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Inflationsrisiken im Portfoliomanagement. Gezielte Vermögenssicherung am Beispiel von Aktien und Rohstoffen

Hausarbeit 2010 32 Seiten

VWL - Makroökonomie, allgemein

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1. Einführung

2. Portfoliotheorie und Asset Management
2.1 Definition und Bedeutung der Portfoliotheorie und Asset Allocation
2.2 Überblick und Auswahl spezifischer Assetklassen

3. Das Inflationsszenario
3.1 Expansive Geldpolitik und mögliche Konsequenzen für das Preisniveau

4. Asset-orientierte Hedgingstrategien
4.1 Aktieninvestments
4.2 Rohstoffinvestments
4.2.1 Gold

5. Resümee

6. Literaturverzeichnis

7. Abbildungen

1. Einführung

Im September 2008 fand die internationale Finanzmarktkrise ihren traurigen Höhepunkt. Die Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers führte zu einer Kettenreaktion von Verwerfungen an den Märkten, die „die Weltwirtschaft […] in die schwerste Rezession der Nachkriegszeit“ (Weber 2009: 1) sowie beinahe das Bankensystem zum Zusammenbruch brachten (vgl. Abb.1, Abb.2). Vorerst verhindert wurde dies durch diverse Rettungspakete und Konjunkturprogramme, begleitet von einer weltweiten Niedrigzinspolitik (vgl. Abb. 3, Abb. 4). Auch wenn noch nicht seriös einzuschätzen ist, welche Konsequenzen diese Maßnahmen mittel- und langfristig für die Finanzmärkte haben werden, ist das Eintreten einer Inflation für viele Bürger ein wahrscheinliches Szenario. Die Marktteilnehmer fragen frequentierter nach effizienten Lösungen, die ihre Kapitalvermögen möglichst rentabel durch ein Geldentwertungsszenario steuern. Aus diesem Anlass wird im Rahmen dieser Arbeit untersucht, inwieweit Inflation die diversen Geldanlagestrategien beeinflusst. Nach einem einführenden Überblick über die Portfoliotheorie und die Asset Allocation wird dazu konkret die aktuelle monetäre Expansionspolitik betrachtet und daraus das Inflationsrisiko abgeleitet. Im Hauptteil werden die Vermögenswerte Aktien und Rohstoffe in ihrer Wertbeständigkeit sowie in ihrer Funktion als Inflations-Hedges untersucht . Auf Grund der aktuellen Mediendiskussion wird zusätzlich das Edelmetall Gold im Kontext separat betrachtet.

