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Real Estate Investment Trusts (REIT) Valuation

Seminararbeit 2005 24 Seiten

BWL - Bank, Börse, Versicherung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Der Real Estate Investment Trust
2.1. Das Konzept des US-REIT: Aufbau, Struktur und rechtliche Vorschriften
2.2. Performance- und Wertmessung
2.3. Vorteile einer Investition in REITs
2.4. Anlageentscheidungen

3. Der G-REIT - ein deutscher REIT
3.1. Der Sachverhalt
3.2. Vorschlag des IFD
3.3. Ein kurzer Ausblick

4. Focus, Transparency and Value: The REIT Evidence (Fokus, Transparenz und Wert: Der REIT Nachweis) verfasst von Dennis R. Capozza und Paul J. Seguin
4.1. Das Konzept
4.2. Modell zur Bestimmung des Effekts des Fokus
4.3. Daten
4.4. Fokus und Cash Flow Performance
4.4.1. Fokus und Cash Flows aus der operativen Tätigkeit
4.4.2. Fokus und Overheadkosten
4.4.3. Fokus und Zinsaufwendungen
4.4.4. Fokus und Ausschüttungen disponibel für Anteilseigner
4.5. Fokus und Wert
4.5.1. Fokus und Liquidität
4.5.2. Robustheit- Test
4.6. Schlussfolgerungen

5. Zusammenfassung der Ergebnisse im Hinblick auf den Gesamtzusammenhang der Immobilienökonomie

6. Appendix

7. Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Real Estate Investment Trusts (REITs) werden seit den 1960er Jahren in den USA als Anlageobjekt mit zunehmender Beliebtheit genutzt. In den 1970er Jahren folgten die Niederlande und Australien und zum Jahrtausendwechsel kam die REIT-Welle mit der Einführung unter anderem in Japan, Singapur und Frankreich so richtig ins Rollen. Und nun ist auch das Thema REIT von höchster Aktualität in Deutschland. Gegenstand meiner Arbeit ist es, einen groben Überblick über den REIT-Markt zu geben, die Einführung des REIT in Deutschland zu betrachten, sowie anhand einer Studie von Capozza und Seguin (Focus, Transparency and Value: The REIT Evidence) den Zusammenhang von Fokus und Marktwert bei REITs herauszuarbeiten. Abschließend wird versucht die gesamten gewonnenen Erkenntnisse zu verknüpfen.

2. Der Real Estate Investment Trust

2.1. Das Konzept des US-REIT: Aufbau, Struktur und rechtliche Vorschriften

Ein Real Estate Investment Trust (REIT) ist eine Gesellschaft (Firma, Unternehmen oder Treuhandgesellschaft), welche Einkommen aus dem indirekten Besitz und Betreiben und/oder der Finanzierung von Immobilien - wie zum Beispiel Büros, Mietwohnungen, Hotels, Lagerhäusern und Einkaufszentren (vgl. Abbildung 1) - generiert. Die meisten REITs sind auf einen bestimmten Immobilientyp spezialisiert. Es gibt aber auch REITs, die sich auf bestimmte Regionen oder Städte beschränken.

Abbildung 1: Arten der Investition durch REITs (Stand 31.12.2002)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: NAREIT (2005)

Der Kongress der Vereinigten Staaten von Amerika rief den REIT 1960 ins Leben, um so groß angelegte Investitionen in Immobilien auch kleinen Investoren zugänglich zu machen. Diese sollten von den gleichen Vorteilen profitieren wie institutionelle Anleger. Von den etwa 1000 amerikanischen REITs - mit einem Gesamtvermögen von etwa $400 Milliarden - sind ca. 180 an den größten Börsen der USA gelistet und bei der Securities and Exchange Commission (SEC) angemeldet. Da REITs - ebenso wie Aktiengesellschaften - den Vorschriften der SEC unterliegen, müssen sie ihre wirtschaftlichen Verhältnisse vierteljährlich offen legen.

