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Aktienrückkäufe versus Sonderdividenden. Analyse der Auswirkung von Sonderausschüttungen an Aktionäre

Diplomarbeit 2005 84 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Dividende und Sonderdividende als Ausschüttungsinstrumente
2.1 Die These der Irrelevanz von Dividendenpolitik
2.2 Einwände gegen die Irrelevanz von Dividenden
2.2.1 Effekte von Emissions- und Transaktionskosten
2.2.2 Die Berücksichtigung von Steuerunterschieden und Klientel-Politik
2.2.3 Agency-Kosten und die Free-Cash-Flow-Theorie
2.2.4 Informationsgehalt von Dividenden – der Signalisierungseffekt
2.3 Sonderfall Sonderdividende: die einmalige Ausschüttung
2.3.1 Gründe für die Ausschüttung von Sonderdividenden
2.3.2 Kapitalmarktreaktionen auf die Ankündigung von Sonderdividenden
2.3.2.1 Ergebnisse der wissenschaftlichen Empirie
2.3.2.2 Erklärungsansätze

3 Der Aktienrückkauf als Ausschüttungsalternative
3.1 Der Aktienrückkauf als Alternative zur Dividendenausschüttung
3.2 Gründe für eine Ausschüttung per Aktienrückkauf
3.3 Methoden des Rückkaufes eigener Aktien
3.3.1 Aktienrückkauf am offenen Markt
3.3.2 Tender Offers (Festpreisofferte vs. Holländisches Auktionsverfahren)
3.3.3 Weitere Methoden
3.4 Der positive Ankündigungseffekt von Aktienrückkäufen
3.4.1 Ergebnisse der wissenschaftlichen Empirie
3.4.2 Erklärungsansätze
3.4.2.1 Steuervorteile des Aktienrückkaufs
3.4.2.2 Die Free-Cash-Flow-Hypothese nach Jensen
3.4.2.3 Der Signalisierungseffekt von Aktienrückkäufen

4 Aufbau der empirischen Untersuchung
4.1 Herleitung der Arbeitshypothesen
4.2 Auswahl der Ereignisse und Datengewinnung
4.3 Methodik der Ereignisstudie

5 Resultate der empirischen Untersuchung
5.1 Auswirkungen von Sonderausschüttungen an Aktionäre
5.1.1 Ergebnisse der univariaten Untersuchung
5.1.2 Ergebnisse der bivariaten Regressionsmodelle
5.1.3 Ergebnisse der multivariaten Regressionsmodelle
5.2 Interpretation der Ergebnisse
5.2.1 Aktienrückkäufe versus Sonderdividenden
5.2.2 Untersuchungsergebnisse zur Signalling-Theorie
5.2.3 Untersuchungsergebnisse zur Free-Cash-Flow-Theorie
5.2.4 Untersuchungsergebnisse zur Klientel-Theorie
5.2.5 Untersuchungsergebnisse der aggregierten Betrachtung

6 Zusammenfassende Betrachtung und Ausblick

Verzeichnis des Anhangs

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ankündigungseffekte von Aktienrückkäufen und Sonderdividenden

Tabelle 2: Ergebnisse der bivariaten Regression für die Hypothese H1

Tabelle 3: Ergebnisse der bivariaten Regressionsmodelle

Tabelle 4: Ergebnisse der untersuchungsgruppenspezifischen Regressionen

Tabelle 5: Ergebnisse des vollständigen Regressionsmodells

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die Ausschüttungspolitik von Unternehmen ist ein Thema, das die wissenschaftliche Forschung seit nunmehr einem guten halben Jahrhundert ausführlich und kontrovers diskutiert. Ein Meilenstein in dieser Debatte ist sicherlich der berühmte Aufsatz der beiden Nobelpreisträger Merton Miller und Franco Modigliani (M&M) im Jahre 1961, in dem sie unter der Annahme vollkommener Märkte die völlige Irrelevanz der Ausschüttungspraxis proklamieren.[1] Diese Arbeit setzte jedoch nicht etwa einen Schlusspunkt unter eine bereits bestehende akademische Auseinandersetzung, sondern entfachte sie durch die Einführung neuer Ansatzpunkte erst recht.[2] Bis heute ist das ‚Dividendenpuzzle’ noch immer ein aktuelles Thema der betriebswirtschaftlichen Literatur.[3] Die Diskussion ist in wissenschaftlicher Theorie und finanzwirtschaftlicher Praxis gleichermaßen verbreitet und würde wohl kaum geführt, würden nicht Unternehmen ihrer Ausschüttungsentscheidung ein erhebliches Potential zur Wertgenerierung beimessen.[4]

Durch den Boom der Aktienrückkaufprogramme im amerikanischen Markt der achtziger und neunziger Jahre wurde die Ausschüttungsdiskussion um eine weitere Facette bereichert, als in den USA zeitweise dramatische Wachstumsraten dieses Instrumentes zu beobachten waren. So dokumentieren Bagwell und Shoven (1989), dass die im Rahmen von Aktienrückkaufprogrammen umgesetzten Volumina sich zwischen 1983 und 1984 ungefähr verdreifachten.[5] Im Jahre 1999 übertraf dieses Volumen sogar zum ersten Mal die Gesamtsumme der ausgeschütteten Dividenden.[6]