2. Portfoliotheorie und Asset Management

2.1 Definition und Bedeutung der Portfoliotheorie und Asset Allocation

Die Auseinandersetzung mit der Struktur privater Kapitalanlagen gewinnt zunehmend an Bedeutung, was auf zwei wesentlichen Ursachen beruht: Zum einen wird die gesetzliche Rentenversicherung in ihrer Zukunftsfähigkeit kritisiert, was die individuelle private Vorsorge forciert (vgl. Pruß 2007: 9). Auf der anderen Seite sind die Vermögensübertragungen der ersten Nachkriegsgeneration zu sehen: „Das Erbschaftsgeschehen in Deutschland stellt mit durchschnittlich 36 Milliarden € jährlich einen enormen Vermögenstransfer zwischen den Generationen dar, der knapp 2% des BIP’s entspricht“ (Pruß 2007: 10). Das bedeutet, dass sich in Zukunft breitere Bevölkerungsschichten mit der Thematik beschäftigen werden und u.a. Antworten auf Fragen der Diversifikation, Besteuerung und Werterhaltung benötigen. Um diese Anlagebedürfnisse kompetent und zielgerichtet befriedigen zu können, bedarf es einer Methode, die die wissenschaftlichen Modelle mit Erfahrungen aus der Praxis verknüpft und darüber hinaus Anlegerprofile sowie Kapitalmarktveränderungen zeitnah berücksichtigt. Als prominente theoretische Grundlage dient das Portfolio-Selection-Modell von Harry Markowitz. Es stellt die Zielgrößen Risiko und erwartete Rendite gegenüber und ermittelt empirisch die effizienteste Portfolioaufstellung durch die Streuung von Wertpapieren (vgl. Steiner/Bruns 2007: 6-14). „Ein gutes Portfolio […] ist ein ausgewogenes Ganzes, das den Investor absichert und Möglichkeiten für alle Eventualitäten bietet“ (Markowitz, 2008: 2). Darauf baut die Asset Allocation auf, bei der die Erkenntnisse der Portfoliotheorie in Kombinationen von Kapitalanlagefazilitäten fließen und somit praktischen Nutzen gewinnen. Maßgeblich für die Bewertung ist dabei die Performance, d.h. der Überschuss der Anlagerendite über eine adäquate Vergleichsrendite, standardisiert durch ein geeignetes Risikomaß (vgl. Steiner/Bruns 2007: 48). „Durch eine Mischung verschiedener Assetklassen sollen sich Renditeschwankungen […] ausgleichen und zu einer deutlich schwankungsärmeren Portfoliorendite führen. Dieser positive Effekt der Diversifikation ist auf die unterschiedlichen Korrelationen der Assetklassen zurückzuführen“ (Schopf 2009: 3). Pruß (2007: 27-28) unterstreicht die Relevanz der Asset Allocation zusätzlich durch Untersuchungen, die belegen, dass über 90% der Renditevarianzen durch die strategische Aufteilung entstehen, so dass die Titelselektion sowie das Market Timing eine untergeordnete Rolle spielen (vgl. Abb.5). Aus diesen Gründen gilt die Markowitz-These in der Wirtschaftsliteratur weitgehend als Grundlage für den Investmentprozess, jedoch finden sich seit dem oben erwähnten Einbruch der Kapitalmärkte im September 2008 vermehrt kritische Stimmen: „Denn nahezu alle Asset-Klassen rauschten in den Keller. Die Diversifizierung schützte nicht vor hohen Verlusten“ (Hus, 2009: 1). Parallel zu den aufgezeigten Theorien in Phasen eines stabilen Preisniveaus lässt sich die Vermögensaufstellung mit dem Zielkriterium „Inflationsschutz“ m.E. analog mittels einer fundierten Verteilungsstrategie ermitteln. Nach dem folgenden Überblick der relevanten Anlageinstrumente kann dieser Gedanke intensiviert werden.