Um als REIT anerkannt zu werden, muss die Gesellschaft die folgenden steuerlichen Voraussetzungen erfüllen:

- mindestens 90% ihres alljährlichen, zu versteuernden Einkommens sind an die Anteilseigner auszuschütten
- mindestens 75% ihres Vermögens muss in Immobilien investiert sein
- mindestens 75% ihres Bruttoeinkommens muss durch Mieteinnahmen oder Zinseinnahmen aus Immobilienkrediten generiert werden
- ein Minimum von 100 Anteilseignern ist investiert
- nicht mehr als 50% des Vermögens darf von fünf oder weniger als fünf Investoren während der letzten sechs Monate der Berichtsperiode gehalten werden
- die Gesellschaft als solche muss der Unternehmensteuer unterliegen und
- von einem Gremium bestehend aus Aufsichtsräten oder Treuhändern geführt werden
- die Anteile müssen handelbar sein
- höchstens 20% ihres Vermögens besteht aus Anteilen in Tochter-REITs

Eine Gesellschaft, die als REIT qualifiziert ist darf die an Anteilseigner ausgeschütteten Dividenden von ihrer Steuerbemessungsgrundlage abziehen. Die Dividenden werden dann auf Anteilseignerebene mit dem Einkommensteuersatz besteuert. Auch etwaige Gewinne aus Wertsteigerungen werden beim Investor be- steuert. Dividenden von REITs sind steuerlich abzugsfähig. Da die meisten REITs mindestens 100% ihres zu versteuernden Einkommens ausschütten umgehen sie so die Besteuerung auf Unternehmensebene. Im Gegensatz zu Personengesellschaften ist ein steuerlicher Verlustvortrag bei REITs nicht möglich.

Ein genereller Unterschied von REITs zu anderen Immobiliengesellschaften ist, dass der REIT seine Liegenschaften hauptsächlich aus dem Grund erwirbt, diese zu entwickeln und deren Geschäfte zu führen, anstatt sie sofort nach ihrer Entwicklung zu veräußern.

Die REIT-Industrie eröffnet Investoren ein breites Anlagespektrum (Equity, Mortgage und Hybrid). Das Aufgabenfeld der Equity REITs besteht aus der Generierung von Aufkommen durch Vermietung, Verpach- tung, Leasing und der Entwicklung von Immobilien. Mortgage REITs vergeben Kredite direkt an Immobilienbesitzer und -betreiber oder indirekt durch das Begeben von Ausleihungen und Mortgage- Backed Securities (MBS). Hybrid REITs verbinden die Eigenschaften der beiden bereits erwähnten Typen; sprich: sie besitzen und betreiben Immobilien und verleihen zugleich Geld an Immobilieninvestoren.

Gleich anderen gelisteten Kapitalgesellschaften wird der Vorstand von den Anteilseignern gewählt. Dieser ist im Gegenzug für sein Handeln gegenüber den Investoren und Kreditgebern verantwortlich. Der Vorstand ernennt die Manager, welche ebenfalls verpflichtet sind im Interesse der Anteilseigner zu handeln. In den vergangenen zehn Jahren entwickelte sich ein Trend dahingehend, dass REITs ihre Gesellschaftsform vom Privatunternehmen zur Aktiengesellschaft änderten. Ehemalige Besitzer wurden so sowohl zu Hauptanteilseignern als auch zu Mitgliedern des Vorstands. Konsequenz daraus ist, dass jene nun ihre eigenen Interessen auch ohne direkten Besitz durchsetzen können1.

2.2. Performance- und Wertmessung

Als Indikatoren für die Darstellung des Wertes und der wirtschaftlichen Leistung der REITs haben sich verschiedene Ansätze entwickelt. Man versucht ein geeignetes Maß für die Renditen und einen geeigneten Diskontfaktor abzuleiten2.

Zur Bestimmung der Rendite wird zum einen das in der Gewinn und Verlustrechnung (GuV) ermittelte Periodenergebnis (net income3 ) herangezogen. Zum anderen werden die Funds From Operations (FFO)4 verwendet, welche sich aus dem GAAP-net income abzüglich aller Gewinne und Verluste vom Verkauf sowie hinzufügen der Abschreibung von Immobilien ergeben. Um ein genaueres Bild - welches die tatsächliche Wertentwicklung widerspiegelt - zu erreichen verwenden viele professionelle Investoren die Adjusted FFO (AFFO), welche sich aus den FFO abzüglich der sicheren periodischen Kapitalkosten (certain recurring capital expenses) ergeben.

