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Ermittlung von Risikoprämien in der Unternehmensbewertung. Darstellung der wissenschaftlichen Grundlagen

Hausarbeit 2018 28 Seiten

BWL - Controlling

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
2.1. Zweck der Unternehmensbewertung
2.2. Bewertungsverfahren

3. Risiko in der Unternehmensbewertung
3.2. Systematisierung von Risiken
3.2.1.Allgemeine vs. Spezielle Risiken
3.3. Kennzahlen zur Quantifizierung von Risiko
3.3.1. Erwartungswert und Standartabweichung
3.3.2. Subjektive Risikobewertung

4. Bewertungsmethoden mit Berücksichtigung des Risikos
4.1. Ertragswertverfahren
4.1.1. Sicherheitsäquivalentmethode
4.1.2. Risikozuschlagsmethode
4.2. Capital Asset Pricing Modell
4.2.1. Grundannahmen des Modells
4.2.2. Bestandteile des Modells
4.2.3. Die Marktrisikoprämie des Eigenkapitals
4.2.4. Beispiel: Risikoprämien am deutschen Markt

5. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungs- und Tabellenverzeichnis

Abbildung 1: Bewertungsverfahren

Abbildung 2: Einteilung des Risikos nach IDW S1

Abbildung 3: Kapitalmarktlinie

Tabelle 1: Systematisierung von Risikofaktoren

Tabelle 2: historische Marktrisikoprämien

Abkürzungsverzeichnis

CAPM Capital Asset Pricing Model

CDAX Composite DAX

DAX Deutscher Aktienindex

DCF Discounted-Cashflow

i.S.d. im Sinne des

Vgl. Vergleiche

WACC Weighted Average Cost of Capital

z.B. zum Beispiel

1. Einleitung

Investitionen in ein Unternehmen sind fast immer mit mehr Unsicherheiten verbunden als die Investition in Wertpapiere. Die werden als risikofrei, sicher oder quasi-sicher eingestuft. Ein Restrisiko besteht auch hier (so zum Beispiel Ausfallrisiken oder Kursrisiken und Inflationsrisiken).1

Die Unternehmensbewertung dient dazu, potenzielle Preise für das ganze Unternehmen, oder auch Teile dessen, zu ermitteln. Aus Sicht potenzieller Investoren ist dabei besonders wichtig, dass die Bewertung auf die Zukunft bezogen ist, denn es geht darum zu ermitteln, welche Erfolgserträge zu erwarten sind. Meist liegen den Berechnungen deshalb vor allem finanzielle Ziele zugrunde. Da die zukünftige Entwicklung eines Unternehmens auch immer mit Unsicherheiten verbunden ist, müssen Prognoseverfahren auch Chancen und Risiken berücksichtigen, die in diese Entwicklung einfließen könnten.2

Um dieses Unternehmensrisiko auszugleichen, werden in die Bewertung eines Unternehmens sogenannte Risikoprämien einbezogen.3

Die folgende Arbeit betrachtet, wie das Risiko im Sinne der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden kann. Hierzu sollen zunächst die Grundgedanken der Unternehmensbewertung dargestellt werden (Kapitel 2). Das darauffolgende Kapitel bezeiht sich auf das Risiko in der Unternehmensbewertung. Hier wird zunächst eine Definition des Begriffes gegeben. Danach soll auf die Systematisierung von Risiken eingegangen werden und die Kennzahlen zur Quantifizierung von Risiken beschrieben werden. In Kapitel 4 wird dann auf Bewertungsmethoden eingegangen, die das Risiko berücksichtigen. Hierbei sollen zunächst die die Sicherheitsäquivalentmethode und die Risikozuschlagsmethode erläutert werden. Besonderer Fokus liegt dann auf dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM), welches eine Risikoprämie in Berücksichtigung der Kapitalmarktdaten einschließt.

2. Grundlagen der Unternehmensbewertung

In diesem Abschnitt soll zunächst auf die Grundlagen der Unternehmensbewertung eingegangen werden. Es wird kurz dargestellt, aus welchen Gründen eine Unternehmensbewertung stattfinden kann, und welche Bewertungsverfahren existieren um diese durchzuführen.

2.1. Zweck der Unternehmensbewertung

Die Gründe für das durchführen einer Unternehmensbewertung lassen sich in zwei Hauptgruppen gliedern. Unternehmensbewertungen die entweder für eine Transaktion des Unternehmens benötigt werden oder für einen Prozess abseits von Transaktionen.