2.2 Überblick und Auswahl spezifischer Assetklassen

Die Einteilungen und Abgrenzungen der Vermögenswerte in definierte Assetklassen sind in der Literatur sehr unterschiedlich ausgeprägt. Auf Abb.6 gibt es zunächst die Klassifizierung aus Banksicht in die Klassen Geldmarkt, Aktien, Bonitätsprodukte/Credits, Alternative Investments und Immobilien. Geldmarktpositionen werden hier mit Tagesgeld gleichgesetzt (vgl. Fähnrich/Manns 2008: 62). Aktien werden nicht näher definiert, lediglich der Unterschied im Risiko-Rendite-Profil zur Rentenanlage wird deutlich gemacht. Die Klasse Bonitätsprodukte/Credits, die in strukturierte Finanzprodukte sowie Staats- und Unternehmensanleihen gegliedert wird, hebt sich durch die sog. Creditspreads hervor, die mit steigendem Emittentenrisiko gezahlt werden (vgl. a.a.O.). Unter alternativen Investments verstehen die Autoren Hedgefonds, Mezzanine, Private Equity und Rohstoffe. Beim Bereich Immobilien wird zwischen eigenen Objekten und Immobilienfonds unterschieden (vgl. Fähnrich/Manns 2008: 63). Die hier als alternativ eingestuften Assets werden mit der Ausnahme der Commodities nicht weiter vertieft. Abb.7 und Abb.8 stammen aus einer Untersuchung des Anlageverhaltens von Privatanlegern, es werden die Assetklassen Aktien, Anleihen, Fonds, Derivate und Sonstige nach Ihrer relativen Verteilung in Privatportfolios aufgeführt (vgl. Kottke :160). Signifikant ist, dass im Jahre 2003 über 80% in Anleihen investiert sind. „Der Durchschnittsinvestor investiert in lediglich 1,49 unterschiedliche Assetklassen. […] Die Assetklasse „Anleihen“ scheint für viele Investoren die einzige Klasse zu sein, die bei Anlageentscheidungen in Betracht gezogen wird“ (Kottke 2005: 162). Der Autor vergleicht hier das Anlageinstrument "Fonds" mit den Einzelwerten selbst, was bei oberflächlicher Betrachtung zu Verständnisproblemen führen kann. Pruß (2007: 173) definiert Haupt- und Unterassetklassen und ergänzt die bisher genannten durch Versicherungen und Schiffsfonds(Abb.9). Kritisch anzumerken ist allerdings, dass weder auf weitere Beteiligungsmodelle, wie z.B. Leasingfonds, noch auf die gesamte Assetklasse Rohstoffe eingegangen wird. Frey (2006: 35) implementiert die Rohstoffbeimischung und hebt den Nutzen klar hervor: "Obwohl es sich bei jedem seperaten Asset um einen Index handelt, der mehrere Wertpapiere enthält und dadurch bereits "in sich" diversifiziert ist, erreicht man durch die Portfoliobildung über mehrere Assetklassen bzw. durch die Hinzunahme von Rohstoffen in ein traditionelles Portfolio weitere Diversifikationseffekte" (vgl. Abb.10). Im Hinblick auf die Eigenständigkeit der Rohstoffe heißt es weiter: „Zudem unterscheiden sich die Erträge von Rohstoffen in der Regel deutlich von denen anderer Anlageklassen, indem sie eine tiefe Korrelation aufweisen. [...] Rohstoffe [...] stellen damit eine Alternative zu anderen Anlageklassen dar" (Frey 2006: 5-6). Dies ist der Grund, weshalb im Rahmen dieser Arbeit die Rohstoffe im Hinblick auf die Geldentwertungsgefahren näher untersucht werden. Gleichzeitig geht die Vertiefung in den Bereich Aktien, da dieses Anlagemedium zwar äußerst populär ist, die Meinungen zur Inflationsperformance jedoch sehr kontrovers ausfallen.