Bei der Ermittlung des Wertes bedient sich das Gordon Growth Model (GGM) der Summe der Erträge vor Steuern (EBTCF), welche in etwa dem Netto-Betriebsergebnis (NOI) entsprechen, als Rendite und des Diskontsatzes capitalisation rate (y), welcher sich aus der Differenz der Rentabilitätskennziffer (r) und der Wachstumsrate (g) zusammensetzt5. Als alternatives Wertmaß kann auch der net asset value (NAV) in Betracht gezogen werden. Dieser ergibt sich aus dem Saldo der Summe der Vermögensgegenstände des REITs, welche durch den Markt bewertet werden und den Schulden des REITs, welche ebenfalls dem Marktwert entsprechen sollten6.

Eine pauschale Anwendung eines bestimmten Ansatzes ist nicht möglich, da jeder Ansatz je nach Eignung fallbezogen verwendet werden sollte. Darüber hinaus ist anzumerken, dass eine konforme Vorgehensweise zur Bestimmung der Kennzahlen aufgrund unterschiedlichster Definitionen und aufgrund von uneinheitlichen Bewertungsvorschriften nicht möglich ist. Dies kann je nach Vorgehensweise zu erheblichen Diskrepanzen der ermittelten Werte führen.

2.3. Vorteile einer Investition in REITs

Hauptgründe für ein Engagement in REITs sind ein stetiges (und somit leicht voraussehbares), relativ hohes und stabiles Dividendeneinkommen, welches in der Regel die Inflationsrate outperformt und eine Haftungsbeschränkung, mit welcher der Investor maximal in der Höhe seines eingesetzten Kapitals haftet; sowie die steuerlichen Vorteile durch eine Besteuerung auf Anteilseignerebene. Aufgrund des hohen Marktvolumens der REITs ist dieser Markt relativ gut untersucht, was zu einer Verringerung von Informationsasymmetrien führt. Ein anderer Vorteil ist die leichte Handelbarkeit der Anteile. Der Handel von REITs an Börsen sorgt für ein ausreichendes Maß an Liquidität. Außerdem gewährleisten Börsen ein real time pricing - sprich eine zeitkonsistente Darstellung der Anteilspreise. Darüber hinaus werden optimale Anlageentscheidungen durch Einsetzen von professionellen Managern gefördert. Durch die Vorschriften des SEC, GAAP und der International Financial Reporting Standards (IFRS) ist ein gewisses Maß an Kontrolle und Konformität gewährleistet. Ein weiterer Vorteil, der sich für Anleger ergibt, die bereits ein Portfolio halten ist eine Erhöhung der Effizienz (d.h. Risiko-Rendite Beziehung) durch die zusätzliche Diversifizierung mit REITs aufgrund der geringen Korrelation von REIT Erträgen und Risiko mit Erträgen und Risiko von anderen Marktsektoren. Empirische Evidenz hierfür liefert eine Untersuchung von Ibbotson Associates.

2.4. Anlageentscheidungen

Von individuellen Anlegern bis hin zu institutionellen (Pensionsfonds, Versicherungen, Fonds, usw.) sowohl national als auch international, ist das Feld der Investoren bei REITs sehr breit gefächert. Von den Investoren fordert die Komplexität und die Mannigfaltigkeit des Sachverhalts eine subjektive Beurteilung der jeweiligen Lage. Den bereits genannten Vorteilen von REITs stehen auch Risiken gegenüber, die jeder Anleger bei seiner Anlageentscheidung abwägen sollte7. Eine alte Anlegerweisheit trifft auch auf den REIT- Markt zu: „Die Börse ist keine Einbahnstrasse!“. Der Investor sollte darauf achten, ob der Markt ggf. überinvestiert ist, d.h. ob es wahrscheinlich ist, dass der Investition auch künftige Erträge folgen. Bei einer Anlage in einen Bubble-Markt kann es bei einem Platzen der Spekulationsblase zu einem beträchtlichen Verlust des investierten Kapitals kommen. Durch die Baisse am Aktienmarkt in den letzten Jahren wurde die Nachfrage nach REITs angeheizt. Viele REITs werden bereits jetzt mit einem Aufschlag zum Immobilienwert gehandelt. Dabei beträgt zum Beispiel in Frankreich die Differenz vom tatsächlichen Preis zum inneren Wert etwa 28-30%. In anderen Ländern ist die Situation ähnlich8. Darüber hinaus ist auf exogene Variablen wie zum Beispiel Konjunktur, Marktbewegungen und Demographie zu achten. Hierzulande werden die sich ändernden, demographischen Rahmenbedingungen wahrscheinlich einen großen, negativen Einfluss haben. Außerdem ist trotz der zahlreichen Auflagen des Gesetzgebers bzw. der Regulatoren (SEC, GAAP und IFRS) kein Ausschluss des Prinzipal-Agent-Problems gewährleistet. Managern bleibt nach wie vor ein gewisser Spielraum eigene Interessen auf Kosten der Investoren auszunutzen, wie zum Beispiel so genannte „sweetheart deals“ zu tätigen. Schließlich ist noch zu überlegen, ob eine Anlage in direktes Immobilienvermögen anstatt in REITs für große Investoren aufgrund ihres taktischen und strategischen Portfoliomanagements (sprich Diversifikation) vorteilhafter wäre9.