Mit der Ergänzung des § 71 Abs. 1 AktG durch das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) wurde im Jahre 1998 nun auch deutschen Unternehmen der Weg zu diesem hier noch sehr jungen Ausschüttungsinstrumentarium geebnet. Durch diese späte Einsicht der Legislative ist auch die wissenschaftliche Forschung auf diesem Gebiet hierzulande eher begrenzt und muss sich noch sehr stark auf Erkenntnisse aus dem Ausland stützen, wo sich bereits eine Vielzahl von Studien mit verschiedensten Aspekten dieser Thematik beschäftigte.[7] Eine explizite Gegenüberstellung von Sonderausschüttungen wurde jedoch bisher noch vergleichsweise selten vorgenommen, was angesichts der Vielzahl von Vergleichen zwischen Rückkäufen und regulären Dividenden verwundern mag. Da schließlich eine der charakteristischsten Vorzüge des Aktienrückerwerbs vor allem die Flexibilität darstellt, mit der sie eingesetzt werden können[8], erscheint ein direkter Vergleich mit Sonderdividenden angebrachter. Darüber hinaus ist eine vollständige Übertragbarkeit der empirischen Ergebnisse aus den USA auf den in diesem Kontext noch sehr unerfahrenen deutschen Markt ohnehin nicht gewährleistet, so dass eine nähere Untersuchung dieser Thematik sicherlich Sinn macht.

Gerade für deutsche Unternehmen ist die Frage nach den Auswirkungen von Sonderausschüttungen derzeit auch sehr aktuell. Die deutsche Wirtschaft steuert im Anschluss an einen harten Selektionsprozess nach dem Platzen der ‚DotCom-Blase’ zu Beginn dieses Millenniums zwar offenbar wieder etwas stabileren konjunkturellen Zeiten entgegen, die ehemalige Euphorie konnte sich jedoch bisher nicht wieder einstellen. So ist auch die Bereitschaft zu neuen Investitionen trotz vielerorts sehr positiver Gewinnzahlen noch nicht wiederhergestellt und die Möglichkeit einer einmaligen Ausschüttung des somit überschüssigen Kapitals wird derzeit in vielen Unternehmen diskutiert.

Bei der Zielsetzung dieser Arbeit lassen sich zwei Bereiche voneinander abgrenzen. Zum einen soll anhand einer Untersuchungsgruppe von 77 Aktienrückkäufen und 65 Sonderdividenden zwischen 1999 und 2003 die Ankündigungswirkung dieser beiden Ereignisse getestet und ins Verhältnis zueinander gesetzt werden, um etwaige Unterschiede in der Kursreaktion zu identifizieren. Zum anderen sollen aus den Forschungsergebnissen im angelsächsischen Markt hergeleitete Determinanten der Wertgenerierung herausgearbeitet werden, um ihre Anwendbarkeit für den hiesigen Markt zu überprüfen. Diese Studie ist eine der ersten, die eine isolierte Betrachtung des deutschen Aktienmarktes liefert. Außerdem unterscheidet sie sich von den meisten vorherigen Untersuchungen in ihrer theorieübergreifenden Variablenkomposition im Analyseteil und im stärkeren Fokus auf Offenmarktrückkäufe in der vergleichenden Betrachtung zu Sonderdividenden.

1.2 Gang der Untersuchung

An dieser Stelle soll die inhaltliche Vorgehensweise der Arbeit näher erläutert werden. Nach der thematischen Einführung in Kapitel 1 sollen die Kapitel 2 und 3 einen Überblick über die wissenschaftlichen Diskussionsaspekte zu beiden Ausschüttungsinstrumenten vermitteln, die in dieser Arbeit untersucht werden. Auf eine elementare Definition und ausführliche Vorstellung der grundlegenden Begriffe und Zusammenhänge wird dabei bewusst verzichtet. Zum einen kann diese Kenntnis vorausgesetzt werden, zum anderen soll der Schwerpunkt dieser Arbeit eher auf die im Hauptteil vollzogene Lösung des empirischen Puzzles gelegt werden.

Nach einer Betrachtung der frühen Theorien der Dividendenpolitik und einer Gegenüberstellung der Positionen von M&M auf der einen, und der später in der akademischen Literatur entwickelten Hypothesen auf der anderen Seite (2.1 und 2.2), erfolgt mit einer Analyse der finanzwirtschaftlichen Motivation und einer Revision bisheriger Studien eine präzisere Thematisierung der Sonderdividenden als Ausschüttungsinstrument. Daran an schließt sich eine Vorstellung des Instrumentariums der Aktienrückkäufe unter Erörterung einer Auswahl von Gründen, die sie als Ausschüttungsalternative in der Praxis populär machen (3.1 und 3.2). Nach der Vorstellung der verschiedenen Methoden des Aktienrückerwerbs in Kapitel 3.3 erfolgt im Anschluss wie bereits im Falle der Sonderdividenden ein Überblick über bisherige Studien, die sich mit der Kapitalmarktreaktion auf Aktienrückkäufe auseinandersetzen. In diesen beiden Kapiteln soll dabei vor allem der relevante Hintergrund für die im Hauptteil durchgeführte empirische Analyse vermittelt werden.

Mit der Methodik und dem expliziten Inhalt dieser Analyse beschäftigt sich Kapitel 4. Neben der späteren Skizzierung der praktischen und methodischen Vorgehensweise (4.2 und 4.3) werden hier auch aus den im Rahmen der Literaturrevision gewonnenen Erkenntnissen Arbeitshypothesen gebildet, die zur Grundlage der anschließenden Untersuchung verwendet werden (4.1).

In Kapitel 5.1 erfolgt dann eine zunächst wertungsfreie Vorstellung der aus den einzelnen empirischen Untersuchungen erhaltenen Resultate, um einen Überblick über alle Ergebnisse zu vermitteln. Eine umfangreiche Diskussion und Interpretation dieser Ergebnisse enthält das Kapitel 5.2, in dem auch Unterschiede und Gemeinsamkeiten zu vorherigen Studien hervorgehoben werden sollen.