3. Das Inflationsszenario

3.1 Expansive Geldpolitik und mögliche Konsequenzen für das Preisniveau

Der Bundesbankpräsident Weber (2009: 5) fasst die Lehren der Finanzkrise sehr anschaulich zusammen: „Funktionierende Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte sind eine Grundvoraussetzung für die Implementierung geldpolitischer Maßnahmen. […] Erstens wurde die Liquiditätsbereitstellung deutlich ausgeweitet […] Zweitens reagierte das Eurosystem mit einer starken geldpolitischen Lockerung auf den massiven realwirtschaftlichen Einbruch […]. Im OECD Wirtschaftsausblick heißt es, dass im Jahresverlauf 2010 die Leitzinsen möglichst niedrig gehalten werden sollten (vgl. OECD 2009: 13). Zusätzlich wird mit dem Ziel der Finanzmarktstabilisierung der Aufkauf „längerfristiger Staatsanleihen und ausgewählter Schuldverschreibungen“(a.a.O.) empfohlen, um die Wirkung der Zinssenkungen zu verstärken. Diese sog. quantitative Lockerung zielt auf die Ausweitung der Geldmenge einer Volkswirtschaft ab (vgl. sueddeutsche.de, 2009: 1). All diese Maßnahmen der „Geldflutung“ sollen das Szenario „Deflation“ verhindern, welches entsteht, wenn dem Wirtschaftskreislauf Geld entzogen wird. Durch diese Geldwertsteigerung resultiert ein Nachfrageeinbruch, da die Konsumenten sinkende Preise erwarten. In Folge dessen steigen die Unternehmensinsolvenzen, was zu Kreditausfällen und Arbeitslosigkeit führt. Parallel fällt auch der Preis für die Arbeit, was niedrige Löhne und wiederum weniger Konsum bedeutet (vgl. Schürmann 2009: 21). Die gezielte Geldmengenvergrößerung kann nun direkt in ein Inflationsszenario münden, wenn die Notenbanken nicht rechtzeitig die Zinsen wieder anheben und damit Geld aus dem System ziehen. Der zur Deflation konträre, nun inflationäre Teufelskreis setzt sich durch geldmengeninduzierte, steigende Güterpreise in Gang. Die Nachfrager erwarten weiter steigende Preise, was den Nachfragedruck und auch die Geldumlaufgeschwindigkeit erhöht (vgl. Schürmann 2009: 27). Der Zusammenhang zwischen Geldmengenvergrößerung und Erhöhung des Preisniveaus wurde zuerst im Monetarismus der siebziger Jahre des 20. Jahrhunderts aufgegriffen. Ein bekannter Vertreter war Milton Friedmann, einer der einflussreichsten Ökonomen des 20.Jahrhunderts. Die monetaristischen Wurzeln lassen sich auf die Quantitätstheorie des Geldes zurückführen (vgl. Ziegler 2008: 124), die besagt, dass die Geldmenge (M) multipliziert mit der Umlaufgeschwindigkeit (V) gleich dem Preisniveau (P) multipliziert mit dem realen BIP respektive Gesamteinkommen (Y) ist (vgl. Mankiw 2000: 185). „Die über längeren Zeitraum empirisch beobachtete Beziehung zwischen Geldmenge und Preisniveau wurde als Beleg dafür herangezogen, dass inflationäre Entwicklungen auf eine monetäre Überexpansion zurückzuführen sind…“(Ziegler 2008: 124). Vertieft wird die Quantitätstheorie durch Mankiw (vgl. 2004: 710-711), der konstatiert, dass die Umlaufgeschwindigkeit (V) in den meisten Fällen stabil verläuft. Daher muss die Geldmengenänderung eine proportionale Änderung des Outputs bzw. nominalen BIP’s (P x Y) zur Folge haben. Und da davon auszugehen ist, dass die Gütermenge von der Geldmenge unabhängig bleibt, führt die Gleichung bei einer schnellen Erhöhung des Geldangebots zu einer hohen Inflationsrate (vgl. Abb. Mankiw 710). Kritisiert wird diese Sichtweise vor allem von den Anhängern der keynesianischen Schule, in deren Modell der Güter- und Geldmarkt interdependent sind. Diese Modellstruktur ist auf der mikroökonomischen Ebene fundiert, monetäre Aggregate haben keine Bedeutung und Inflation ist hierbei kein geld-, sondern ein nachfragegesteuertes Phänomen (vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz 2007: 26-29). Dennoch ist der monetäre Ansatz als langfristiger Inflationsindikator unter Ökonomen weltweit unbestritten. Der Geldmengen-Preis-Zusammenhang in der EWU ist auf Abb.11 zu erkennen, die Wendepunkte M3 liegen vor denen der Inflation (vgl. Görgens/Ruckriegel/Seitz 2007: 33). Auf der Basis dieser Erkenntnisse lässt sich festhalten, dass bei einer massiven Ausweitung der Geldmenge die latente Gefahr einer weltweiten inflationären Entwicklung in der mittleren bzw. langen Frist besteht. Weiterhin ist die Rolle des Staates in diesem Zusammenhang zu sehen, denn mit einer hohen Inflationsrate gestaltet sich die Entschuldung leichter. Fraglich ist jedoch, inwieweit sich die eingangs genannten geldpolitischen Instrumente real auf die Geldmenge auswirken. In der aktuellen Situation steigen die weiter gefassten Geldmengen sowie das Kreditvolumen nicht im gleichen Maß zur Liquidität, da diese weitgehend im Bankensystem verbleibt (vgl. Abb.12,13). Die Geldschöpfung erzeugt also zunächst nur ein Inflationspotenzial, das erst virulent wird, wenn die Wirtschaft wieder in den Bereich der Normalauslastung kommt (vgl. Jäckel 2009: 4; vgl. Abb 14, Abb.15). „Die Inflation ist eine Medizin mit schweren Nebenwirkungen. Aber es gibt derzeit realistischerweise keinen anderen Ausweg“ (Otte 2009(2): 1).