Unter Transaktionen fallen hierbei vor allem Kauf oder Verkauf eines Unternehmens, aber auch Insolvenz, Börsengänge, Gesellschafterwechsel oder Unternehmensfusionen. Abseits dieser Transaktionen kann eine Bewertung des Unternehmens auch für bilanzielle oder steuerliche Zwecke, sowie Kreditwürdigkeitsprüfungen oder zum Ermitteln der Werttreiber im Unternehmen (und somit Möglichmachen einer wertorientierten Unternehmensführung) durchgeführt werden.4

Der Zweck der Unternehmensbewertung ist dann die Ermittlung einer äquivalenten Gegenleistung im Rahmen einer auf Teile des Unternehmens oder dem Unternehmen als Ganzes gerichteten Transaktion. Da Unternehmen, im Unterschied zu Massengütern, nicht an liquiden Märkten gehandelt werden, entsteht ein wesentlicher Unterschied zwischen Preis und Wert. Hierbei existiert nicht ein „richtiger“ Unternehmenswert, da die Bewertung der Unternehmenssituation immer subjektiv erfolgt, auch wenn versucht wird, diese Subjektivität so gering wie möglich zu halten5. Die als Wertgleich betrachtete Gegenleistung hängt stark vom Zweck der Bewertung, vom Adressaten6 sowie davon welche Methode gewählt wird.7

Dabei geht es bei einem Verkauf um die Gegenleistung, die der Käufer höchstens gewähren kann bzw. der Verkäufer mindestens bieten muss. Dabei fallen vor allem die vom Adressaten künftig erwarteten Einzahlungsüberschüsse ins Gewicht, beziehungsweise wird die vorteilhafteste Alternative betrachtet, mit der sich die gleichen Einzahlungsüberschüsse erzielen lassen würden, und anhand daran eine Entscheidung getroffen, wie hoch der Wert des Unternehmens sein muss. Diese betrachtete Alternative wird dann zu einem Zinssatz verdichtet, mit dem die die zukünftig erwarteten Einzahlungsüberschüsse der Unternehmung diskontiert werden. Dieser Wert entspricht dem Wert des Unternehmens zum Bewertungszeitpunkt. Prognosen sind allerdings nie vollkommen sicher und mit Unsicherheiten belastet. Demzufolge müssen Risiken und Chancen in die Berechnung mit einbezogen werden.8

Um zu beurteilen, ob die verschiedenen Bewertungsverfahren ein plausibles Ergebnis liefern, kann ihnen eine Vergangenheitsanalyse gegenübergestellt werden. Diese orientiert sich beispielsweise an Personal-, Material- und Abschreibungsintensität, Umsatz und Ergebnisveränderungen aus den Vorjahren und am Vergleich dieser Werte mit den Branchenwerten.9

2.2. Bewertungsverfahren

Die Vielzahl an existierenden Bewertungsverfahren stellt Peemöller (2005) in einer Grafik dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bewertungsverfahren in Anlehnung an Peemöller (2005)10

Es kann zwischen 3 grundsätzlichen Varianten unterschieden werden: das Gesamtbewertungsverfahren, Einzelbewertungsverfahren und Mischverfahren.

Die Einzelbewertungsverfahren befassen sich mit der isolierten Bewertung der Vermögensgegenstände sowie Schulden des Unternehmens zu einem definierten Stichtag. Gerade hier kommt es oft zu unterschiedlichen Ergebnissen, da hierfür unterschiedliche Bewertungsmaßstäbe herangezogen werden können.11

Die Gesamtbewertungsverfahren haben gegenwärtig die größte Bedeutung in der Praxis. Sie lassen sich noch einmal unterteilen in Ertragswertverfahren, Discounted-Cashflow-Verfahren sowie Vergleichsverfahren.

Hier wird davon ausgegangen, dass sich der Unternehmenswert auf die zukünftigen Erträge des Unternehmens bezieht.12

Das Ertragswertverfahren und das Discounted Cashflow Verfahren haben sich als gängige Verfahren herausgebildet. Bei beiden dieser Verfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der zukünftigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens ermittelt, die an den Unternehmenseigner fließen. Deshalb gelten diese Bewertungsmethoden grundsätzlich als subjektive Verfahren13. Die Bewertung erfolgt als Gesamtbewertungsverfahren, dass bedeutet das die einzelnen Vermögenswerte und Schulden des Unternehmens nicht im Einzelnen betrachtet werden.14

