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Ermittlung von Kapitalkosten bei der Linos AG

von Arno Melcher (Autor) Mathias Gerhardt (Autor)

Seminararbeit 2006 33 Seiten

BWL - Investition und Finanzierung

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Verzeichnis der Tabellen und Abbildungen

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten
2.1 Nachsteuer-CAPM
2.2 Risikoloser Zinssatz
2.3 Marktrendite
2.3.1 Marktrendite nach Stehle
2.3.2 Benchmark
2.4 Betafaktor
2.4.1 Berechnung des Betafaktors
2.4.2 Periodizität, Indexwahl und Intervalllänge
2.4.3 Alternative Berechnung
2.5 Validierung des Betafaktors
2.5.1 Vorstellung der Peer Group
2.5.2 Peer Group Vergleich
2.6 Sensitivitätsanalyse

3 Ermittlung der Fremdkapitalkosten

4 Ergebnis

Anhang

Literaturverzeichnis

Verzeichnis der Tabellen und Abbildungen

Tab. 1 Überblick über Vergleichs-Kennzahlen der Konkurrenz und Linos

Abb. 1 Die Nachsteuer-CAPM Gleichung

Abb. 2 Benchmark zur Marktrendite

Abb. 3 Berechnung von Betawerten

Abb. 4 Peer Group der Linos AG

Abb. 5 Ermittlung des risikolosen Zinssatzes unter den DAX-Unternehmen

Abb. 6 Berechnung des risikolosen Zinssatzes über das 2 Perioden Modell

Abb. 7 Mittelwertberechnung nach dem arithmetischen- und geometrischen 17 Mittel

Abb. 8 Benchmark zur Marktrendite mit Begründung zur Abweichung

Abb. 9 Berechnung logarithmierter Renditen

Abb. 10 Betafaktoren in unterschiedlichen Zeiträumen

Abb. 11 Intervalling Effekt beim gemittelten 250 Tage Beta

Abb. 12 Zeitraumbezogene Betawerte

Abb. 13 Auswertung der Vergleichs-Kennzahlen

Abb. 14 Unleveraged Beta

Abb. 15 Auswertung der Peer Group Betafaktoren

Abb. 16 Sensitivitätsanalyse

Abb. 17 Relation der langfristig- und kurzfristig zinstragenden Fremdkapital bestandteile der Linos AG im Zeitablauf

Abb. 18 Berechnung der Fremdkapitalkosten

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Durch die in den letzten Jahren zunehmende Kapitalmarktorientierung gewinnen Shareholder-Value Konzepte immer mehr an Bedeutung. Dabei wird gerne auf eines der aus dem angelsächsischen Raum stammende DCF-Verfahren zurückgegriffen, um den wirtschaftlichen Erfolg in Form des Unternehmenswertes messen zu können. Neben der Prognose zukünftig entziehbarer Überschüsse, besitzt die Kapitalkostenermittlung hierbei eine zentrale Rolle. Erst durch die Berücksichtigung der Kapitalkosten lässt sich der zukünftige unternehmerische Erfolg in die Gegenwart diskontieren. Dieser Wert kann jedoch sehr sensibel auf kleinste Änderungen der Kapitalkosten reagieren, weswegen die Ermittlung geeigneter Kapitalkostensätze eine gesonderte Aufmerksamkeit verdient.

Aufgabe in der Seminarveranstaltung „Unternehmensbewertung“ ist es, für die in Göttingen ansässige Linos AG einen Unternehmenswert zu ermitteln. Dabei handelt es sich um ein seit 1996 bestehendes Unternehmen, welches im Bereich der Photonic tätig ist. Die Erar- beitung eines Unternehmenswertes erfolgt durch drei Teilprojektgruppen. Die erste Gruppe befasst sich mit der Prognose zukünftiger Cash-Flows. In der hier vorliegenden Arbeit wer- den die Ergebnisse bezüglich der Kapitalkosten vorgestellt, die aus Eigen- und Fremdkapi- talkostenbestandteilen bestehen. Abschließend wird die DCF-Gruppe die Ergebnisse der ersten beiden Teilprojekte in einen Unternehmenswert überführen. Nach Absprache mit der DCF-Gruppe werden bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten Ertragsteuern und Ver- schuldungsgrade berücksichtigt, während der Fremdkapitalkostensatz vor Steuern darge- stellt wird. Die Berücksichtigung eines Steuervorteils, der aus der steuerlichen Abzugsfä- higkeit der Fremdkapitalzinsen resultiert, sowie die entsprechende Gewichtung der Eigen- und Fremdkapitalkosten wird durch die DCF-Gruppe vorgenommen.