Kapitel 6 stellt eine Schlussfolgerung aus den erarbeiteten Ergebnissen und Zusammenhängen dar, die die zuvor gewonnenen Erkenntnisse gewichtet und den Bogen zu den in der Einleitung aufgeworfenen Fragen spannt. Auch ein Überblick über mögliche noch offene Fragen soll durch das Schlusskapitel vermittelt werden.

2 Dividende und Sonderdividende als Ausschüttungsinstrumente

2.1 Die These der Irrelevanz von Dividendenpolitik

Im Jahre 1961 veröffentlichten die beiden späteren Nobelpreisträger Merton Miller und Franco Modigliani ihren mittlerweile vielzitierten akademischen Aufsatz, in dem sie nachwiesen, dass unter der vereinfachenden Annahme des perfekten Kapitalmarktes die Dividendenpolitik eines Unternehmens irrelevant ist.[9] Grundlage ihrer Argumentation ist eine Trennung zwischen Investitions- und Dividendenentscheidungen einer Unternehmung, da eine etwaige durch nicht thesaurierte Einkünfte entstandene Finanzierungslücke durch die Ausgabe neuer Aktien problemlos wieder geschlossen werden kann, ohne das Investitionsprogramm in irgendeiner Weise ändern zu müssen.[10] Im Sinne der Annahmen des perfekten Kapitalmarktes entstünden auch keine Unterschiede durch die Wahl der Finanzierung, da die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals weder einen steuerlichen Mehrwert noch ein zusätzliches Risiko bewirkt.[11] Der Wert eines Unternehmens ergibt sich laut M&M ausschließlich aus dem Wertschöpfungspotential seiner Vermögensgegenstände in Verbindung mit dem damit einhergehenden Risiko. Weder mit Finanzierungs- noch mit Ausschüttungsentscheidungen kann somit Einfluss genommen werden. Für den Aktionär hat eine Erhöhung der aktuellen Dividende daher lediglich zur Folge, dass der Residualwert sämtlicher verbleibender Ausschüttungen um einen Betrag in gleicher Höhe sinkt.[12] Aus diesem Grund wird auch der monetäre Zufluss bei Erhalt einer Dividende durch eine entsprechende Kurseinbuße der Aktien exakt kompensiert.[13] Einen etwaigen Liquiditätsbedarf kann der Aktionär durch so genannte ‚hausgemachte Dividenden’ individuell decken, da bei völligem oder teilweisem Verkauf seiner Anteile keine Reibungsverluste durch Transaktionskosten oder Steuern entstehen.[14] Zusammenfassend lauten die Implikationen der Annahme eines perfekten Kapitalmarktes wie folgt: Es entstehen weder Steuern noch Transaktionskosten, so dass Investoren grundsätzlich indifferent zwischen Dividenden und Kapitalerträgen sind. Außerdem haben Investoren und die Geschäftsführung eines Unternehmens dasselbe Informationslevel in Bezug auf zukünftige Investitionsgelegenheiten (symmetrische Information).[15] Zuletzt unterstellen M&M noch, dass allen Marktteilnehmern in Verbindung mit einem Unternehmen ein ausschließlich finanzielles Ziel- und Interessensystem gemein ist und sie dabei zu jeder Zeit rational handeln.[16]

In ihrem Artikel beweisen M&M die Irrelevanz von Dividenden sowohl unter Sicherheit als auch unter Unsicherheit, räumen allerdings die Abhängigkeit der Ergebnisse von den getroffenen Annahmen ein.[17] Die Ergebnisse ihrer Studie rückten in der Folge in das Zentrum der akademischen Untersuchungen zum Thema Dividendenpolitik und wurden im Laufe der Zeit durch eine Vielzahl neuer Erkenntnisse erweitert. M&M selbst gaben vor allem durch den expliziten Hinweis auf die Abhängigkeit ihrer Ergebnisse von grundsätzlichen Annahmen zukünftigen Studien sogar die Richtung vor.[18] Unterstützende Ergebnisse lieferten zum Beispiel einerseits Stiglitz (1974), der in seiner Studie die Irrelevanz von Dividenden auch unter abgeschwächten Annahmen nachwies[19], als auch Studien, die belegen, dass die große Mehrheit der Investoren Dividenden nach Erhalt sofort wieder in Aktien reinvestiert[20].

In Bezug auf Aktienrückkäufe implizieren die Untersuchungsergebnisse von M&M, dass es sich bei beiden Ausschüttungsinstrumenten um perfekte Substitute handelt.[21] Der einzige Unterschied bestehe in einer Veränderung der Eigentumsverhältnisse eines Unternehmens, die durch den Aktienrückkauf hervorgerufen wird.[22]

2.2 Einwände gegen die Irrelevanz von Dividenden

Kontrapositionen zum vorgestellten Irrelevanz-Theorem wurden im Folgenden primär durch Studien geäußert, die weniger M&Ms Konzept, als vielmehr ihrer Grundannahme eines perfekten Kapitalmarktes widersprachen und somit auf die Wirkungen der Existenz von Imperfektionen aufmerksam machten. Da jedoch verschiedene Imperfektionen des Marktes Firmen in unterschiedlicher Art und Weise betreffen, existiert kein grundsätzliches Faktorensystem, das für alle Unternehmen zu beachten wäre.[23]

