtwertes ist von großer Bedeutung für das spätere Resultat der Transaktion. Die Wertindikatoren können in zwei Gruppen systematisiert werden. Die Kalkulation kann mit dem Marktwert des Eigenkapitals (Equity-Value-Multiplikatoren) direkt ermittelt werden oder mit dem Gesamtunternehmenswert (Entity-Value-Multiplikator) ermittelt werden.^[12] Verschiedene Multiplikatoren verfolgen grundsätzlich auch verschiedene Ziele und unterscheiden sich in der Aussagekraft beispielsweise in Abhängigkeit der Branche, Kapitalstruktur, Investitionsphase oder des Steuersystems und müssen deshalb klar unterschieden werden.^[13]

3.1.1 Equity Value Multiplikatoren

Wie bereits angesprochen wird mit den Equity Value Multiplikatoren das Eigenkapital einer Unternehmung am Markt ermittelt. Bei börsennotierten Unternehmen ist dies beispielsweise die Marktkapitalisierung (Aktienpreis pro Stück multipliziert mit der Gesamtanzahl an Aktien). Nachfolgendend werden zwei der bekanntesten und anerkanntesten dieser Multiplikatoren beschrieben. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und die Cash-Earnings (CE).

Das KGV veranschaulicht die benötigte Anzahl an Jahren, die es dauern würde, bis ein Kapitalgeber sein investiertes Kapital in Form von versteuerten Unternehmensgewinnen zurückerhält. KGV zeichnet allgemein das Verhältnis zwischen Börsenkurs zum bereinigten Jahresüberschuss aus. Man sollte beachten, dass eine potenzielle Beeinflussung der Kennzahl durch diverse bilanzpolitische Maßnahmen möglich ist. Die Anwendung des KGV ist nur im Falle eines positiven Jahresüberschusses möglich.

Die Cash-Earnings veranschaulichen den Zahlungssaldo, der sich aus dem Umsatzüberschuss ergibt. Es ist somit die Summe der Einnahmen die die Ausgaben übersteigen. Dabei wird nur der finanzielle Überschuss von geschäftlichen Vorgängen aus den laufenden erfolgswirksamen Aktivitäten zur Berechnung herangezogen. Sowohl die Veränderung des Netto-Umlaufvermögens als auch Positionen wie Rückstellungen oder Abschreibungen bleiben dabei unberücksichtigt. Vereinfacht dargestellt ist es der bereinigte Jahresüberschuss mit Zurechnung der Abschreibungen und Rückstellungserhöhungen. Damit wird der Beeinflussung mittels unterschiedlicher Abschreibungsregelungen vorgebeugt. Es ist zu berücksichtigen, dass eine nachweisliche Beeinflussung durch den Verschuldungsgrad vorliegt. Mit der CE-Kennzahl wird folglich die Ertragskraft eines Unternehmens abgebildet und es fungiert als Indikator über die Innenfinanzierungskraft des Unternehmens.

3.1.2 Enterprise Value Multiplikatoren

Der Enterprise Value Multiplikator umfasst den Gesamtwert des Unternehmens. Somit nicht nur das zugrunde liegende Eigenkapital, sondern auch das Fremdkapital. Damit erreicht man eine Bewertung die von Finanzierungsentscheidungen unberührt bleibt.^[14] Enterprise-Value-Bezugsgrößen sind sachlogisch Größen vor Zinsen, da hier der Erfolg des gesamten Kapitaleinsatzes ermittelt wird.^[15] Die Unabhängigkeit von der Kapitalstruktur macht die Bewertung anhand von Enterprise Value Multiplikatoren in Bezug auf die Ergebnisgrößen im Unternehmen prinzipiell zu einer aussagekräftigsten Preisrelation. Für Gewöhnlich wird bei der Bewertung von Unternehmen davon ausgegangen, dass nicht betriebsnotwendiges Kapital gesondert bewertet wird, da der Verkäufer genau dieses noch vor der Transaktion veräußert und liquidiert. Aus diesem Grund werden nicht die Gesamtverbindlichkeiten sondern nur die Nettoverbindlichkeiten an den Finanzen zum Marktwert des Eigenkapitals zugerechnet. Durch Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten von der Preisbestimmung anhand eines Enterprise-Value-Multiplikators kann man den Vergleich in eine Equity-Value-Größe überführen. (Siehe Abbildung 3)

Nachfolgend werden zwei der Enterprise-Value-Multiplikatoren genauer beschrieben. Der Umsatz-Multiplikator und der EBIT-Multiplikator.