4. Asset-orientierte Hedgingstrategien

Das beschriebene Inflationspotenzial aus makroökonomischer Sicht ist die Grundlage für die folgenden Überlegungen. Im Szenario einer grassierenden und andauernden Geldentwertung werden die klassischen Regeln der Portfoliotheorie gestört – selbst risikoscheue Anleger werden dann größere Vermögensverluste hinnehmen müssen, wenn im Vorfeld keine Abwägung der Inflationsrisiken mit anschließender Optimierung der Asset Allocation stattgefunden hat. Daher werden nun die Assetklasse „Aktien“ und „Rohstoffe“ auf Ihre Sicherungsfunktionen im inflationsbedrohten Portfolio untersucht.

4.1 Aktieninvestments

Zum Einstieg in die Untersuchung der Dividendentitel sollen zwei äußerst langfristige Betrachtungen dienen: Im Zeitraum zwischen 1925 und 1998 verneunfachte sich die Inflation in den USA. Gleichzeitig vermehrte sich eine Anlage im Bereich Aktien um den Faktor 2.351. Ein extremeres Bild ergibt sich auf den Zeitraum 1802 bis 1998. Hier steigt die Inflation um den Faktor 14, ein Dollar im Jahr 1802 in Aktien angelegt vermehrt sich sogar auf 9.856.849 Dollar in 1998 (vgl. Swensen 2005: 89-93). Für einen überschaubareren zeitlichen Rahmen ist auf Abb. 16 der Performancezusammenhang von Bonds, Immobilien und Aktien zur Inflation zu sehen, beginnend ab 1960. Unbestritten sind dies sehr eindeutige Zahlen, jedoch genügt die historische Perspektive nicht für die komplexen Anforderungen der Geldanlage in der Neuzeit. Hierzu Attié und Roache: „A number of studies have indicated that equities may indeed be an effective inflation hedge, but only over very long horizons” (Attié/Roache 2009: 8). Auf Abb. 17 erkennt man für jedes Jahr zwischen 1871 und 2008 den Zusammenhang zwischen Inflationsrate und Aktienmarktentwicklung in den USA. Signifikant ist, dass zwar in 81% der Jahre eine bessere Aktienperformance vorlag, auf der anderen Seite in jedem fünften Jahr der Kaufkraftverlust höher war. Es zeichnet sich also ab, dass man den Aktien als Inflationsschutz nicht blind vertrauen kann. Um zielgerichtet die richtige Aktienstrategie im Rahmen des Vermögensschutzes zu finden, empfiehlt sich zunächst ein Blick auf die Unternehmensebene. Wenn die durch ein inflationäres Marktumfeld verursachten steigenden Kosten problemlos auf die Verkaufspreise addiert werden können, so sollten die Gewinnmargen konstant bleiben (vgl. Kahler 2009: 6). Dies scheint jedoch nur in Zeiten moderater Inflation zu funktionieren, denn bei Preissteigerungsraten über 6% betrug der durchschnittliche Unternehmensgewinn in der Historie nur 2,6% p.a.. Diese deutliche Underperformance wird durch eine Lähmung des gesamten Marktes begründet, denn bei ungewöhnlich hoher Inflation geht die Nachfrage drastisch zurück (vgl. Graham 2005: 78). Mitverantwortlich dafür ist ein ausgeprägter Konjunkturpessimismus bei den Marktteilnehmern. Zusätzlich kommt es in der Praxis zu Verzögerungen der Weitergabe von Kostenänderungen durch Preisanpassungen, die zudem nur in kleinen Schritten durchgereicht werden (vgl. Kahler 2009: 6). Entscheidend ist hierbei die Marktposition des Unternehmens (vgl. Otte 2009(2): 1), die die Preisverhandlungssituation als Abnehmer respektive als Verkäufer verbessern kann (vgl. Rose 2009: 1). Von wesentlicher Bedeutung für eine Unternehmung sind steuerliche Gegebenheiten. Deutlich wird dies z.B. bei