2.2.1 Effekte von Emissions- und Transaktionskosten

Bei der Einbeziehung von Emissions- und Transaktionskosten ist zwischen zwei grundsätzlichen Perspektiven zu unterscheiden: Den Kosten aus Sicht der Unternehmung und denen aus Sicht der seiner Aktionäre. Dem Unternehmen entstehen durch die Zahlung einer Dividende unter Voraussetzung eines gegebenen Investitionsprogramms vor allem Kosten bei der Schließung der dadurch entstehenden Finanzierungslücke, zum Beispiel auf dem Wege einer anschließenden Kapitalerhöhung (‚Schütt-aus-hol-zurück-Politik’).[24] Diese Kosten werden in Deutschland auf eine Höhe von etwa 4,5 % bis 5,5 % ihres Nennwertes beziffert[25] und bewirken, dass das Unternehmen eine höhere Menge neuer Aktien emittieren muss, wodurch die Anteilsquote der bisherigen Aktionäre stärker sinkt als in der Theorie von M&M impliziert.[26] Unter diesem Aspekt wäre eine Gewinnthesaurierung also für deren Vermögensposition immer vorteilhafter, sofern noch ausreichend lohnenswerte Investitionsmöglichkeiten vorhanden sind.[27]

Auch auf Seite der Aktionäre können in Verbindung mit der Ausschüttungspolitik, sogar bei vollständiger Thesaurierung durch das Unternehmen, Transaktionskosten entstehen, nämlich wenn Investoren die Dividendenpolitik eines Unternehmens zu replizieren oder neutralisieren versuchen, wie bei M&M vorausgesetzt. Die Kosten der von ihm proklamierten ‚hausgemachten Dividenden’ beziehen sich zum Beispiel auf die Maklercourtage bei der Realisierung von Kursgewinnen durch Veräußerung eigener Anteile und führen damit in der Theorie zur Existenz einer optimalen Dividendenpolitik, mit der ein Unternehmen exakt die Liquiditätsbedürfnisse seiner Aktionäre bedient.[28] Da eine solche Bestrebung aller Unternehmen am Markt jedoch automatisch zu einem optimalen Level an Dividendenzahlungen auf dem gesamten Kapitalmarkt führt, ist die individuelle Dividendenpolitik eines einzelnen Unternehmens im Hinblick auf diesen Aspekt wieder irrelevant, da ein Unternehmen grundsätzlich keine Präferenzen bezüglich seiner Investorengruppe haben kann und sich diese ihr Portfolio mit Hinblick auf ihre Liquiditätsbedürfnisse gestalten können. Somit bleiben einem Unternehmen die eigenen Transaktionskosten als einziges Relevanzargument.[29]

2.2.2 Die Berücksichtigung von Steuerunterschieden und Klientel-Politik

Eine der zentralsten Annahmen des Irrelevanz-Theorems von M&M besteht in der grundsätzlichen Indifferenz der Aktionäre zwischen Kapitalerträgen und Dividenden.[30] In der Realität existieren jedoch offensichtlich verschiedene Gründe, aus denen individuelle Investoren eindeutige Präferenzstrukturen entwickeln können. Zunächst einmal gibt es Aktionäre, die eine gewisse regelmäßige Auszahlung aus ihrem Aktienportfolio wünschen, um diese unmittelbar zur Befriedigung ihrer permanenten Konsumbedürfnisse zu verwenden. Laut Shefrin und Statman (1993) wird dieser Konsum allerdings bevorzugt durch Dividendenzahlungen finanziert und nicht durch den Verkauf eigener Aktienanteile, da dies mit einer Reduktion des persönlichen Kapitalstocks assoziiert wird.[31]

Das so genannte „Spatz-in-der-Hand“-Argument zielt in eine ähnliche Richtung. Hier wird vorgebracht, dass Aktionäre Dividenden präferieren, da sie die damit verbundene Auszahlung im Gegensatz zu investitionsinduzierten Kursgewinnen als weniger riskant einschätzen. Dieses Argument fand sich schon lange vor der Studie von M&M in weiten Teilen der angelsächsischen Literatur wieder.[32]

Ein wohl etwas rationalerer Grund für klare Präferenzen seitens der Aktionäre stellt die Existenz von (diskriminierenden) Steuern dar, die mit der Annahme eines perfekten Kapitalmarktes noch ausgeschlossen war. So stellen auch M&M bereits fest, dass unterschiedliche Besteuerung von Investoren als auch von ‚Gewinnherkünften’ zu sogenannten Klientel-Effekten führt, bei denen Investoren mit gleicher Risikopräferenz dennoch unterschiedliche Portfolios besitzen, weil sie diese anhand ihrer divergierenden Ausschüttungspräferenzen zusammenstellen.[33] In der Praxis unterscheidet sich nicht nur die Besteuerung von Kapitaleinkünften und Dividenden, sondern es ist auch die Tatsache relevant, ob es sich beim Aktionär um eine Einzelperson, ein Unternehmen oder eine steuerfreie Institution (zum Beispiel ein Pensionsfonds) handelt.[34]

Im Gegensatz zu den USA ist die steuerliche Benachteiligung von Dividenden in Deutschland weniger eindeutig, sondern hängt unmittelbar vom Einkommenssteuersatz des empfangenden Investors ab. Auf der Ebene des Privatanlegers werden Dividenden nach dem Halbeinkünfteverfahren (§ 3 Abs. 40 EStG) besteuert, während die im Thesaurierungsfalle erzielten Kapitalerträge nur zu versteuern sind, solange sie innerhalb der Spekulationsfrist von sechs Monaten realisiert werden (§ 23 Abs. 1 EStG). Auf Unternehmensseite werden thesaurierte Gewinne mit dem Körperschaftssteuersatz belegt, wodurch eine Ausschüttung von einem Unternehmen zum anderen in der Regel keinen Mehrwert schafft. Die Mehrheit der Privatanleger in Deutschland scheint allerdings eine Präferenz zugunsten der Ausschüttung zu haben, da ein Steuerverlust nur in Fällen eines sehr hohen Einkommenssteuersatzes anfällt.[35] Der Vergleich zu Aktienrückkäufen ist wiederum ein anderer, da hier im Gegensatz zur Thesaurierung keine gesonderte unternehmensseitige Besteuerung vorgenommen wird.