Der Umsatz-Multiplikator ist das Verhältnis zwischen Gesamtumsatz zum Gesamtunternehmenswert. Die Generierung des Umsatzes einer Unternehmung erfolgt immer mit Hilfe des eingesetzten Eigen- und Fremdkapitals, weshalb ein Vergleich zur Marktkapitalisierung beispielsweise nicht aussagefähig wäre. Der Umsatz-Multiplikator ist nur sehr geringen Handlungsspielräumen in der Bilanzpolitik ausgesetzt (Ausnahme z.B. Zeitpunkt in Umsatzlegung nach HGB und US-GAAP) und kann auch bei Verlusten angewandt werden. Es wird unterstellt, dass die Margen im Branchenvergleich bei Referenzunternehmen identisch sind, da die Rentabilität und Ertragslage des Unternehmens außer Acht gelassen werden.

Der EBIT-Multiplikator ist ähnlich dem Umsatz-Multiplikator und zeigt das Verhältnis von Jahresüberschuss vor Zinsen und Ertragssteuer zum Gesamtunternehmenswert. Generell wird mit dem EBIT-Multiple die Ertragskraft eines Unternehmens bemessen. Im Gegensatz zum Umsatz-Multiple spielen bilanzpolitische Spielräume eine größere Rolle. Beispielsweise durch verschiedene Anwendung von Abschreibungsverfahren oder der Ausweis von Beteiligungsergebnissen. Einer der Vorteile ist u.a. die Einbeziehung von Investitionsintensitäten der einzelnen Unternehmen.

3.2. sonstige operative Multiplikatoren

In der vorangegangenen Ausarbeitung des Bewertungskonzeptes konnte man beobachten, dass die Bezugsgrößen vor allem aus Zahlen der Bilanz, Gewinn- und Verlust-rechnung oder der Kapitalflussrechnung gebildet werden. In Abhängigkeit von der jeweils betrachtenden Branche und des Bewertungsobjektes können allerdings weitere Basisgrößen zum Einsatz kommen. Sie spiegeln weitere wichtige Faktoren ab, die für eine faire und realistische Bewertung des Unternehmenswertes in der jeweiligen Branche notwendig sind. Als ergänzende Werttreiber sind die sogenannten Non-Financial-Multiplikatoren oder auch Sektor-Multiplikatoren zu nennen. Sie geben eine Indikation für die Festlegung des Unternehmenswertes in der Spannweite des möglichen Wertes der Anhand der quantitativen Rechenmethoden ermittelt wurde. Das Ergebnis aus der qualitativen Analyse kann den Wert des Unternehmens beispielsweise vom Branchendurchschnitt der Bewertung anhand des Umsatzmultiplikators an das Maximum der Bewertung verhelfen.^[16] Der Vorteil der Non-Financial-Multiplikatoren liegt darin, dass Unternehmen zusätzlich zu den harten Finanzkennzahlen auch nach ihrem operativen Geschäft und dessen Output analysiert werden. Dadurch haben auch defizitäre Unternehmen eine Möglichkeit ihre Besonderheiten der Geschäftsstrategien und des Geschäftsmodells besser einfließen zu lassen und Abweichungen in Rechnungslegungsvorschriften haben nahezu keinen Einfluss in diese Betrachtung.^[17] Jedoch ist zu beachten, dass gerade aus diesem Aspekt der fehlenden Einschätzung der Ertragskraft des Unternehmens, diese operativen Multiplikatoren lediglich als Ergänzung und nicht als eigenständiges Bewertungsverfahren verwendet werden können.^[18] Häufig kann eine abschließende Definition des Wertes nur mit Hilfe von nachträglichen Zu- oder Abschlägen auf den Unternehmenswert erreicht werden.^[19] Sie werden benutzt um verbliebene bewertungsrelevante Unterschiede zwischen Bewertungsobjekt und Peer-Group zu glätten und individuelle Besonderheiten abzubilden. Als Beispiel dienen Zu- bzw. Abschläge aufgrund von Kontrollprämien. Unzureichende Fungibilität des relevanten Unternehmens hat oftmals die Konsequenz eines Abschlages in der Gesamtbewertung.^[20] Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass nach sorgfältiger Auswahl der Vergleichsunternehmen und Zusammensetzung der relevanten Peer-Group eine Anwendung der Non-Financial-Multiplikatoren und der Zu- / Abschläge allein der Feinjustierung nutzen. (Siehe Abbildung 4)