2 Ermittlung der Eigenkapitalkosten

2.1 Nachsteuer-CAPM

Die Eigenkapitalkosten repräsentieren die von den Eigenkapitalgebern geforderte Rendite einer Alternativanlage, die hinsichtlich Risiko und Struktur des Zahlungsstromes gleichwertig ist.1 Zur Ermittlung des Eigenkapitalkostensatzes hat sich als Standardmodell das CAPM in Deutschland vermehrt durchgesetzt, welches von Sharpe2, Lintner3 und Mossin4 unabhängig voneinander entwickelt wurde.

Das CAPM verdeutlicht einen positiv linearen Zusammenhang zwischen dem übernom- menen Risiko und der erwarteten Rendite einer risikobehafteten Anlage. Daraus folgernd verlangt ein risikoscheuer Investor neben der risikolosen Rendite eine Risikoprämie, die sich aus der Differenz zwischen der Marktrendite und dem risikolosen Zinssatz multipliziert mit dem Risikomaß (Betafaktor) ergibt. Allerdings finden Steuern im Standard-CAPM keine Anwendung. Doch gerade in Hinblick auf die unterschiedliche steuerliche Behand- lung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen in Deutschland ist die Ertragsteuer nicht zu vernachlässigen.5 Im Rahmen einer Unternehmensbewertung ist dem Standard-CAPM somit das Nachsteuer-CAPM vorzuziehen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

ks : EK-Kosten nach Steuern von Unternehmen s ßs kM : Kursgewinnrendite des Marktportfolios 2

dM : Dividendenrendite des Marktportfolios rf

Abbildung 1: Die Nachsteuer-CAPM Gleichung Quelle: Jonas/Löffler/Wiese (2004), S. 904.

: Betafaktor von Unternehmen s : Ertragsteuersatz

: Zinssatz risikolose Anlage

Die Nachsteuer-CAPM Gleichung macht deutlich, dass Dividendenrenditen nach dem Hal- beinkünfteverfahren versteuert werden, Zinseinkünfte dem vollen Steuersatz unterliegen und Kursgewinne steuerfrei bleiben. Im weiteren Verlauf wird ein typisierter Ertragsteuer- satz von 35% unterstellt.6 Die folgenden Unterkapitel befassen sich mit den jeweiligen Bestandteilen des Nachsteuer-CAPM, die es zu ermitteln gilt.

2.2 Risikoloser Zinssatz

Der risikolose Zinssatz hat die Aufgabe, die bei einer alternativen Geldanlage risikolose Rendite abzubilden. Darüber hinaus muss auch eine Laufzeitäquivalenz bestehen.7 Dies bedeutet, dass die Laufzeit der risikolosen Alternativanlage dem in der Praxis oft unterstell- ten unendlich laufenden Zahlungsstrom des Bewertungsobjekts äquivalent sein muss.8

Der risikolose Zinssatz wird in der Regel anhand öffentlicher Anleihen mit einer Laufzeit von 9-10 Jahren stichtagsbezogen ermittelt. Öffentliche Anleihen können als eine quasi risikofreie Alternativanlage beurteilt werden, da das Ausfallrisiko bei stabilen Volkswirt- schaften zu vernachlässigen ist.9 Zudem sind Anleihen mit einer Restlaufzeit von bis zu 10 Jahren gegenüber länger laufenden Anleihen vorzuziehen, da diese höhere Liquiditäten aufweisen und daher verlässlicher sind.10 Die Rendite der letzten von der Bundesrepublik Deutschland emittierten zehnjährigen Staatsanleihe (WKN 113526) beläuft sich auf 3,50%11. Die alleinige Berücksichtigung der Rendite derzeitiger Staatsanleihen würde aller- dings nicht dem langfristigen Charakter der Unternehmensbewertung gerecht werden, da keine zeitlich unbegrenzten Staatsanleihen existieren. Der bereits ermittelte Zinssatz für die erste Periode ist demnach durch einen Wiederanlagezinssatz zu erweitern. Gemäß IDW ES

1 n.F. kann zur Bestimmung des zukünftigen Zinsniveaus die Zinsentwicklung der Vergan- genheit herangezogen werden.12 Aufgrund dieser Vorgabe fällt die Entscheidung auf die durchschnittliche Rendite börsennotierter Bundeswertpapiere. Aus der Zinsstatistik der Deutschen Bundesbank lässt sich hierfür eine durchschnittliche Rendite von 6,74% errech- nen.13 Der aus beiden Anlageperioden gewichtete risikolose Zinssatz beträgt somit 5,60%.14