Bei der Ertragswertmethode wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der den Unternehmenseignern in Zukunft zufließenden finanziellen Überschüssen (Cashflows) ermittelt. Abgeleitet werden diese üblicherweise aus den in der Zukunft erwarteten Jahresergebnissen.15 Die theoretische Grundlage hierfür bildet die Kapitalmethode der Investitionsrechnung.16 „Der Kapitalwert eines Investitionsgutes ist die Summe aller Ein- und Auszahlungen, die durch dieses Gut ausgelöst wurden.“17

Das Discounted Cashflow (DCF) Verfahren hat sich vor allem international durchgesetzt. Hierbei wird vor allem die Methode des Bruttoverfahren auf Basis von Free Cash-Flows angewendet, das bedeutet, die Diskontierten Cashflows, die als erwartete Zahlungen an die Kapitalgeber erfolgen18. Dieser Ansatz wird auch als Weighted Cost of Capital (WACC) Ansatz bezeichnet. Die Bestimmung des Unternehmenswertes (der Wert des Eigenkapitals) wird indirekt, durch den Abzug des Werts des Fremdkapitals vom Gesamtkapital, vorgenommen.19

3. Risiko in der Unternehmensbewertung

Generell wird bei der Ermittlung einer Risikoprämie davon ausgegangen, dass bei Investitionen in ein Unternehmen ein höheres Risiko besteht als bei einer Investition in Wertpapiere mit festen Zins. Die Gewinnausschüttung eines Unternehmens an dessen Eigentümer oder Aktionäre ist nicht konstant, sondern richtet sich nach der Ertragslage des Unternehmens und unterliegt deshalb Schwankungen.20 Dabei werden zukünftige Risiken stärker gewichtet als zukünftige Chancen.21

In diesem Kapitel soll nun zunächst versucht werden, die verschiedenen Definitionen für den Risikobegriff einzuordnen. Darauffolgend wird darauf eingegangen, wie Risiko quantifiziert werden kann, und welche Rolle das subjektive Risikoverständnis jedes einzelnen Anlegers bei der Bewertung von Risikofaktoren spielt. Es wird weiterhin dargestellt, wie sich die einzelnen Risikofaktoren systematisieren lassen. Anschließend wird auf zwei subjektive Risikobewertungsverfahren eingegangen, die Sicherheitsäquivalentmethode und die Risikozuschlagsmethode.

3.1. Definition des Begriffs

Im allgemeinen Sprachgebrauch wird der Begriff „Risiko“ im Zusammenhang mit dem Nichterfüllen einer Erwartung benutzt, oder als Grad der Wahrscheinlichkeit, dass ein Nachteil entsteht, beziehungsweise ein Vorteil ausbleibt. Der Begriff wird hier nur einseitig betrachtet, nämlich als Minder- oder Nichterfüllung einer Erwartung. Eine Übererfüllung wird stattdessen als Chance gesehen.22

In der betriebswirtschaftlichen Literatur existiert keine eindeutige Definition des Risikobegriffs. In der Entscheidungslehre werden „Situationen, in denen die Möglichkeit der Abweichung von einem erwarteten Umweltzustand gegen ist“ als unsicher bezeichnet. Sind objektive oder subjektive Eintrittswahrscheinlichkeiten der möglichen Umwelteinflüsse bekannt, spricht man von einer „Risikosituation“, sind diese unbekannt, von einer „Ungewissheitssituation“.23

Andere Autoren nehmen keine Unterscheidung von Unsicherheit und Risiko vor. Für alle Betrachtungen gilt jedoch, dass entgegengesetzt zum allgemeinen Sprachgebrauch nicht zwischen negativen oder positiven Abweichungen unterschieden wird.24

Während ältere Literatur Risiko eher nach dem allgemeinen Sprachgebrauch definiert, wird in neueren Studien vor allem mit einem Risikobegriff im Sinne der Entscheidungslehre gearbeitet.25

Beispielhaft sei hier die Definition von Ernst (2017) genannt. Hier wird Risiko bezeichnet als „jede mögliche Abweichung vom Erwartungswert der künftigen Cashflows des Unternehmens- egal ob positiv oder negativ.“26 Je größer die Schwankungsbreite (Volatilität) der in Zukunft erwarteten Zahlungsströme, desto höher ist das Risiko.27

Laut IDW (Institut der Wirtschaftsprüfer) S 1 versteht man unter Risiko in der Unternehmensbewertung, dass die zukünftigen finanziellen Überschüsse aufgrund der Ungewissheit der Zukunft nicht mit Sicherheit prognostiziert werden können.