In den USA beschäftigten sich bereits mehrere Studien mit dieser Problematik. Miller und Scholes (1978) argumentierten beispielsweise, dass sich Investoren durch dynamische Trading-Strategien oder durch ausreichende persönliche Verschuldung grundsätzlich von jeglichen Steuerverlusten durch Dividenden befreien können.[36] In der Praxis scheinen jedoch zu hohe Transaktionskosten oder auch eine Aversion der Anleger gegen eigene Schulden eine breite Anwendung solcher Strategien zu verhindern.[37] Bajaj und Vijh (1990) verglichen Marktreaktionen auf Dividendenankündigungen von Firmen mit unterschiedlicher Dividendenpolitik und erhielten Ergebnisse in Übereinstimmung mit der Klientel-Theorie.[38] Darüber hinaus fanden Lie und Lie (1999) in einer empirischen Studie Belege dafür, dass Unternehmen bei ihren Dividendenentscheidungen steuerliche Präferenzen ihrer Klientel tatsächlich berücksichtigen.[39] Auch bei einer Befragung von Managern amerikanischer Nasdaq-Unternehmen fanden sich 2002 einige Fürsprecher für die Steuer-Klientel-Hypothese, nicht jedoch für die „Spatz-in-der-Hand“-Theorie.[40]

2.2.3 Agency-Kosten und die Free-Cash-Flow-Theorie

Ein wesentliches Argument zugunsten von Ausschüttungszahlungen findet sich in der Literatur in Bezug auf die Minimierung von Agency-Kosten. Demnach sollte die Finanzpolitik eines Unternehmens darauf ausgerichtet sein, diese Kosten durch ein Gleichgewicht zwischen möglichst niedrigen Kapitalkosten und möglichst niedrigen Kosten durch eine Interesseninkongruenz zwischen Aktionären und Management zu minimieren.[41] Solche Kosten können zum Beispiel dann entstehen, wenn nicht benötigtes Kapital eher in Projekte mit negativem Barwert fließt (wie zum Beispiel in unnötige Akquisitionen), anstatt ausgeschüttet zu werden. Solches als ‚Empire Building’ bezeichnetes Verhalten kann die zukünftigen Wachstumsperspektiven eines Unternehmens beschädigen und ist somit wertvernichtend.[42]

Rozeff (1982) ist der erste, der Dividenden unter diesem Gesichtspunkt beleuchtet. Das Ergebnis seiner Untersuchung, nämlich dass Agency-Kosten negativ mit Dividendenzahlungen korreliert sind und Dividenden solche Kosten zu reduzieren helfen[43], erklärt Easterbrook (1984) mit der durch höhere Abflüsse notwendig gewordenen externen Aufnahme neuen Kapitals. Durch diesen Zwang zur regelmäßigen Kapitalbeschaffung seien Manager eines Unternehmens in wesentlich stärkerem Maße der Beaufsichtigung durch den Kapitalmarkt ausgesetzt, so dass die Agency-Kosten für bestehende Aktionäre sinken.[44] Ähnlich wie bei Zinsaufwendungen für Fremdkapital verpflichtet sich der Manager mit einer Dividende zudem zur Leistung einer regelmäßigen Zahlung und wird somit gezwungen, die Generierung eines dauerhaften Mittelflusses in mindestens dieser Höhe sicherzustellen. Er ist zwar im Gegensatz zu Fremdkapitalzinsen nicht legal an Dividendenzahlungen gebunden, muss jedoch mit negativen Kursreaktionen und damit verbundenen Reputationseinbußen im Falle einer Dividendenkürzung rechnen.[45]

Als Erweiterung der obig angeführten Studien entwickelte Jensen (1986) die so genannte ‚Free-Cash-Flow-Theorie’, in der er argumentiert, dass Agency-Kosten in einem Unternehmen mit dem Level des Free Cash Flow (FCF) – definiert als Kapitalfluss nach Investition in alle zur Verfügung stehenden wertgenerierenden Projekte – zunehmen. Ein möglicher Weg, die Wertvernichtung durch das Management zu verhindern wäre eine Ausschüttung dieses FCF an die Aktionäre.[46] Unterstützung für diese Theorie lieferten Lang und Litzenberger (1989), die in einer Studie wesentliche Unterschiede der Aktienmarktreaktion zwischen Firmen mit guten und Firmen mit schlechten Investitionsgelegenheiten[47] feststellten und somit Jensens Theorie unterlegten.[48]

Kann die Dividendenpolitik auf der einen Seite zur Reduzierung von Interessenkonflikten zwischen Managern und Aktionären beitragen, kann sie auf der anderen Seite jedoch auch zu neuen Konflikten zwischen den Eigen- und Fremdkapitalgebern einer Unternehmung führen. Dies ist vor allem dann der Fall, wenn der durch die Dividendenzahlung begründete Kapitalbedarf durch die Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital finanziert wird und sich dadurch das Ausfallrisiko für die bestehenden Fremdkapitalgeber erhöht.[49] Bei einer mehrperiodischen Betrachtung würde eine überzogene Politik der Vermögensverschiebung zu Gunsten der Aktionäre jedoch zu einem erheblichen Anstieg der Fremdfinanzierungskosten führen, der die dividendeninduzierten Einsparungen der Agency-Kosten irgendwann wieder überkompensieren würde.[50]