2.3 Marktrendite

2.3.1 Marktrendite nach Stehle

Die Marktrendite ist die Rendite des Marktportfolios. Das Marktportfolio umfasst alle denkbaren Anlagemöglichkeiten und ist in der Praxis nicht ermittelbar.15 Daher wird für einen Index, als Stellvertreter der Marktrendite, die historische Renditezeitreihe herangezo- gen und davon ausgegangen, dass diese in der Zukunft konstant bleibt.16 Bei diesem Vor- gehen ist kritisch zu betrachten, dass die Indizes in der Vergangenheit nicht in ausreichen- der Weise an die laufenden Änderungen der wirtschaftlichen Gegebenheiten angepasst worden sind oder in dieser Form noch gar nicht existiert haben. Daher ist es sinnvoll, den heutigen Begebenheiten entsprechend die Rohdaten über die relevanten Wertpapiere als Ausgangspunkt der Renditeschätzungen zu wählen. Auf diese Weise kann eine Rückbe- rechnung der Indizes nach aktuellen Richtlinien und mit Einbeziehung von Dividenden in ihrer Gesamtheit, also auch Körperschaftssteuergutschriften, Zusatzaktien usw. berücksich- tigt werden.17 Eine eigene Berechnung der Marktrendite erweist sich auf Grund einer nöti- gen Rückberechnung als zu komplex, weswegen auf die Studie von Stehle 2004 zurückge- griffen wird. Doch müssen im Vorfeld Annahmen getroffen werden, damit die Ergebnisse der Studie den Bedürfnissen der Unternehmensbewertung entsprechen.

Die erste Annahme betrifft die Mittelwertbildung der historischen Renditen. Es ist sowohl eine geometrische als auch eine arithmetische Mittelung möglich.18 Das geometrische Mittel, welches immer das kleinere von beiden ist,19 wird hauptsächlich zum Zwecke der Prognose von Endwerten langfristiger Kapitalanlagen, wie z.B. Altersvorsorgeanlagen, verwendet. Zum Zwecke der Unternehmensbewertung, wo ein Diskontierungszinssatz zur Barwertberechnung benötigt wird, wird das arithmetische Mittel bevorzugt.20 Die Begründung hierfür ist, dass die Preisbildung auf dem Aktienmarkt die geforderte risikoäquivalente Rendite wiederspiegelt und daher der abgezinste Erwartungswert dem Barwert entsprechen sollte. Dies ist aber nur beim arithmetischen Mittel der Fall.21

Die Jahre von 1955 bis 2004 werden in die Berechnung der Marktrendite einbezogen. Um Fehler zu minimieren, die aus der hohen Volatilität der jährlichen Aktienrenditen resultie- ren, sollte auf langfristige Betrachtungszeiträume zurückgegriffen werden. Dabei sind aller- dings politische und wirtschaftliche Sondereinflüsse zu eliminieren. Der Zeitraum vor und während des zweiten Weltkrieges erscheint auf Grund anderer wirtschaftlicher Vorausset- zungen als nicht repräsentativ.22 Die außergewöhnlichen Kurssteigerungen nach 1948 bis einschließlich 1954 sind als Folge des Wiederaufbaus ebenfalls herauszurechnen.23

Hier werden des Weiteren nominale, also die am Markt beobachtbare Renditen betrachtet. Aktien als Substanzwerte sind weniger inflationsanfällig als festverzinsliche Anlagen. Eine Bereinigung der Inflation würde daher eine Verzerrung der Renditedifferenz hervorrufen.24

Es wird der CDAX als Stellvertreter der Marktrendite herangezogen, was auf Grund seiner Größe sinnvoll erscheint, da er alle im amtlichen Handel in Frankfurt notierten Aktien um- fasst.

Nach diesen Annahmen ergibt sich auf Grundlage der Studie von Stehle aus dem Jahr 2004 ein Wert für die Marktrendite nach Einkommensteuer von 11,16%.25

2.3.2 Benchmark

Bei dem Benchmark wird das Ergebnis der Studie von Stehle zu der Höhe der Marktrendite mit anderen Studien verglichen.26 Die Vergleichsstudien haben alle die Halbeinkünfte- besteuerung der Dividendenrendite vernachlässigt, weswegen diese manuell vorgenommen worden ist. Hierbei entsteht allerdings nur ein Schätzwert, da andere Vergünstigungen ver- nachlässigt werden. Steuergutschriften oder die Ausgabe von Zusatzaktien z. B. sind zwar in der Dividendenrendite enthalten, sie unterliegen aber keiner Besteuerung. Diese gerin- gen Auswirkungen werden nur bei dem verwendeten Wert von Stehle berücksichtigt.27