Um dieses Unternehmensrisiko auszugleichen, werden in die Bewertung eines Unternehmens sogenannte Risikoprämien einbezogen. Dabei werden zukünftige Risiken stärker gewichtet als zukünftige Chancen.28

In den Richtlinien des IDW wird zwischen operativem Risiko und Kapitalstrukturrisiko unterschieden (siehe Abb. 2). Operatives Risiko entsteht aus der allgemeinen betrieblichen Tätigkeit und beinhaltet Standort-, Umwelt- und Brancheneinflüsse sowie Risiken aus Kundenabhängigkeiten und das Produktprogramm.

Das Kapitalstrukturrisiko wird vom Verschuldungsgrad des Unternehmens beeinflusst.29

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Einteilung des Risikos nach IDW S130

3.2. Systematisierung von Risiken

Risiken können auf unterschiedliche Art und Weise eingeteilt werden. In der älteren Literatur wird vor allem zwischen allgemeinen und speziellen Risiken unterschieden, während in neueren Werken zwischen spezifischen und unspezifischen Risiken unterschieden wird. Diese Art der Unterscheidung wird auch im Capital Asset Pricing Modell angewandt, welches näher im darauffolgenden Kapitel behandelt wird.

3.2.1. Allgemeine vs. Spezielle Risiken

Spezielle Unternehmensrisiken sind Schadensgefahren, die in unregelmäßigen Abständen in den Tätigkeitsbereichen eines Unternehmens entstehen und zu Aufwendungen in unterschiedlicher Höhe führen.31

Die speziellen Risiken sind abhängig vom jeweiligen unternehmen und beinhalten Risiken und Chancen für mögliche negative oder positive Abweichungen zu den prognostizierten Unternehmensüberschüssen. Sie können entweder anhand von Erwartungswerten in Bezug auf vergangene Ergebnisse geschätzt werden, oder sind bereits in der Prognose der Überschüsse für die jeweilige Periode enthalten, da diese ebenfalls aus den vergangenen Betriebsergebnissen geplant werden.32

Im Unterschied zu speziellen Unternehmensrisiken, haben allgemeine Risiken den Charakter, dass Ursache und Wirkung der eintretenden Schadensfälle außerordentlich sind und sich nicht wiederholen. Solche Risiken können die Existenz eines Unternehmens bedrohen.33

In der Literatur existieren verschiedene Ansichten, ob diese Risiken innerhalb der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden müssen. In der älteren Literatur wird das allgemeine Risiko meist im kapitalisierungszins erfasst, während in neueren Werken keine genaue Trennung zwischen speziellen und allgemeinen Risiken mehr vorgenommen wird.34

3.2.2. Systematische vs. unsystematische Risiken

In der neueren Literatur wird meist eine Einteilung zwischen systematischen und unsystematischen Risiken getroffen.

„Das systematische Risiko stellt den Teil des Gesamtrisikos einer Anlageform dar, der nicht durch Diversifikation mit anderen Anlagen eliminiert werden kann.“ Diversifikation bedeutet hier, dass das Risiko so weit wie möglich, durch aufteilen der Investitionssumme auf verschiedene Anlagen, eliminiert werden kann.

Der verbleibende Teil des Gesamtrisikos einer Anlage, also das unsystematische Risiko, kann im Gegensatz dazu durch die Diversifikation mit anderen Anlagen eliminiert werden.35

Das systematische Risiko setzt sich aus 3 Elementen zusammen36:

- Marktrisiko
- leistungswirtschaftliches Risiko und
- finanzwirtschaftliches Risiko

Das Marktrisiko bezieht sich auf die unternehmensspezifische Konjunktur- und Marktabhängigkeit. Das leistungswirtschaftliche Risiko bezieht sich auf die Gefahr schwankender Renditen, die sich aus der vorhanden betrieblichen Kostenstruktur ergeben können, wenn Marktschwankungen stattfinden. Das finanzwirtschaftliche Risiko ist das Schwankungsrisiko der Unternehmensergebnisse.

Das Marktrisiko und das leistungswirtschaftliche Risiko werden auch als operatives Risiko zusammengefasst.37

Das systematische Risiko bezeichnet somit die Ergebnis- oder Renditeschwankungen eines Unternehmens, die aus dem operativen Geschäft oder dem Finanzierungsbereich resultieren und durch allgemeine exogene Einflüsse hervorgerufen werden.

Das unsystematische Risiko wird bei der Bestimmung der Risikoprämie nicht erfasst.

Die Differenzierung von systematischen und unsystematischen Risiken erfolgt meist im Zusammenhang mit der Anwendung des CAPM um die zu berücksichtigenden (systematischen) Risiken von den nicht relevanten (unsystematischen) Risiken zu trennen38 (siehe hierzu Kapitel 4).