2.2.4 Informationsgehalt von Dividenden – der Signalisierungseffekt

Laut Akerlof (1970) kann asymmetrische Information zwischen Aktionären und Managern ein Marktversagen im Sinne von adverser Selektion zur Folge haben.[51] Da diese Problematik nicht nur den Aktionären zusätzliche Kosten bei der Informationsgewinnung bereitet, sondern auch dazu führen kann, dass potentielle Investoren abgeschreckt werden, ist es im Interesse beider Parteien, diese Informationsasymmetrie zu überkommen.[52] Bereits M&M (1961) erkannten im Anschluss an ihren Irrelevanzbeweis an, dass Änderungen der Ausschüttungspolitik in der Realität Reaktionen des Aktienmarktes hervorrufen. Dies erklärten sie jedoch nicht mit etwaigen Präferenzen der Aktionäre, sondern verwiesen auf einen möglichen Informationsgehalt von Dividenden in Bezug auf das zukünftige Wertschöpfungspotential des ausschüttenden Unternehmens.[53] Dieser Informationsgehalt wurde später in mehreren Studien untersucht und zum Beispiel von Kwan (1981) sowie Bar-Yosef und Huffman (1986) bestätigt, die in ihrer Studie belegten, dass die Höhe der Dividendenzahlung eine positive Funktion der erwarteten Cash Flows darstellt.[54]

Die These, dass die Verantwortlichen eines Unternehmens Dividenden aktiv zum Zwecke der Informationsübermittlung an Aktionäre einsetzen (so genanntes Signalling), baut auf der Beobachtung auf, dass das Management in der Regel eine sehr stabile Ausschüttungspolitik verfolgt.[55] So kam schon Lintner (1956) nach seiner Befragung von Managern in 28 etablierten US-Unternehmen zu dem Ergebnis, dass die meisten eine sehr stabile Ausschüttungspolitik verfolgen und dass Erhöhungen der Dividende nur vorgenommen werden, wenn das Auszahlungslevel aller Wahrscheinlichkeit nach auch in der Zukunft gehalten werden kann. Auch Dividendenkürzungen werden offensichtlich nur sehr zögerlich beschlossen.[56] Unterstützung erhielt Lintner unter anderem durch eine Studie von Fama und Babiak (1968), die herausfanden, dass die von einem Unternehmen ausgeschüttete Dividende primär durch die Auszahlungsrate des Unternehmens, seine derzeitigen oder unmittelbar vergangenen Gewinne und die zuletzt gezahlte Dividende determiniert wird.[57] Auch Benartzi, Michaely und Thaler (1997) bestätigten zuletzt im Kern die Ergebnisse von Lintners Studie, stellen jedoch fest, dass eine Erhöhung der Dividende nicht wie vorher häufig angenommen eine Erhöhung der zu erwartenden Gewinne signalisiert, sondern lediglich Erfolge der Vergangenheit widerspiegelt.[58] Aufbauend auf diesen Erkenntnissen bestätigen Studien der etwas jüngeren Vergangenheit außerdem, dass zur Vorhersage der Dividendenzahlung einer Unternehmung vor allem die dauerhaften Gewinne von Belang sind[59] und dass von der Signalling-Funktion der Dividenden vor allem kleinere Unternehmen Gebrauch machen, bei denen die Informationsasymmetrie durch seltenere öffentliche Berichterstattung tendenziell ein stärkeres Ausmaß hat.[60]

Im Rahmen der ursprünglichen wissenschaftlichen Forschung zur Signalling-Theorie wurde unter anderem die Frage nach der Notwendigkeit von Dividenden als Informationsvehikeln aufgeworfen, da in der Praxis sicherlich eine Vielzahl günstigerer Alternativen existieren, mit denen Manager Informationen an den Markt weitergeben können (wie zum Beispiel der Lagebericht im Jahresabschluss). Empirische Studien zeigten aber, dass Dividendenankündigungen offensichtlich Informationen enthalten, die durch diese Alternativen nicht übermittelt werden können.[61] Der Grund dafür liegt wahrscheinlich in der Tatsache begründet, dass eine Botschaft durch Dividenden mit monetären Mitteln unterstützt werden muss, die das Unternehmen auch in der Zukunft regelmäßig wieder generieren muss. Somit sind mit einem solchen Signal Kosten verbunden, die für schlechtere Unternehmen eine Replikation unwirtschaftlich machen.[62]

Trotz allem sind die Signale von Dividenden nicht notwendigerweise immer einheitlich. So kann ein bisheriges Wachstumsunternehmen durch die erstmalige Zahlung einer Dividende auch das Fehlen zukünftiger Investitionsgelegenheiten und somit sinkende Wachstumsraten signalisieren und Firmen mit historisch höherer Ausschüttungsquote können durch eine Dividendenkürzung auch lediglich einen gestiegenen Innenfinanzierungsbedarf decken. Der Kapitalmarkt besitzt hier aber offensichtlich die Fähigkeit zur Differenzierung, was durch zu einem gewissen Grade heterogene Marktreaktionen gezeigt werden kann.[63]

2.3 Sonderfall Sonderdividende: die einmalige Ausschüttung

2.3.1 Gründe für die Ausschüttung von Sonderdividenden

Sonderdividenden ermöglichen einem Unternehmen die Ausschüttung von Kapital in Form einer einmaligen Zahlung an die Aktionäre. Im Gegensatz zu normalen Dividenden, die auch in Zukunft einer relativ stabilen Mittelgenerierung bedürfen, werden mit Sonderdividenden in der Regel eher temporär überschüssige Mittel ausgeschüttet.[64] In früheren Zeiten war die Zahlung von Sonderdividenden vor allem in Amerika wesentlich üblicher und war zeitweise beinahe so vorhersehbar wie die Höhe der regulären Dividende. Im Laufe der vergangenen 40 bis 45 Jahre nahm ihre Zahl jedoch stetig ab und sie beschränkt sich mittlerweile auf wirklich besondere Anlässe und tendenziell umfangreichere Ausschüttungsmengen.[65] Gründe für die Abnahme dieser Dividenden könnten unter anderem in einer erheblichen Zunahme des Anteils institutioneller Investoren an den Gesamtaktionären liegen, da diese das Marktgeschehen wesentlich genauer durchleuchten und die Zahlung von Sonderdividenden als Ersatz für reguläre leichter durchschauen konnten.[66]