Alternative Studien: Credit Suisse: 12,50%

Deutsches Aktieninstitut: 11,30%

Global Finance Data: 9,58%

Abbildung 2: Benchmark zur Marktrendite

Die Werte sind zwar unterschiedlich, doch ist das auf unterschiedliche Annahmen im Vergleich zu der Studie von Stehle zurückzuführen. Wenn man die Effekte auf die Marktrendite, die sich aus diesen Annahmen ergeben, anpasst, nähern sich alle Studien dem von uns gewählten Wert von 11,16 % für die Marktrendite an.28

2.4 Betafaktor

2.4.1 Berechnung des Betafaktors

Der Betafaktor ist ein Maß für das systematische Risiko, welches auch durch geschicktes Handeln am Markt nicht wegdiversifiziert werden kann. Hierbei wird die Sensitivität des Risikos einer Aktie im Vergleich zum Marktrisiko gemessen. Das Marktportfolio hat einen Wert von 1. Ein Betawert höher als 1 impliziert eine stärkere, ein Beta niedriger als 1 eine geringere und ein negatives Beta eine gegenläufige Reaktion zum Markt.29 Das systematische Risiko setzt sich zusammen aus einem Risiko, basierend aus der Finanzierungsstruktur (Finanzierungsrisiko) und aus dem Risiko aus der Geschäftstätigkeit (Geschäftsrisiko).30 Der Betafaktor lässt sich formal wie folgt darstellen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Berechnung von Betawerten Quelle: Deutsche Börse Group (2005), S. 4.

Die Formel zeigt einen der zwei Gründe auf, warum der Betafaktor im CAPM Modell eine besondere Stellung einnimmt. Er ist nämlich im Gegensatz zur Marktrendite und zum risi- kolosen Zins eine individuelle Kennzahl des zu untersuchenden Unternehmens.31 Der zwei- te Grund für seine besondere Bedeutung ist der, dass er durch seinen multiplikativen Zu- sammenhang in diesem Modell starken Einfluss auf die Eigenkapitalkosten nimmt. Der Betafaktor von börsennotierten Unternehmen kann bei Finanzdienstleistern wie Barra, ThomsonTM Financial oder Bloomberg bezogen werden. Doch es müssen Annahmen zu drei Faktoren getroffen werden, die den Betafaktor besonders beeinflussen. Der erste Faktor ist die Periodizität, also ob tägliche, wöchentliche oder monatliche Renditen in die Betabe- rechnung einbezogen werden. Zweitens muss der Index gewählt werden, der als Stellver- treter für die Marktrendite herangezogen wird. Drittens wird die Intervalllänge festgelegt, dass heißt, der Zeitraum, über den die Renditen in die Berechnung mit einbezogen wer- den.32 Auf diese zu treffenden Annahmen wird im weiteren Verlauf dieser Arbeit näher eingegangen. Die aus den unterschiedlichen Annahmen resultierenden Ergebnisse erfordern eine Vielzahl an Berechnungen, die wir selbständig durchführen, um die Konsequenzen von Veränderungen besser ersehen zu können. Hierbei ist anzumerken, dass bei der Berechnung der Renditen ausschließlich auf logarithmierte Renditen zurückgegriffen wird. Da man Renditen aus der Vergangenheit heranzieht, um zukünftige Cash-Flows zu diskontieren, muss die ex ante Wahrscheinlichkeitsverteilung mit der ex post Verteilung übereinstimmen und die Renditerealisationen sollten stochastisch unabhängig voneinander sein. Die vergan- genen Renditen folgen der Normalverteilung33 und logarithmierte Renditen weisen diesbe- züglich und bei der stochastischen Unabhängigkeit die besseren Eigenschaften auf.34 35

2.4.2 Periodizität, Indexwahl und Intervalllänge

Bei der Betrachtung der Periodizität wird von stabilen Annahmen bezüglich der anderen zwei Einflussfaktoren ausgegangen. Die Intervalllänge umfasst erstmal die gesamte Lis- tingperiode der Linos AG an der Börse, also den Zeitraum vom 04.09.2000 bis zum 30.06.2005. Als Index ist der CDAX gewählt. Unter diesen Vorraussetzungen ergibt sich für die Berechnung des Betas basierend auf Tagesrenditen ein Wert von 0,65. Unter Verwendung von Wochenrenditen liegt der Wert bei 0,72 und bei Monatsrenditen erhält man einen Wert in Höhe von 1,28. Frantzmann hat durch empirische Forschungen für den deutschen Aktienindex gezeigt, dass die Wahl der Periodizität auf den Betafaktor erheblichen Einfluss nimmt. Wie auch bei der Linos AG zu sehen, steigt der Betafaktor mit höheren Periodizitäten an. Dieses Phänomen nennt sich Intervalling-Effekt36