3. Der G-REIT - ein deutscher REIT

3.1. Der Sachverhalt

Deutschland verfügt europaweit über das größte Immobilienvermögen. Mit etwa 9.000 Mrd. € ist dieses Vermögen in etwa viermal so groß wie das Bruttoinlandsprodukt. Es befinden sich über 70% der Unternehmensimmobilien im Eigentum des Nutzers, rund 1100 Mrd. € sind so gebunden und fehlen den Unternehmen für Investitionen in das Kerngeschäft. Dieser übermäßige Immobilienbesitz hemmt die Unternehmensentwicklung und bremst Wachstum und Beschäftigung. Ein großes Hemmnis dabei stellt die Besteuerung beim Auflösen von stillen Reserven in Höhe von 40% dar. Die Implementierung der REITs in Verbindung mit einer unternehmerfreundlichen Besteuerung der REITs wäre daher ein effizienter Weg für Unternehmen, gebundenes Kapital wieder nutzbar zu machen10. Darüber hinaus würden REITs eine bestehende Anlagelücke schließen. Es gibt zwar hierzulande börsennotierte und somit handelbare Immobilien-AGs, diese aber sind für Anleger vergleichsweise uninteressant. Ihr Streubesitz ist meist gering, die Transparenz eingeschränkt und die Besteuerung findet sowohl auf Unternehmens- als auch auf Anteilseignerebene statt (Doppelbesteuerung). Und den Direktanlagen und geschlossenen Fonds mangelt es an Handelbarkeit und Transparenz11. Darüber hinaus könnte durch den G-REIT Kapital nach Deutschland attrahiert werden und außerdem würde zusätzliches Steueraufkommen generiert werden. Das momentane Hauptproblem, welches einer zügigen Einführung von REITs in Deutschland noch im Wege steht, stellt die Besteuerung ausländischer Investoren dar. Nach den geltenden Doppelbesteuerungsabkommen müssten ausländische Gesellschaften in Deutschland auf Dividenden kaum Steuern zahlen. Eine Änderung der fast 100 Doppelbesteuerungsabkommen scheint zu aufwendig, trotzdem sind die zu erwartenden Steuerausfälle Bundesfinanzminister Hans Eichel ein Dorn im Auge, er bevorzugt daher eine einheitliche Behandlung von in- und ausländischen Investoren, und will bei der momentanen wirtschaftlichen Lage keine weiteren Steuerschlupflöcher zulassen12.

3.2. Vorschlag des IFD (Initiative Finanzstandort Deutschland)

Zum größten Teil hat die IFD das Konstrukt der US-REITs in ihren Vorschlag übernommen. Ausnahmen bestehen lediglich hinsichtlich der Rechtsform (Aktiengesellschaft nach deutschem Recht), dem Sitz (Deutschland), der Rechnungslegungsvorschriften (IFRS), der Behandlung des Verkaufsergebnisses (dem G-REIT ist eine Einstellung der Verkaufserlöse in eine Rücklage bis zu zwei Jahren erlaubt), dem Aussetzen einer weitergehenden Beschränkung der Aktionärsstruktur (kein 5/50-Test) und der Handhabung der Besteuerung. Logischerweise gilt für die G-REITs das deutsche Steuerrecht. Um das Mobilisierungs- potential zu erhöhen sieht der Vorschlag des IFD eine Lösung in Anlehnung an das französische Vorgehen vor. Diese begünstigten Unternehmen, die ihre Immobilien innerhalb der ersten fünf Jahre nach Implemen- tierung des REIT in einen REIT einbrachten mit einer Reduktion der Unternehmensbesteuerung um 50%.