3.3. Die Rolle von Synergieeffekten bei Firmenkäufen

Auf der Suche nach Motiven und Zielen für einen Zukauf von Unternehmen werden oftmals Vorteile aus der Realisierung und Gewinnung von Synergieeffekten als eines der Hauptmotive angeführt. Dabei können Synergieeffekte grundsätzlich sowohl positiv als auch negativ sein. Von einem positiven Synergieeffekt ist die Rede wenn wertsteigernde Effekte erzielt werden, meist hervorgerufen durch Senkung der Kostenbasis oder Steigerung des Umsatzwachstums. Negative Synergien hingegen ziehen wertmindernde Effekte nach sich, die meistens durch Reibungsverluste, Diskrepanzen der Unternehmenskulturen oder Belastungen durch erhöhte Personalkosten in Folge des Zukaufes entstehen.^[21] Dabei kann man weiter unterscheiden zwischen Synergiepotenzialen und tatsächlichen Synergieeffekten. Ein Synergiepotenzial ist das erkannte Vorhandensein von möglichen Synergien wohingegen der tatsächliche Synergieeffekt eine Realisierung der Ergebnisse bei Übernahme voraussetzt.^[22] Daher ist zu beachten dass für die Realisierung der Potenziale evtl. noch finanzielle Mittel und Zeit bereitgestellt werden müssen. Immer häufiger kann man feststellen, dass die gesetzten Ziele zur Hebung von Synergien nicht realistisch eingeschätzt werden und am Ende nur der Wunschgedanke von Einsparungen oder Wettbewerbsvorteilen übrig bleibt. Es kann sich also lohnen ausreichend Zeit in die Ausarbeitung und ggf. spätere Umsetzung der Synergiepläne zu investieren. Die Abschätzung der Synergieeffekte des Käufers kann die Verhandlungsposition des Verkäufers unter Umständen verbessern in dem ein weiterer Mehrwert am Verkaufsobjekt sichtbar gemacht wird. (Siehe dazu auch Abbildung 5 und 6)

3.4. Bedeutung von Share-Deal- vs. Asset-Deal-Konzepten

Bei der Frage der vertraglichen Ausgestaltung einer Unternehmensübernahme wird prinzipiell zwischen zwei Konzeptionen unterschieden, dem Share-Deal und dem Asset-Deal.^[23] Bei Anwendung des Share-Deals werden Anteile an einem Unternehmen gekauft, beim Asset-Deal hingegen werden einzelne Wirtschaftsgüter, Anlagen, Rechte, etc. des Kaufobjektes abgegrenzt erworben. Die Entscheidung für eines der beiden Akquisitionsmodelle hat bedeutende steuerrechtliche, zivilrechtliche und finanzierungsrelevante Auswirkungen auf Käufer und Verkäufer. Je nach Rechtsform und Interessen der Vertragsparteien kann eine Transaktion anhand eines der beiden Verfahren verschieden zielführend sein. Die Vertragsparteien können im Rahmen der freien Vertragsgestaltung eine Vielzahl an Eigener Interessen wahren und im legalen Ausmaß von gesetzlichen Regelungen abweichen. Die Auswahl des Transaktionskonzeptes kann für eine Vertragspartei Vorteile wecken, während es für die Gegenpartei Nachteile nach sich zieht. Deshalb ist die Festlegung des Veräußerungsprozesses nach Share-Deal oder Asset-Deal häufig Bestandteil der Verhandlungsmasse. So wird beispielsweise der Verkäufer beim Asset-Deal einen höheren Kaufpreis verlangen, um den relativen Steuernachteil auszugleichen.^[24] (Siehe auch Abbildung 7)

[...]

^[1] Pratt (1981), S.37

^[2] Adolf Moxter (1983), S.123

^[3] Esty (2000), S.24

^[4] Vgl. Küting/Eidel (1999), S.229

^[5] Vgl. Schmidlin (2013), S.175

^[6] Vgl. Mandl/Rabel (2012), S.80

^[7] Vgl. Böcking/Nowak (1999), S. 169

^[8] Vgl. Krolle/Schmitt/Schwetzler (2005), S. 7

^[9] Vgl. Kelleners (2004), S. 186

^[10] Vgl. Löhnert/Böckmann (2012), S. 690 f.

^[11] Vgl. Coenenberg/Schultze (2002), S. 599

^[12] Vgl. Schacht/Fackler (2009), S. 263

^[13] Krolle (2003), S. 30

^[14] Vgl. Coenenberg/Schultze (2002)

^[15] Wagner (2002), S. 21 ff.

^[16] Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2012), S. 179

^[17] Vgl. Damodaran (2002), S. 565 ff.

^[18] Vgl. Ulrich Schacht / Matthias Fackler (2005), S. 154

^[19] Vgl. Peemöller/Meister/Beckmann (2002), S. 205 f.

^[20] Vgl. Nowak (2000), S. 167 f.

^[21] Vgl. Rockholtz (1999), S. 132 f.

^[22] Vgl. Weber (1991), S. 104

^[23] Vgl. Vogel (2002), S. 10

^[24] Vgl. Wirtz (2006), S. 187