Industrieunternehmen, deren Vorräte inflationsbedingt nominal im Wert steigen. Steuerrechtlich käme es hierbei zu einem Ertrag , ohne dass sich Realwerte geändert haben. Heilbar wäre dies durch eine inflationsneutrale Rechnungslegung (vgl. Essinger/Lowe 2000: 68). Ein weiterer Aspekt, der den Absicherungscharakter im Allgemeinen in Frage stellt, ist die Veränderung des Marktzinses. Der Fisher-Effekt als Wirkungstheorie der Inflation besagt, dass sich der Nominalzinssatz um den Betrag der Inflationsrate vom Realzinssatz unterscheidet (vgl. Claassen 1981: 45). Dies hat eklatante Konsequenzen für die Aktienbewertung, denn die Anleger weichen zunächst auf andere Assets aus, z.B. auf Bonds, die in der beschriebenen Lage eine höhere Verzinsung und weniger Risiko als eine Unternehmensbeteiligung bieten. Neben dieser Risikoprämie treiben die höheren Nominalzinsen die Diskontierungssätze für die Unternehmensbewertung nach oben, was sich in geringeren fairen Werten für die einzelnen AG’s ausdrückt (vgl. Kahler 2009: 7). Der dritte Effekt einer Zinserhöhung betrifft die Verbindlichkeiten der Aktiengesellschaft. Adäquat ist hierbei eine Einzeltitelauswahl mit langfristigen, fest verzinsten Fremdkapitalstrukturen. „Durch den Anstieg der Preise vermindert sich der nominale Wert der Schulden dramatisch. Gleichzeitig schützt sich das Unternehmen vor steigenden Zinsen“ (Rose 2009: 1). Dennoch muss jede Verbindlichkeit irgendwann refinanziert werden, de facto sind hohe Zinsen als indirekter Effekt der Inflation äußerst schädlich für die Aktienmärkte. Genauer wird dieser Sachverhalt von Dohrmann unter Bezugnahme auf die „Nominal Contracting“ Hypothese betrachtet: „Unternehmen mit verschiedenartiger Ausgestaltung von nominalen Nettopositionen erfahren demnach differente Einwirkungen, sodass […] unerwartete Inflation Aktienrenditen von Unternehmen mit einer Netto-Schuldenposition positiv und […] mit einer Netto-Vermögensposition negativ beeinflussen würde“ (Dohrmann 2009: 6-7). Diese Theorie ist durchaus angreifbar, wenn der Realwertcharakter der Vermögensposition beleuchtet wird. Eine wesentliche Ursache, weshalb Aktien sehr häufig als Inflationshedges gesehen werden, ist die Tatsache, dass die Aktiengesellschaften über Anlagevermögen verfügen, welches in inflationären Phasen aufwertet. Damit besitzt der Investor mit einer Aktie grundsätzlich eine Sachwertinvestition, die in Zeiten der Geldentwertung das Portfolio absichert bzw. zumindest vor hohen Verlusten schützt (vgl. Wirtz/Salzer 2001: 22). Badura (vgl. 1977: 181) hingegen schreibt in dem Zusammenhang von einer Sachwertillusion, indem er die Realwertsicherungsfunktion in der BRD ab 1960 in Frage stellt und gleichzeitig unterstreicht, dass das Ausmaß der Inflation eine tragende Rolle für die Aktienperformancebetrachtung spielt.

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Details

Seiten
32
Jahr
2010
ISBN (eBook)
9783668570894
ISBN (Buch)
9783668570900
Dateigröße
1 MB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v379762
Institution / Hochschule
Hochschule für Wirtschaft und Recht Berlin
Note
1
Schlagworte
inflationsrisiken portfoliomanagement gezielte vermögenssicherung beispiel aktien rohstoffen

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Titel: Inflationsrisiken im Portfoliomanagement. Gezielte Vermögenssicherung am Beispiel von Aktien und Rohstoffen