Die Motivation von Unternehmen zur Ausschüttung einer Sonderdividende ist durchaus mehrschichtig. Ein relativ offensichtlicher Grund ist die generelle Zurückhaltung vor Dividendenerhöhungen, da eine eventuelle Kürzung gravierende Kapitalmarktreaktionen und eine negative Reputation der Manager zur Folge haben kann.[67] In der Tat stellten zum Beispiel Brunarski, Harman und Kehr (2004) jüngst fest, dass vor allem Manager in Unternehmen mit hohen Agency-Kosten zu Sonderdividenden neigen, da diese keine zukünftigen Erwartungen bei Aktionären wecken und seine Reputation im Misserfolgsfalle weniger Schaden nimmt.[68] Allerdings ist dies auch damit verbunden, dass Sonderdividenden nicht im selben Maße zur Verringerung der Agency-Kosten beitragen wie eine normale Dividende, da sich das Management nicht zur Generierung von regelmäßigen Cash Flows in gleicher Höhe verpflichtet.

Auch im Vergleich zu Aktienrückkäufen, die im Gegensatz zur regulären Dividende einen ähnlichen Flexibilitätsvorteil aufweisen, können klare Vorteile der Sonderdividende existieren. Vor allem im Falle einer sehr hohen Marktbewertung eines Unternehmens kann eine Sonderdividende die wesentlich günstigere Alternative sein und würde in der Regel dem Aktienrückkauf vorgezogen.[69]

2.3.2 Kapitalmarktreaktionen auf die Ankündigung von Sonderdividenden

2.3.2.1 Ergebnisse der wissenschaftlichen Empirie

Sonderdividenden werden generell eher als vorübergehende Ausschüttungserhöhung angesehen und sollten demnach keine Auskunft über etwaige zukünftige Gewinnerhöhungen vermitteln. Dennoch stellte Brickley (1983) in seiner Studie eine tendenzielle Verbesserung der Gewinnsituation im Fiskaljahr nach der Ausschüttung einer Sonderdividende fest und identifizierte konsequenterweise auch eine positive Aktienmarktreaktion am Ankündigungstag. Verglichen mit einer normalen Dividendenerhöhung waren beide Effekte in seiner Untersuchung jedoch signifikant schwächer.[70] Aufbauend auf Brickleys Studie untersuchten Jayaraman und Shastri (1988) die Effekte von Sonderdividenden isoliert und erkannten ebenfalls einen signifikant positiven Ankündigungseffekt. Außerdem identifizierten sie eine negative Korrelation dieses Effektes mit der Häufigkeit solcher Ausschüttungen.[71] Darüber hinaus stellten Balachandran und Nguyen (2003) in ihrer Untersuchung des australischen Aktienmarktes noch eine Korrelation mit dem Volumen der Sonderausschüttung sowie der Höhe des abnormalen Cash Flows der vergangenen Periode fest.[72] Als einzige Gegenposition zu den vorgestellten Studien könnte das Ergebnis von DeAngelo, DeAngelo und Skinner (2000) gesehen werden, die zwar auch einen gering positiven Ankündigungseffekt feststellten, diesen jedoch nur der Tatsache einer grundsätzlichen Sonderdividende zuschrieben und nicht in Abhängigkeit mit der Höhe der Ausschüttung bringen konnten.[73]

Die in Anhang 1 aufgeführte Übersicht illustriert die Ergebnisse mehrerer Studien der Auswirkung von Sonderdividenden auf den US-amerikanischen Aktienmarkt. Sie alle identifizieren signifikant positive abnormale Renditen zum Ankündigungstermin, die zwischen 1,63 % und 3,93 % liegen. Der Durchschnittswert (gewichtete Durchschnittswert) der vier Studien ergibt eine abnormale Rendite in Höhe von insgesamt 2,59 % (2,07 %), beziehungsweise in Höhe von 2,14 % (1,75 %) unter Ausschluss der Ergebnisse einer Untersuchung, die sich allein mit Industrieunternehmen befasst.[74]

2.3.2.2 Erklärungsansätze

In der akademischen Literatur herrschen drei wesentliche Ansätze vor, die das Phänomen signifikant positiver Ankündigungseffekte von Sonderdividenden zu erklären versuchen: die Signalling-Theorie, die Free-Cash-Flow-Theorie und die Theorie des Vermögenstransfers von Fremd- zu Eigenkapitalgebern (‚bondholder expropriation’). Jayaraman und Shastri (1988) bauen auf den obig umrissenen Ergebnissen Brickleys (1983) auf und folgern, dass sich der positive Ankündigungseffekt von Sonderdividenden durch ihren positiven Informationsgehalt erklären lässt. Eine häufigere Ausschüttung von Sonderdividenden führt in der Folge zu einer zunehmenden Antizipierung durch den Kapitalmarkt, wodurch der Ankündigungseffekt mit steigender Ausschüttungsfrequenz abnimmt. Die beiden untersuchen darüber hinaus Ankündigungsauswirkungen auf die Preise von Unternehmensanleihen und stellen keine signifikante Reaktion fest. Die Theorie des Vermögenstransfers kann aus diesem Grunde als widerlegt angesehen werden.[75]

[...]


[1] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 412-415.

[2] Vgl. Heiden (2002), S. 1.

[3] Vgl. Lease et al. (2000), S. 16 f.

[4] Vgl. Treasury Leadership Council (2004b), S. 2.