Die Berechnung auf Basis von Tagesrenditen ist hier abzulehnen, da auf Grund geringer oder sogar keiner Aktienumsätze der Linos AG der echte Marktpreis durch Anpassungs- verzögerungen verzerrt wird. (Thin-Trading-Effekt)37 Ebenso ist die Verwendung der Mo- natsrendite nicht sinnvoll, da von unserem Stichtag 30.06.2005 aus gesehen nur 58 Werte vorliegen. Länger ist die Linos AG noch nicht börsennotiert. Die hier zu Grunde liegenden

[...]


1 Vgl. Busse von Colbe (1997), S. 278.

2 Vgl. Sharpe (1964).

3 Vgl. Lintner (1965).

4 Vgl. Mossin (1966).

5 Vgl. Stehle (2004), S. 914 wie auch IDW (2004), Tz. 146.

6 Dies entspricht der Empfehlung des IDW. Vgl. IDW (2004), Tz. 54.

7 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 352.

8 Eine unbegrenzte Lebensdauer der Linos AG wird ebenfalls seitens der DCF-Gruppe unterstellt.

9 Deutsche Staatsanleihen erhalten von den Ratingagenturen die besten Bewertungen (Aaa von Moody`s bzw. AAA von Standard & Poor`s).

10 Vgl. Wiedmann/Schieszel/Jeromin (2003), S. 801.

11 Vgl. Onvista, 23.11.2005.

12 Vgl. IDW (2004), Tz. 128. Eine Umfrage der Uni Giessen unter den DAX-Unternehmen bestätigt ebenfalls die Bedeutung aktueller und vergangener Zinsdaten. Siehe hierzu Anhang S. 16.

13 Vgl. Deutsche Bundesbank (2005c). Auf die explizite Berücksichtigung der Bundeswertpapiere mit einer

Laufzeit von 9-10 Jahren wurde hier verzichtet, da diese nur für einen geringeren Betrachtungszeitraum veröffentlicht sind.

14 Zur genauen Berechnung vgl. Anhang , S. 16-17.

15 Vgl. Timmreck (2002), S. 302.

16 Vgl. Stehle (2004), S. 917.

17 Vgl. Stehle (1998), S. 820.

18 Die Berechnungsweise des geometrischen - und arithmetischen Mittels ist im Anhang S. 17 zu ersehen.

19 Vgl. Widmann/Schieszl/Jeromin (2003), S. 804.

20 Vgl. Stehle (2004), S. 910.

21 Vgl. Albrecht (1997), S. 573.

22 Vgl. Widmann/Schieszl/Jeromin (2003), S. 804.

23 Vgl. Stehle (2004), S. 920.

24 Vgl. Kachel/Kuhn/Prugovecki (2004), S. 28.

25 Vgl. Stehle (2004), S. 925.

26 Vgl. Kachel/Kuhn/Prugovecki (2004), S. 33-103 ; Die Studien entstammen alle diesem Artikel.

27 Zur Steuerbereinigung ist von einer Dividendenrendite in Höhe von 4% auszugehen, welche in der Markrendite enthalten ist. Nur dieser Teil der Marktrendite wird gemäß Halbeinkünfteverfahren besteuert.

28 Eine Betrachtung der Vergleichsstudien inkl. der Wirkung unterschiedlicher Annahmen, befindet sich im Anhang S.17 f.

29 Vgl. Braeley/Myers (2000), S. 173 f.

30 Vgl. Maier (2001), S. 300.

31 Vgl. Timmreck (2002), S. 301.

32 Vgl. Timmreck (2002), S. 302-304.

33 Vgl. Stehle/Hartmond (1991), S.403-407.

34 Vgl. Maier (2001), S. 300.

35 Die Berechnungsweise der Renditen wird im Anhang S. 19 verdeutlicht.

36 Vgl. Frantzmann (1990), S. 69 f.

37 Vgl. Baetge/Krause (1994), S. 441.

Details

Seiten
33
Jahr
2006
ISBN (eBook)
9783638004664
ISBN (Buch)
9783638912365
Dateigröße
650 KB
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v84061
Institution / Hochschule
Leibniz Akademie Hannover - Verwaltungs- und Wirtschaftsakademie Hannover – Lehrstuhl für Banken und Finanzierung
Note
1,3
Schlagworte
Ermittlung Kapitalkosten Linos Unternehmensbewertung

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