3.3. Kennzahlen zur Quantifizierung von Risiko

Um das Risiko einer Unternehmensanlage korrekt einschätzen zu können, ist es notwendig, es zu messen. Da nie eine komplett genaue Einschätzung dessen gegeben ist, ist es wichtig, die daraus resultierenden Unsicherheiten transparent darzustellen.

3.3.1. Erwartungswert und Standartabweichung

Die am häufigsten verwendete Kennzahl für Risiken eines Zahlungsstroms ist die Varianz. Sie ist definiert als die mittlere quadratische Abweichung der Realisationen vom Erwartungswert39 wobei Var(x) die Varianz, X die Zufallsvariable und E den Erwartungswert darstellt.

Jede positive oder negative Abweichung vom Erwartungswert steigert die Varianz. Die Standartabweichung lässt sich als positive quadratische Wurzel der Varianz direkt ableiten und hat von Vorteil, dass sie die gleiche Dimension wie der Erwartungswert besitzt. Als Kritik dieser Werte lässt sich allerdings anführen, dass nicht zwischen positiven oder negativen Abweichungen unterschieden wird, und deshalb für Fälle, die ein intuitives Risikoverständnis zu Grunde legen, nicht angewandt werden kann.40 Der Erwartungswert geht davon aus, dass die Entscheidungsträger risikoneutrales Verhalten haben, was aber in der Realität nicht zutrifft. Deshalb wird in die Formel um ein Präferenzfunktional erweitert, dass die Risikoneigung des Bewertenden mit einbezieht.41

[...]


1 Vgl. Metz, V. 2007, S. 77.

2 Vgl. Peemöller, V.H./Angermayer-Michler, B.(hrsg) 2005, S. 3.

3 Vgl. Dörschell, A. et al. 2012, S. 7.

4 Vgl. Heesen, B. 2018, S. 2.

5 Vgl. Metz, V. 2007, S. 3. sowie Ebenda.

6 Vgl. Schildbach, T. Mai/Juni.

7 Vgl. Metz, V. 2007, S. 3. sowie Ebenda.

8 Vgl. Schildbach, T. Mai/Juni.

9 Vgl. Peemöller, V.H./Angermayer-Michler, B.(hrsg) 2005, S. 36.

10 Vgl. Ebenda, S. 51.

11 Vgl. Heesen, B. 2018, S. 3.

12 Vgl. Ebenda, S. 3.

13 Vgl. Voigt, C. et al. 2005, S. 24 (online, URL siehe Literaturverzeichnis).

14 Vgl. Dörschell, A. et al. 2012, S. 4.

15 Vgl. Ebenda, S. 4.

16 Vgl. Mandl, G./Rabel, K. 2005, S. 52.

17 Vgl. 2018b (online, URL siehe Literaturverzeichnis).

18 Vgl. Dörschell, A. et al. 2012, S. 5.

19 Vgl. Heesen, B. 2018, S. 4.

20 Vgl. Ernst, D. 2017, S. 56.

21 Vgl. Dörschell, A. et al. 2012, S. 7.

22 Vgl. Metz, V. 2007, S. 77.

23 Vgl. Bamberg, G. et al. 2012.

24 Vgl. Metz, V. 2007, S. 78.

25 Vgl. Ebenda, S. 79.

26 Vgl. Ernst, D. 2017, S. 56.

27 Vgl. Ebenda, S. 56.

28 Vgl. 2002, S. 21.

29 Vgl. Dörschell, A. et al. 2012, S. 8.

30 Vgl. Ebenda, S. 8.

31 Vgl. Münstermann, H. 1966, S. 428.

32 Vgl. Metz, V. 2007, S. 91.

33 Vgl. Ebenda, S. 92.

34 Vgl. Ebenda, S. 92.

35 Vgl. Ebenda, S. 103.

36 Vgl. Ebenda, S. 106f.

37 Vgl. Ebenda, S. 106f.

38 Vgl. Ebenda, S. 109.

39 Vgl. Ebenda, S. 83.

40 Vgl. Ebenda, S. 84.

41 Herbert Utz Verlag GmbH/Pinzinger, P. 2016, S. 36.

Details

Seiten
28
Jahr
2018
ISBN (eBook)
9783346266255
ISBN (Buch)
9783346266262
Sprache
Deutsch
Katalognummer
v937994
Institution / Hochschule
Universität Hamburg
Note
2.0
Schlagworte
Controlling Risikoprämie Unternehmensbewertung
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