[5] Vgl. Bagwell/Shoven (1989), S. 138.

[6] Vgl. Grullon/Michaely (2002), S. 1649.

[7] Vgl. Jaeger (2004), S. 23 f.

[8] Vgl. Jagannathan/Stephens/Weisbach (2000), S. 357 f.

[9] Vgl. Lease et al. (2000), S. 31.

[10] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 412-415.

[11] Vgl. Allen/Michaely (2002), S. 14.

[12] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 420.

[13] Vgl. Schütte (1995), S. 81.

[14] Vgl. Lease et al. (2000), S. 46 f.

[15] Vgl. Brigham/Capenski (1997), S. 665.

[16] Vgl. Heiden (2002), S. 19.

[17] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 431 f.

[18] Vgl. Darijtschuk (1998), S. 9.

[19] Vgl. Stiglitz (1974), S. 864-866.

[20] Vgl. z.B. Campbell (2003), S. 63.

[21] Vgl. Grullon/Michaely (2002), S. 1652.

[22] Vgl. Graham/King (2000), S. 12.

[23] Vgl. Baker/Veit/Powell (2001), S. 36.

[24] Vgl. Schredelseker (2002), S. 369.

[25] Vgl. Niedernhuber (1988), S. 108.

[26] Vgl. Hartmann-Wendels (1986), S. 19.

[27] Vgl. Schütte (1995), S. 86.

[28] Vgl. Lease et al. (2000), S. 46 f.

[29] Vgl. Black/Scholes (1973), S. 2 f.

[30] Vgl. Brigham/Capenski (1997), S. 665; Bhattacharya (1979), S. 261.

[31] Vgl. Shefrin/Statman (1984), S. 280.

[32] Vgl. Schredelseker (2002), S. 362 f; Niedernhuber (1988), S. 106.

[33] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 432; Modigliani (1982), S. 257; Black/Scholes (1973), S. 2 f.

[34] Vgl. Ayers/Cloyd/Robinson (2002), S. 934.

[35] Vgl. Heiden (2002), S. 51-57.

[36] Vgl. Miller/Scholes (1978), S. 339-342.

[37] Vgl. Allen/Michaely (2002), S. 36.

[38] Vgl. Bajaj/Vijh (1990), S. 217.

[39] Vgl. Lie/Lie (1999), S. 550.

[40] Vgl. Baker/Powell/Veit (2002), S. 280.

[41] Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 349 f.

[42] Vgl. Arnott/Asness (2003), S. 84; Jensen (1986), S. 323.

[43] Vgl. Rozeff (1982), S. 249 f.

[44] Vgl. Easterbrook (1984), S. 654 f.

[45] Vgl. Brunarski/Harman/Kehr (2004), S. 44.

[46] Vgl. Jensen (1986), S. 323 f.

[47] Approximiert durch die Kennzahl ‚Tobin’s Q’.

[48] Vgl. Lang/Litzenberger (1989), S. 190 f.

[49] Vgl. Hartmann-Wendels (1986), S. 29 f.

[50] Vgl. Heiden (2002), S. 39.

[51] Vgl. Akerlof (1970), S. 490 f.

[52] Vgl. Spörk (1996), S. 17.

[53] Vgl. Miller/Modigliani (1961), S. 430; Brealey/Myers (1996), S. 422.

[54] Vgl. Kwan (1981), S. 205; Bar-Yosef/Huffman (1986), S. 57.

[55] Vgl. Hartmann-Wendels (1986), S. 32.

[56] Vgl. Lintner (1956), S. 99 f.

[57] Vgl. Fama/Babiak (1968), S. 1132-1160.

[58] Vgl. Benartzi/Michaely/Thaler (1997), S. 1031 f.

[59] Vgl. Kumar/Lee (2001), S. 75.

[60] Vgl. Mougoué/Rao (2003), S. 496.

[61] Vgl. Asquith/Mullins (1983), S. 94.

[62] Vgl. Asquith/Mullins (1986), S. 35.

[63] Vgl. Treasury Leadership Council (2004b), S. 1; Darijtschuk (1998), S. 27.

[64] Vgl. Treasury Leadership Council (2004a), S. 6.

[65] Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Skinner (2000), S. 310 f.

[66] Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Skinner (2000), S. 312.

[67] Vgl. Aharony/Swary (1980), S. 6-8; Brunarski/Harman/Kehr (2004), S. 44.

[68] Vgl. Brunarski/Harman/Kehr (2004), S. 44-46.

[69] Vgl. Crutchley et al. (2003), S. 130; Ofer/Thakor (1987), S. 367.

[70] Vgl. Brickley (1983), S. 207 f.

[71] Vgl. Jayaraman/Shastri (1988), S. 307.

[72] Vgl. Balachandran/Nguyen (2004), S. 297.

[73] Vgl. DeAngelo/DeAngelo/Skinner (2000), S. 311 f.

[74] Vgl. Anhang 1, S. 57.

[75] Vgl. Jayaraman/Shastri (1988), S. 312.

Details

Seiten
84
Jahr
2005
ISBN (eBook)
9783638471510
ISBN (Buch)
9783638791748
Dateigröße
885 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v51094
Institution / Hochschule
European Business School - Internationale Universität Schloß Reichartshausen Oestrich-Winkel – Stiftungslehrstuhl für Unternehmensfinanzierung und Kapitalmärkte
Note
1,0
Schlagworte
Analyse Auswirkungen Sonderausschüttungen Aktionäre Form Aktienrückkäufen Sonderdividenden Diplomarbeit Abschluss Studiums

Autor

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Titel: Aktienrückkäufe versus Sonderdividenden. Analyse der Auswirkung von Sonderausschüttungen an Aktionäre