Das wäre in Deutschland eine Verringerung von 40% auf 20%13. Darüber hinaus wurden zwei Lösungs- vorschläge erarbeitet, welche Steuerschlupflöcher aufgrund des Doppelbesteuerungsabkommens (DBA) verhindern sollen. Zum einen wurde das Einheitsmodell vorgelegt, welches im Wesentlichen die Dividenden als Einkünfte aus Immobilien einstuft und sie so voll besteuert. So soll verhindert werden, dass ausländische Investoren nur den niedrigeren Quellensteuersatz (0 bis 15%) abführen. Zum anderen wurde das Trennungsmodell vorgeschlagen, welches eine Unterscheidung von aktienrechtlichen Mitgliedschaftsrechten und der separaten, unmittelbaren Berechtigung der Gesellschafter an der quasi Vollausschüttung der Immobilieneinkünfte vorsieht. Anders als beim Einheitsmodell wird das Immobilienportfolio einem Treuhandvermögen („Sondervermögen“) zugeordnet14.

3.3. Ein kurzer Ausblick

Trotz erheblicher Widerstände auf Seiten der SPD und der Steuerexperten15 wird der REIT laut Professor Schäfers (Lehrstuhl Immobilienmanagement an der Universität Regensburg) zum 1.1.2007 eingeführt. Die verspätete Einführung sei auf die neu anstehende Legislaturperiode zurückzuführen, die es nicht mehr ermöglicht die Steuergesetze zum 1.1.2006 zu ändern (Steuergesetze werden grundsätzlich immer zum 1.1. geändert). Deshalb muss mit der Einführung des REIT bis zum 1.1.2007 gewartet werden. Seiner Meinung nach wird das Einheitsmodell implementiert.

4. Focus, Transparency and Value: The REIT Evidence (Fokus, Transparenz und Wert: Der REIT Nachweis) verfasst von Dennis R. Capozza und Paul J. Seguin

4.1. Das Konzept

Gegenstand der Arbeit ist es die Verbindung von Fokus (bzw. Diversifikation als Konterpart), Cash Flow und Firmenwert von REITs darzustellen und herauszuarbeiten, ob Fokus einen signifikanten Einfluss auf den Firmenwert (firm value) besitzt. Amey (1964) definiert Diversifikation wie folgt: “the spreading of its operations by a business over dissimilar economic activities”. Ziel der Studie ist es durch die Ergebnisse eine geeignete Plattform zu etablieren anhand derer man Rückschlüsse auf andere Industriesektoren bzw. generelle Rückschlüsse ziehen kann.

Anhand der Untersuchung wird gezeigt, dass Diversifikation tatsächlich den Wert mindert, aber nicht durch Mangel des Managements an Sachverstand, sondern aufgrund von Informationsasymmetrien, höheren Zinskosten und höheren Verwaltungs- und Personalkosten16 (General & Administrative Expenses bzw. Overheadkosten). Vielmehr unterstützt die zugrunde liegende Untersuchung die Hypothese, dass es den Geschäftsführern aufgrund von positiven Diversifikationseffekten gelingt die operativen Cash Flows (project level cash flows) zu steigern.

[...]


1 NAREIT (2005)

2 Allgemein ergibt sich der Wert eines Objektes als die Summe aller diskontierten Renditen.

3 net income [definiert nach Generally Accepted Accounting Principles (GAAP)] = earnings + effect of accounting changes = comprehensive income - other comprehensive income

4 Ausschüttungen, die auf Unternehmensebene zur Verfügung stehen.

5 Wert[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] mit EBTCF (Earnings before Taxes Cash Flow)

6 Lee (2004)

7 NAREIT (2005)

8 Financial Times Deutschland (2005)

9 NAREIT (2005)

10 Handelsblatt (2005)

11 DekaBank (2005)

12 Welt (2005)

13 Initiative Finanzstandort Deutschland (2005)

14 Initiative Finanzstandort Deutschland (2005)

15 Financial Times Deutschland (2005)

16 des Managements

Details

Seiten
24
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783638467728
ISBN (Buch)
9783638598125
Dateigröße
549 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v50577
Institution / Hochschule
Universität Regensburg
Note
1,7
Schlagworte
Real Estate Investment Trusts Valuation Economics Seminar

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Titel: Real Estate Investment Trusts (REIT) Valuation